トークンデフレーション実験：Hyperliquid と Pump.fun のアップル式ギャンブル

原文作者：Prathik Desai

原文编译：Saoirse，Foresight News

七年前、アップル社は財務の偉業を成し遂げ、その影響力は同社の最も優れた製品をも超えました。2017年4月、アップルはカリフォルニア州クパチーノに50億ドルを投じた「アップルパーク」を開設しました；1年後の2018年5月、同社は1000億ドルの自社株買い計画を発表しました ------ この金額は、360エーカーの敷地にある「宇宙船」と呼ばれる本社の投資額の20倍です。これは世界にアップルの核心的なメッセージを伝えました：iPhoneの他に、同社にはiPhoneに劣らない（あるいはそれ以上の）重要な「製品」があるということです。

これは当時、世界最大の自社株買い計画であり、アップルの10年にわたる自社株買いブームの一部です ------ この期間中、アップルは累計で7250億ドル以上を自社株の買い戻しに費やしました。6年後の2024年5月、このiPhone製造業者は再び記録を打ち破り、1100億ドルの買い戻し計画を発表しました。この操作は、アップルがハードウェアデバイスで希少性を生み出すだけでなく、株式の運用においても同様の手法を熟知していることを証明しました。

現在、暗号通貨業界は類似の戦略を採用しており、そのペースはより速く、規模も大きいです。

この業界の2つの「収入エンジン」------ 永続先物取引所HyperliquidとMemeコイン発行プラットフォームPump.fun ------ は、ほぼすべての手数料収入を自社トークンの買い戻しに充てています。

Hyperliquidは2025年8月に1.06億ドルの手数料収入の記録を樹立し、そのうち90%以上が公開市場でHYPEトークンを買い戻すために使用されました。一方、Pump.funの日収入は一時的にHyperliquidを超えました ------ 2025年9月のある日、このプラットフォームの単日収入は338万ドルに達しました。これらの収入は最終的にどこに流れるのでしょうか？答えは100%がPUMPトークンの買い戻しに使われるということです。実際、この買い戻しモデルは2ヶ月以上続いています。

@BlockworksResearch

この操作により、暗号トークンは徐々に「株主権代理」の特性を持つようになりました ------ これは暗号通貨分野では珍しいことであり、なぜならこの分野のトークンはしばしば投資家に売却される機会があればすぐに売られるからです。

その背後にある論理は、暗号通貨プロジェクトがウォール街の「配当貴族」（アップル、プロクター・アンド・ギャンブル、コカ・コーラ）の長年の成功パスを模倣しようとしていることです：これらの企業は安定した現金配当や自社株買いを通じて巨額の資金を株主に還元しています。アップルの例を挙げると、2024年の自社株買い額は1040億ドルに達し、当時の時価総額の約3%-4%を占めました；一方、Hyperliquidが自社株買いを通じて実現した「流通量の相殺比率」は9%に達します。

伝統的な株式市場の基準で見ても、こうした数字は驚異的です；暗号通貨の分野では、さらに前例がありません。

Hyperliquidのポジショニングは非常に明確です：それは、中央集権的な取引所（バイナンスなど）のスムーズな体験を持ちながら、完全にオンチェーンで運営される分散型の永続先物取引所を構築しました。このプラットフォームはゼロのガス料金、高レバレッジ取引をサポートし、永続契約を中心としたLayer 1です。2025年中頃までに、その月間取引量は4000億ドルを突破し、DeFiの永続契約市場の約70%のシェアを占めています。

Hyperliquidを際立たせるのは、その資金運用方法です。

このプラットフォームは、毎日90%以上の手数料収入を「援助基金」に振り分け、その資金は直接公開市場でHYPEトークンを購入するために使用されます。

@decentralised.co

この記事執筆時点で、この基金は3161万枚以上のHYPEトークンを保有しており、その価値は約14億ドル ------ 2025年1月の300万枚から10倍に増加しました。

@asxn.xyz

この買い戻しブームは、約9%のHYPEの流通供給量を減少させ、2025年9月中旬にそのトークン価格を60ドルのピークに押し上げました。

同時に、Pump.funは買い戻しを通じて約7.5%のPUMPトークンの流通量を減少させました。

@pump.fun

このプラットフォームは、非常に低い手数料で「Memeコインブーム」を持続可能なビジネスモデルに変換しました：誰でもプラットフォーム上でトークンを発行し、「バインディングカーブ」を構築し、市場の熱を自由に発酵させることができます。この最初は「ジョークツール」だったプラットフォームは、今や投機的資産の「生産工場」となっています。

しかし、リスクも存在します。

Pump.funの収入は明らかに周期的です ------ なぜなら、その収入はMemeコインの発行熱に直接関連しているからです。2025年7月、このプラットフォームの収入は1711万ドルに減少し、2024年4月以来の最低水準となり、買い戻し規模も縮小しました；8月には、月収は4105万ドル以上に回復しました。

しかし、「持続可能性」は依然として未解決の問題です。「Memeシーズン」が冷却されると（過去に起こったことがあり、未来にも必ず起こるでしょう）、トークンの買い戻しも縮小します。さらに厳しいのは、このプラットフォームが55億ドルに達する訴訟に直面しており、原告はそのビジネスが「違法なギャンブルに似ている」と主張しています。

現在、HyperliquidとPump.funを支える核心は、「収益をコミュニティに還元する」意欲です。

アップルは一部の年に自社株買いや配当を通じて、約90%の利益を株主に還元しましたが、これらの決定は多くの場合、段階的な「一括発表」に過ぎません；一方、HyperliquidとPump.funは、毎日ほぼ100%の収入をトークン保有者に還元しています ------ このモデルは持続的です。

もちろん、両者には本質的な違いがあります：現金配当は「手に入る収益」であり、税金がかかるが安定性が高い；一方、買い戻しはせいぜい「価格支援ツール」であり ------ 一度収入が減少したり、トークンの解放量が買い戻し量を大きく上回ったりすると、買い戻しの効果は失われます。Hyperliquidは「解放ショック」が迫っており、Pump.funは「Memeコインの熱の移転」のリスクに直面しています。ジョンソン・エンド・ジョンソンの「63年間連続して配当を増やす」記録や、アップルの長期的な安定した買い戻し戦略と比較すると、これらの暗号プラットフォームの操作は「高空の綱渡り」のようです。

しかし、おそらくこれは暗号業界では容易ではありません。

暗号通貨はまだ発展の成熟期にあり、安定したビジネスモデルは形成されていませんが、現在は驚くべき「発展速度」を示しています。買い戻し戦略は、業界を加速させる要素を持っています：柔軟性、税務効率、デフレ特性 ------ これらの特徴は「投機駆動」の暗号市場と高度に適合しています。これまでのところ、この戦略は完全に異なる2つのプロジェクトを業界のトップ「収入マシン」に変えました。

このモデルが長期的に持続可能かどうかは、現在のところ結論が出ていません。しかし明らかに、これは初めて暗号トークンが「カジノのチップ」のレッテルから解放され、「保有者にリターンを生み出す企業の株式」に近づいたことを示しています ------ そのリターンの速度は、アップルさえも圧力を感じさせるかもしれません。

私が考えるに、これにはより深い示唆が含まれています：アップルは暗号通貨が登場する前から、販売しているのはiPhoneだけでなく、自社の株式でもあることを理解していました。2012年以降、アップルは累計で1兆ドル近くを自社株買いに費やし（多くの国のGDPを超え）、株式の流通量は40%以上減少しました。

現在、アップルの時価総額は3.8兆ドル以上を維持しており、その一因は株式を「マーケティング、磨き、希少性を維持する必要がある製品」と見なしていることです。アップルは株式を発行して資金調達する必要はありません ------ そのバランスシートは現金が豊富であるため、株式自体が「製品」となり、株主は「顧客」となりました。

この論理は徐々に暗号通貨の分野に浸透しています。

HyperliquidとPump.funの成功は、ビジネスから生じた現金を再投資や蓄積に使うのではなく、「自社トークンの需要を押し上げる購買力」に変換したことにあります。

これにより、投資家の暗号資産に対する認識も変わりました。

iPhoneの販売数は確かに重要ですが、アップルを信じる投資家は、この株にはもう一つの「エンジン」があることを知っています：希少性。現在、HYPEとPUMPトークンに対しても、トレーダーは類似の認識を形成し始めています ------ 彼らの目には、これらの資産の背後には明確な約束があります：そのトークンに基づく消費や取引のすべては、95%以上の確率で「市場での買い戻しと焼却」に転換されるということです。

しかし、アップルのケースは別の側面も明らかにしています：買い戻しの強度は、常に背後のキャッシュフローの強度に依存します。収入が減少した場合、何が起こるでしょうか？iPhoneやMacBookの販売が鈍化すると、アップルの強力なバランスシートは債券を発行して買い戻しの約束を履行することを可能にします；しかし、HyperliquidとPump.funにはそのような「クッション」がありません ------ 一度取引量が減少すれば、買い戻しも停止します。さらに重要なのは、アップルは配当、サービスビジネス、新製品に転換して危機に対処できますが、これらの暗号プロトコルには現在「バックアッププラン」がありません。

暗号通貨には「トークンの希薄化」のリスクも存在します。

アップルは「2億株の新株が一夜にして市場に流入する」ことを心配する必要はありませんが、Hyperliquidはこの問題に直面しています：2025年11月から、約120億ドルのHYPEトークンが内部関係者に解放され、その規模は日常の買い戻し量を大きく上回ります。

@coinmarketcap

アップルは株式の流通量を自主的にコントロールできますが、暗号プロトコルは数年前に「白紙黒字で書かれた」トークンの解放スケジュールに制約されます。

それでも、投資家はその価値を見出し、参加を渇望しています。アップルの戦略は明白であり、特にその数十年の発展の歴史に精通している人々にとっては ------ アップルは株式を「金融商品」に変換することで、株主の忠誠心を育てました。現在、HyperliquidとPump.funは暗号分野でこの道を模倣しようとしており、ただしそのペースは速く、勢いも盛んで、リスクも高いのです。