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Hotcoin Research | “10·11”恐怖の夜の振り返り：繁栄から崩壊への原因、伝導、影響と展望

2025-10-20 21:49:47

コレクション

10月11日の未明、暗号市場で「驚愕の一夜」が繰り広げられた。わずか1時間半の間に、ビットコインなどの主要コインが短期間で二桁の暴落をし、アルトコインも次々と急落した。24時間での清算額は193億ドルに達し、暗号史上最大の単日清算記録を樹立した。

一、はじめに

10月11日未明、暗号市場で「恐怖の一夜」が繰り広げられました。わずか1時間半の間に、ビットコインなどの主要通貨が短期間で二桁暴落し、アルトコインも次々と急落、24時間での清算額は193億ドルに達し、暗号史上最大の単日清算記録を更新しました。

表面的には繁栄している牛市サイクルの中で、無数の高レバレッジポジション、循環借入、デリバティブが重なり合ったバブルが、災害の伏線を張っていました。一度のマクロなブラックスワンイベントが、システム全体のリスクを引き起こすのに十分です。価格が崩壊し、レバレッジが連鎖的に清算され、流動性が瞬時に蒸発したとき、私たちが目にするのは恐怖の連鎖反応だけでなく、極端なプレッシャーの下での清算システムの「生死の試練」です。

この「10・11の急落」は一体何が原因で起こったのか？その背後にはどのようなリスクや危険が露呈したのか？市場にどのような影響と示唆をもたらしたのか？本稿では、この暴落の背景、伝達メカニズム、USDeの脱ペッグ騒動、影響評価を深く解析し、2025年第四四半期以降の市場動向を予測し展望します。

二、暴落の背景と原因

1.暴落の引き金：マクロなブラックスワンが市場を襲う

今回の暴落の直接的な引き金は、マクロレベルのブラックスワンイベント、すなわちアメリカのトランプ大統領が中国製品に対して100%の新関税を課すと突然発表したことに起因します。10月10日の夜、トランプはSNSで新たな関税政策を実施する脅威を発表し、中米貿易の緊張が急激に高まりました。このニュースは、世界中の投資家のリスク回避感情を急激に高め、資本はドルや米国債などの安全資産に流れ込みました。このニュースは金曜日の取引終了後に発表され、伝統的な株式市場は休場中であり、高リスク資産としての暗号通貨が真っ先に売りにさらされました。

感情面の要因も無視できません。市場は世界経済の減速と貿易戦争の激化を懸念しており、本来脆弱な投資家の信頼感はさらに悪化しました。恐怖感情は自己強化され、売り-下落-再売りのサイクルを形成します。さらに、ニュースが金曜日の夜（アジア時間では土曜日の未明）に発生したため、タイミングは非常に不利でした。欧米やアジアのほとんどの機関トレーダーはすでに退勤しているか、週末に向けてポジションを減らしていました。流動性が不足している時間帯に悪材料が重なり、後続の急落の伏線が張られました。

2.レバレッジバブル：虚偽の繁栄の下のドミノ倒し

トランプの関税脅威は表面的な引き金に過ぎず、実際に市場が崩壊した深層的な原因は、過去数ヶ月間に蓄積された高レバレッジバブルと隠れたリスクの蓄積にあります。

2025年下半期、ビットコイン、イーサリアムなどの主要通貨は次々と新高値を更新し、表面的には繁栄しています。しかし、分析によれば、その背後には相当部分の増加資金が長期的な現物買いではなく、契約レバレッジ、借入循環、流動性マイニングなどの方法で積み上げられた投機資本です。牛市の雰囲気の中で、トレーダーは一般的にレバレッジを増やして上昇に賭け、多くの暗号ヘッジファンドや機関投資家のポジションリスクは急速に上昇しました。価格が上昇し続ける中で、市場の実際のレバレッジ率は上昇し続けましたが、繁栄の幻想に隠されていました。

悪材料が襲いかかると、このレバレッジの繁栄は市場を反噬します：ニュースが引き起こした最初の下落は、高レバレッジのロングポジションを直接打撃し、大量のレバレッジロングが下落中に強制清算ラインに達し、強制的に売却されました。これらの強制清算された売りがさらに価格を押し下げ、より多くのロングが清算され、売り圧力がますます大きくなり、隠れた高レバレッジのロングがドミノ倒しのように倒れ、最終的には雪崩のような連鎖反応に発展しました。

3.市場構造の欠陥：流動性の脆弱性とマーケットメイカーの退場

今回の急落は、暗号市場の流動性供給の構造的欠陥を露呈しました：マーケットメイカーは極端な状況をカバーできず、尾部資産の流動性が著しく不足しています。衝撃が襲ったとき、これらの弱点は一部の資産価格をほぼ自由落下させる結果となります。

現在の暗号市場の主要な流動性提供者は、一部のアクティブなマーケットメイカー（MM）です。彼らは主に主流資産（BTC、ETHなど）のマーケットメイキングに資金を集中させ、中長尾のアルトコインには限られた流動性サポートしか提供しません。通常の市場では資金が日常的な取引の変動をカバーできますが、極端な市場では全く支えられません。今年に入ってから新しいプロジェクトが大量に登場し、小規模なコインの数が急増しましたが、マーケットメイカーの資金と労力は比例して増加していません。小規模コインへの流動性サポートはすでに過負荷状態です。言い換えれば、尾部資産の市場深度は非常に脆弱です。

出典：https://x.com/yq_acc/status/1977838432169938955

10・11の崩壊の際、マクロな悪材料が恐怖を引き起こすと、マーケットメイカーは自己防衛の戦略として、主流コインの流動性を優先的に確保し、小規模コインに割り当てられていた資金を緊急に引き上げてBTC、ETHなどの大型資産を安定させました。その結果、小規模コイン市場は瞬時に主要な対抗売買を失い、売り圧力が山のように押し寄せても買い手がいなくなり、価格はほぼ自由落下のように暴落しました。複数のコインは瞬時に80-95%以上暴落し、IoTトークンIOTXは一時的にほぼゼロに近い暴落を記録し、TUT、DEXEは99%の下落を示し、一時的にすべての買い手を失いました。これはトレーダーに警告します：普段の正常なスプレッドと取引深度は、嵐の中では瞬時に蒸発する可能性があり、普段無視されている尾部リスクが危機の中で市場を引き裂くことがあるということです。

三、市場急落の伝達メカニズム解析

10月11日未明に市場が急速に下落し始めたとき、暗号市場内部の微視的な構造問題が下落をさらに拡大しました。初期の下落が引き起こした連鎖的な清算と流動性供給の枯渇が、急落の主要な伝達メカニズムを形成しました。

出典：https://www.coingecko.com/en/coins/bitcoin

第一段階（5:00頃）：関税のニュースの影響を受け、ビットコインは約$119,000から下落を始めました。この段階では取引量は増加しましたが、まだ正常な範囲内であり、市場は秩序を保っていました。マーケットメイカーは正常な売買スプレッドを維持していました。主流コインは緩やかに下落し、一部の高レバレッジのロングが清算され始めましたが、衝撃は相対的に限定的でした。

第二段階（5:20頃）：約20分後、市場は突然清算の滝が発生しました。アルトコインセクターの下落が急速に加速し、大量の中小市値のコインが数分で暴落し、新たな強制清算を引き起こしました。観察によれば、この時点で全市場の取引量は通常の10倍に急増しました。さらに危険なのは、主要なマーケットメイカーが急速に注文を撤回し自己防衛を図り、多くの取引ペアが瞬時に買い支えを失ったことです。この段階では、市場の流動性は著しく収縮し、売り圧力が誰にも支えられなくなりました。

第三段階（5:43頃）：最初の清算から約23分後、より劇的な脱ペッグ崩壊がバイナンスで発生しました。バイナンス取引所内の3つの特定資産USDe、WBETH、BNSOLがほぼ同時に価格崩壊を起こしました：

USDeステーブルコインの価格は$1から約$0.6567に暴落し、下落幅は34%に達しました。この時、他の取引プラットフォームではUSDeは0.90ドル以上を維持しており、これほど極端な脱ペッグは見られませんでした。
WBETH（バイナンス版ステーキングイーサリアム）の価格は断崖式に下落し、一度88.7%暴落し、約$3,800からわずか$430程度にまで崩れました。
BNSOL（バイナンス版SOLトークン）も同様に崩壊し、正常価格約$200から82.5%急落し、最低$34.9に達しました。

この光景は市場構造の全面崩壊を示し、バイナンスでの買い手の流動性はほぼ枯渇し、価格発見メカニズムは機能不全に陥り、ステーブルコインや連動資産も踏みつけられました。

最終段階（6:30前後）：主要資産が脱ペッグし、マーケットメイカーが全面的に退場する中、市場は6時半頃に無秩序な状態に陥りました。価格は恐怖の中で大きく変動し、全ネットワークでの強制清算額は急激に増加しました。午前9時の時点での24時間の爆倉規模は192億ドルを超え、約164万人のポジションが強制清算されました。その中で最大の単一爆倉の損失は2億ドルを超えました。ニュースが引き起こしてから市場が制御を失うまで、わずか1時間半の短い時間でした。

四、ステーブルコインUSDeの脱ペッグ騒動

今回の急落で注目を集めたエピソードは、新型合成ドルステーブルコインUSDeの「脱ペッグ」騒動です。しかし、USDeのこの大幅な偏離は典型的なステーブルコインのシステム的な失控ではなく、むしろ取引所の局所的な流動性枯渇による価格の不整合に近いものです。

USDeはEthenaによって導入された合成ドル資産で、現金と永続契約のデルタニュートラル戦略を通じてヘッジアービトラージ（すなわち「現物ロング + 永続ショート」戦略）を行い、ドルとの1:1の連動を維持します。本質的には、過剰担保のステーブルコインです：ユーザーがUSDeを鋳造するには、十分な担保を提供する必要があり、プロトコルは現物を保有し、先物をショートすることで価格変動をヘッジします。通常、USDeはチェーン上の流動性プール（Curve、Uniswapなど）で安定して交換でき、鋳造と償還のメカニズムが価格の固定を保証します。暴落前の時点で、USDeの流通供給は約90億ドル規模で、過剰担保状態を維持していました。

市場が激しく動揺する中、バイナンス取引所内のUSDe/USDT取引ペアで異常な暴落が発生し、USDeの価格は一時的に約$0.6567まで下落しました。しかし、ほぼ同時期に、USDeは他の主要な取引所（分散型取引プールCurveや別の大手取引所Bybitを含む）では基本的に安定していました：Curveプール内のUSDeと他のステーブルコインの価格差は1%未満で、BybitプラットフォームではUSDeは最低でも$0.92程度まで下がっただけでした。明らかに、これはUSDeプロトコル自体がペッグを失ったのではなく、バイナンスという単一プラットフォームの局所的な現象です。

出典：https://x.com/gdog97_/

バイナンスでUSDeの価格が暴落した主な理由は2つあります：

流動性の不足とインフラの欠陥：バイナンスはUSDeの主要な取引市場ではなく、プラットフォーム上のUSDeの流動性は数千万ドル規模で、Curveなどの1億ドル以上のプールを持つ場所に比べて浅いです。通常、専門のマーケットメイカーはUSDeの鋳造/償還メカニズムを通じて各プラットフォーム間でアービトラージを行い、価格の一貫性を確保します。しかし、バイナンスは当時Ethenaチームとの直接的な償還通路を確立しておらず、極端な市場状況下でバイナンスの入金と出金にも一時的な障害が発生しました。その結果、バイナンス自身のインフラが暴落に耐えられず、市場価格が外部の流動性によって迅速に修正されることができず、USDeのバイナンスでの買いがすぐに枯渇し、売り注文が価格をペッグ価格を下回る結果となりました。
リスク管理とオラクル設計の問題：バイナンスは統一マージンアカウントシステムを採用しており、異なる資産が共用のマージンプールを持っています。USDeの価格が暴落すると、大量のUSDeを担保としているアカウントが瞬時に強制清算され、清算がさらにUSDeの売り圧力を加速させ、悪循環を形成しました。さらに、バイナンスはUSDeの価格に対するリスク管理において、自身の取引所の浅いオーダーブックの価格をオラクル価格として引用し、Curveなどの外部の深い市場価格を参照しませんでした。これにより、USDeのバイナンスでのマーク価格が急落し、自動的なデレバレッジと連鎖的な強制清算を引き起こし、価格の下落幅をさらに拡大しました。
USDeの循環貸付高レバレッジリスク：さらに、バイナンスはUSDeの高利回り投資（年率12%）を提供し、ユーザーに循環的な利息を促進しました。これにより、多くのユーザーがUSDeを担保に借入を行う循環操作を行い、最大10倍のレバレッジエクスポージャーを隠しました。また、多くのトレーダーがUSDeを一般的な担保として使用し、担保の集中度が高まりました。

総じて、USDeのバイナンスでの激しい動きは「脱ペッグのように見える」幻想に過ぎません。実際には、この騒動の間、USDeプロトコルの過剰担保状態は良好であり、償還メカニズムは正常に機能していました。バイナンスの価格が急落した際、市場参加者は迅速に償還を通じてUSDeの供給を約90億から60億に削減し、この過程で死循環や取り付け騒ぎは発生しませんでした。

この事件は、取引所とステーブルコインの発行者に警鐘を鳴らしました：透明性と安全性のバランスが重要です。一方で、EthenaはUSDeの透明なデータと公開メカニズムを提供し、市場の信頼を保証しました。もう一方で、取引所はリスク管理モデルを改善する必要があり、特に自身が主要な取引市場でない資産については、より堅牢なオラクルソースを採用するか、極端な市場状況下での不合理な強制清算を制限する必要があります。バイナンスはこの事件後、迅速に欠陥を修正しました：当初10月14日に発効予定だったWBETHとBNSOLの価格設定メカニズムの更新が10月11日に完了し、USDe事件に影響を受けたユーザーに対して約4億ドルの損失を補償しました。これらの措置はある程度市場の疑念を鎮めましたが、極端な市場状況下での中央集権的プラットフォームの脆弱性を浮き彫りにしました。それに対して、Curveのような分散型プラットフォームはより深い流動性を提供し、Aaveなどのプロトコルの自動清算メカニズムもスムーズに機能し、DeFiが極端な変動に対処する際のレジリエンスを示しました。

五、影響評価：余震、損害と変革の契機

このような激しい市場の変動は、部分的な影響が数週間かかって完全に消化される可能性があるものの、業界に対するいくつかの広範な影響がすでに見えてきています：

1.アルトコイン市場の信頼感の低下：今回の事件は「大勝者」と「大敗者」を生み出しました。重大な損失を被った投資家、ファンド、さらにはマーケットメイカーにとって、短期的には信頼感が低下し、元気を失うことは避けられません。一部の暗号ヘッジファンドは、これにより清算や大きな損失を被る可能性があります。DeFiance Capitalの創設者Arthurは、彼らのファンドは損失があったものの「歴史的な波動日には入らない」と述べ、まだコントロール可能であるとしています。彼は同時に、この暴落が暗号分野全体を大きく後退させたと指摘し、特にアルトコイン市場に重い打撃を与えたと述べています。なぜなら、ほとんどのアルトコインの価格発見はオフショアの中央集権取引所に依存しているからです。これにより、一部の専門資金がアルトコインのエクスポージャーを減少させ、より信頼性の高い投資対象にシフトする可能性があり、短期的にはアルトコインセクターは低迷し続けるかもしれません。「アルトコインシーズンはもう来ない」という悲観的な見方が広がり始めています。

取引プラットフォームの対応と改善：この事件は取引所、特にバイナンスの評判に一定の打撃を与え、プラットフォームに反省と改善を促しました。

ユーザーの損失を補償：バイナンスは、ユーザーの損失を補償するだけでなく、すぐにWBETH/BNSOLの価格設定システムの切り替えを完了し、同様のペッグ価格差の脆弱性を回避しました。
保険基金の拡大：バイナンスなどの取引所は、極端な市場変動により冷静に対応できるよう、保険基金の規模を拡大する計画を加速する可能性があります。Hyperliquidも、日々の収益の一部をより大きな保険プールに注入することを発表し、プラットフォームのリスク耐性を強化しています。
メカニズムの欠陥の調整：同時に、バイナンスは統一マージンモデルとオラクルメカニズムを再評価し、USDeの誤価格による強制清算の連鎖が再発しないようにする可能性があります。
サーキットブレーカーの導入：価格が短時間で一定の割合以上に暴落した場合、一時的に取引を停止し、流動性を回復させることが必要です。これは伝統的な金融では標準的な手法ですが、暗号業界でも参考にする必要があります。当然、サーキットブレーカーと24時間連続取引の特性をどのようにバランスさせるかは課題です。

分散型金融の優位性が際立つ：今回の騒動の中で、DeFi分野は試練を乗り越え、逆にその優位性が際立ちました。Aaveなどの主要プロトコルは、大規模な清算の中で安定したパフォーマンスを示し、1.8億ドルの清算が無人の介入でスムーズに完了し、スマートコントラクトの信頼性を証明しました。分散型取引所であるUniswapは取引量が急増しましたが、流動性を持続的に提供し、重大な停止や失敗は発生しませんでした。CurveなどのステーブルコインプールはUSDeの衝撃をうまく解消し、価格を安定させました。これにより、多くの人々が再考し始めています：暗号市場の核心的な基盤は、より分散化されるべきではないか？
規制とコンプライアンスへの影響：このような激しい急落は、規制当局の関心を引くことは避けられません。一方で、規制当局はレバレッジの上限やリスク準備金などの要件を制定することを加速し、小口投資家の過度なレバレッジ使用を制限し、システムリスクを防ぐ可能性があります。もう一方で、意図的な市場操作の証拠がある場合、各国の法執行機関が調査に介入し、関与した機関や個人に対して責任を追及する可能性があります。アメリカ商品先物取引委員会（CFTC）や証券取引委員会（SEC）は、近年暗号市場の操作リスクについて何度も警告しており、今回の事件は彼らがより厳しい規制を推進する証拠となるかもしれません。取引所にとっては、コンプライアンスと透明性の構築がより緊急の課題となるでしょう。そうでなければ、投資家の信頼とコンプライアンス資格が影響を受ける可能性があります。
投資家の心理と戦略の変化：「312」、「519」、そして今の「10・11」、いずれの惨烈な暴落も暗号市場のマイルストーンイベントであり、投資家の心理に深く影響を与えます。この戦いを経て、多くの小口投資家や機関はリスク管理戦略を再評価するでしょう。今後しばらくの間、市場でのレバレッジ使用率は低下し、資金の好みは高リスクの小規模コインから、比較的安定したブルーチップコインやイーサリアムなどの核心資産にシフトする可能性があります。また、一部の単一取引所に重いポジションを持つユーザーは、取引所のリスクを分散させ始めるかもしれません。これらの行動の変化は、より成熟した理性的な市場エコシステムを徐々に形成するでしょう。

総じて、10・11の暴落による直接的な損害は巨大ですが、長期的には業界の改善を促す契機をもたらすかもしれません。一見すると、これはマクロなブラックスワンによる予期せぬ出来事ですが、実際に市場を崩壊させたのは、長期にわたって蓄積されたレバレッジの幻想と構造的欠陥です。暗号業界がレバレッジ、流動性、リスク管理構造に関して改革を行うことができれば、この災害は将来の健康的な発展の転換点に変わるかもしれません。

六、今後の展望：リスクと機会が共存するQ4市場

今回の洗礼を経て、2025年第四四半期の暗号市場はどのように進展するのでしょうか？今後の市場を展望するにあたり、リスクと挑戦を見極めると同時に、潜在的な機会を捉える必要があります：

1.短期的な余震と底打ち期待：暴落の後には通常、余震リスクが伴います。今後数週間内に、個別のファンドの清算やプロジェクトの資金繰りの断絶など、「後遺症」のニュースが伝わる可能性があります。これらの二次的な悪材料は市場の感情に繰り返し衝撃を与えるかもしれません。しかし、より大きな雷雨がなければ、市場は徐々に負の影響を消化することが期待されます。大規模な去レバレッジを経た後、市場の売り圧力は大幅に解放され、売りが集中して解放されることは、段階的な底部区域の近接を意味します。もし後続に新たなブラックスワンがなければ、主流コインは震蕩の中で底打ちを完了し、感情は徐々に修復されることが期待されます。

2.マクロ環境の変数：マクロ要因はQ4市場に影響を与える重要な要素です。現在、中米貿易摩擦や世界的なリスク選好の動向に引き続き注目する必要があります。もしトランプの関税脅威が「一発屋」でなく、実質的な貿易報復を引き起こす場合、世界のリスク資産は圧力を受け、暗号市場も独自の道を歩むことは難しいでしょう。逆に、緊張感が緩和されるか、ニュースが市場に消化されれば、暗号市場は自身の運行ロジックを回復することが期待されます。また、米連邦準備制度の金融政策やインフレデータもQ4に影響を与えるでしょう。もしインフレが持続的に制御され、連邦準備制度が利上げ停止や緩和の期待を示す場合、リスク資産全体が刺激を受ける可能性があります。

3.市場構造の改善と機会：今回の洗牌を経て、市場のレバレッジ率は大幅に低下しました。Bitwiseの報告によれば、暴落中に約200億ドルのレバレッジが消失し、これは暗号史上最大規模のレバレッジ清算です。しかし、幸いなことに、核心的な機関は倒れず、システム的な崩壊もなく、長期的な低迷はありませんでした。機関の参入、ステーブルコインの普及、伝統的資産のブロックチェーン化などの長期的な推進要因は依然として進行中です。短期的には、市場全体の去レバレッジ後、逆により健康的になり、今後の上昇はより堅実な現物基盤によって支えられるでしょう。もし新たな増加資金が市場に流入すれば、以前のように頑固なロングレバレッジの抵抗に対抗するために多くの労力を費やす必要はなくなり、将来の反発がより軽やかになる可能性があります。

4.可能な反発の触媒：Q4を展望するにあたり、潜在的な好材料の触媒にも注目すべきです。例えば、多様な暗号資産ETFの承認進展は、年末前後に規制の決定を迎える可能性があり、もし承認されれば大きな好材料となります。また、イーサリアムエコシステムの今年中のネットワークアップグレード、Layer2の発展、AIやRWAなどの新しいアプリケーションの突破などが、市場の熱意を再燃させる可能性があります。もし後続に重大な悪材料がなく、上述の好材料が現れれば、主流コインはQ4末または2026年初頭に再び上昇を取り戻すことが期待されます。

5.暗号通貨の格局がさらに分化：暴落後の反発の潜在能力は、異なるセクターで明らかに分化する可能性があります。ビットコイン、イーサリアムなどは市場の基盤として、今回の騒動を経て市場シェアがさらに増加するかもしれません。投資家は、これらの「衝撃に強い」資産に資金を投入する傾向が強まり、彼らが最初に回復し、新高値を更新することを期待するでしょう。一方、アルトコインセクターは短期的には低迷し続ける可能性があります。アルトコインは再び集団的に急騰する「アルトコインシーズン」の市場を再現することは難しく、質の高い実質的な好材料を持つプロジェクトのみが強くなる可能性があります。

結論：2025年10月11日の暴落は、暗号通貨の発展史におけるもう一つの「記念日」として記録されるでしょう。このマクロなブラックスワンによって引き起こされ、レバレッジバブルの崩壊によって悪化した市場の恐怖の夜は、すべての参加者に衝撃的なリスク教育の授業を提供しました。背後に誰かが意図的に演出したかどうかにかかわらず、私たちは暗号市場の二つの顔を見抜きました。一方は、脆弱な高レバレッジと低流動性が極端な状況下で脆弱であること、もう一方は、レジリエンスのある分散型金融の安定した運営、市場の自己修復能力、そして投資家の長期的な価値への信仰が、この新興市場を暗い時期を乗り越えさせていることです。未来を展望するにあたり、暗号市場は規制の調整と自身の改革革新を通じて徐々に成熟していくでしょう。投資家として、私たちは安定した状況にあっても危機感を持ち、「生き残ることが未来につながる」という鉄則を常に念頭に置きつつ、業界の革新と成長に対する信頼を持ち続ける必要があります。変動の激しい市場の中で、皆様の投資が順調で、安全に進むことを願っています。

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