28億の純利益はmNAVの危機を隠せない：Strategyのナスダック100指数防衛戦

原文作者：Eric，Foresight News

アメリカ現地時間30日、ビットコインDAT第一株のStrategyが第3四半期の決算を発表しました。決算によると、Strategyの第3四半期の収益は39億ドル、純利益は28億ドル、希薄化後の1株当たり利益は8.42ドルでした。

現地時間2025年10月26日現在、Strategyは合計640,808枚のビットコインを保有しており、総価値は474.4億ドルで、1枚当たりのコストは74,032ドルに上昇しました。2025年初頭から現在までのビットコインの収益率は26%で、収益額は129億ドルに達しました。Strategyの最高財務責任者Andrew Kangは、ビットコインの年末予測が15万ドルであることを基に、2025年のStrategyの年間運営収益は340億ドル、純利益は240億ドル、希薄化後の1株当たり利益は80ドルになると述べました。

Strategyのビットコイン関連データは基本的に公開されており、市場に過度な反響を引き起こすことはありませんが、ビットコインの今日の価格反発と会社の楽観的な予測の影響を受けて、Strategyの株価は昨日の取引後と今日の取引前に反発しました。執筆時点で、MSTRの価格は昨日の終値254.57ドルから取引前の272.65ドル近くに反発しています。

決算によると、Strategyは9月30日までの3ヶ月間に普通株、STRK、STRF、STRD、STRCの売却計画を通じて51億ドルの純利益を得ており、10月26日現在、Strategyは421億ドルの資金調達余力を残しています。

注目すべきは、ビットコインの現在の価格が年内の最低点から40%以上上昇しているのに対し、MSTRの昨日の終値は年内の最低点からわずか6%程度の距離しかないことです。昨日の取引後と今日の取引前の株価の動きは、短期的には市場がこの決算を認めていることを示していますが、実際には投資家はStrategy、あるいはDAT会社のモデルに対して懸念を抱き始めています。

mNAVが生死線に迫る

StrategyTrackerのデータによると、StrategyのmNAV（時価総額と保有するビットコインの総価値の比率）は1.04に達しており、希薄化後の株式数で計算してもその数字はわずか1.16で、1に非常に近づいています。もしmNAVが1に達するか、1を下回ると、同社の株式を購入することは、相応の暗号通貨を直接購入することよりも価値がなくなることを意味します。

Strategyは今年7月末の決算会議で「mNAVが2.5倍を下回る場合、優先株の配当や債務利息の支払いのためでない限り、MSTRの普通株を増発しない」と約束しましたが、わずか2週間後に提出した8-K書類でその制限を取り消し、「会社が増発が有利だと考える場合、mNAVが2.5倍を下回っても株式を発行できる」との例外条項を追加しました。

最近の決算では、Strategyは普通株ATM発行のルールを再説明しました：

mNAVが2.5を下回る場合の普通株の発行は依然として債務利息や優先株の配当の支払いに優先されますが、実際の状況は、現在mNAVが2.5を下回る場合でも普通株ATMを利用してビットコインを購入するための資金調達が可能であり、ビットコイン購入の資金調達方法は普通株ATMだけではなくなっています。Strategyが公式データで計算したmNAVは1.25で、第三者の統計データよりも高く、より複雑な計算方法を持っていますが、実際には一般の投資家は単純な時価総額と保有するビットコインの総価値の比率、つまり1.04を重視しています。

さらに、StrategyはmNAVの基準線を調整する可能性も保持しており、これがさらなる変数を増加させています。Strategyは今年の第1四半期から第3四半期にかけてビットコインをそれぞれ81,785枚、69,140枚、42,706枚購入しており、ビットコインの価格上昇に伴い購入数量は徐々に減少しています。Strategyは実際に潜在的な問題を早くから認識していました。

もしStrategyのmNAVが1を下回ると、DAT全体の価値に大きな打撃を与える可能性があります。数日前、イーサリアムDAT会社のETHZillaは、4,000万ドル相当のイーサリアムを売却して株式の自社買いを行うことを選択しました。その目的はmNAVの数値を引き戻すことです。同日、世界第2位のビットコインDAT会社である日本の上場企業Metaplanetも株式の自社買い計画を発表しましたが、この計画は保有するビットコインの売却を含まないものの、mNAVの圧力が世界の公開されている2大ビットコイン購入者に選択を遅らせる要因となっています。

ナスダック100指数からの除外？

昨日の夜、米国株の取引時間中にWeb3コミュニティの一部の投資家が、MSTRの最近の弱い動きに基づいて、Strategyが年末にナスダック100指数から除外される可能性があると推測しました。

Strategyは昨年12月に正式にナスダック100指数の構成銘柄に選ばれ、株価は一時500ドル以上に急騰しました。その後、ビットコインの価格が新たな高値を記録しましたが、MSTRは当時の高値を突破することはありませんでした。

しかし実際には、Strategyが今年ナスダック100構成銘柄から除外される可能性はほぼ0です。構成銘柄がナスダック100から除外されるのは、金融会社への転換、上場場所の変更、流動性不足、上場規則違反などの基本的な状況を除いて、市場価値のランキングが125位を下回るか、100位を下回り続ける場合、または連続して2ヶ月間重みが指数の総時価総額の0.1%を下回り、適切な代替者がいる場合に限られます。

QQQの保有状況によると、Strategyの現在の重みは約0.37%であり、市場価値は100位を下回っていません。指数の年末の調整は10月末のデータに基づいているため、今年のStrategyは依然として安全です。

今年の市場ではDAT会社の熱潮がありましたが、筆者はこの種の会社のプレイが本質的に市場の合意に基づいているものであり、金融メカニズムではないことを警告する必要があります。会社の時価総額は、会社が保有する資産の価値を下回ることはありません。今年の8月に「毎日経済新聞」が発表した記事は良い例を示しています：インターネットの初期の「孤児」である搜狐は、長い間その時価総額が会社が保有する現金よりも多くなく、会社が建設したオフィスビルよりも価値がありませんでした。

Strategyが現在も続けられるのは、DAT会社のゲームに新たな参加者が絶えず参入しており、その「祖先」として多くの既得権者を牽制しているからですが、もし市場が突然このような「ゲームメカニズム」を放棄する日が来れば、投資家は会社の時価総額に対するビットコインの価値の比率を安定させ、新株を購入し高い位置で現金化するというプレイが無効になり、そのリスクは多くの人が想像する以上に大きいかもしれません。

このようなメカニズムが続くとしても、AIが引き続き注目と資金を引き寄せることでビットコインの価格が持続的に低迷する可能性があり、Strategyにとって短期的な圧力が増加するでしょう。DATのプレイが業界の発展にかなりの積極的な影響を与えることができる一方で、圧力テストによる短期的なリスクを常に防ぐ必要があります。

結局のところ、28億ドルの利益は投資収益に過ぎず、投資には常に勝者はいないのです。