DeFiの買い戻し潮の中で、UniswapとLidoが「中央集権化」の論争に陥る

原文タイトル：Uniswap、Lido、Aave?! DeFiが静かに中央集権化している理由

原文著者：Oluwapelumi Adejumo、CryptoSlate

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

11月10日、Uniswapの管理者が「UNIfication」提案を提出した際、この文書はプロトコルの更新というよりも企業再編のように読まれた。

この提案は、以前に有効化されていなかったプロトコル手数料を有効化し、新しいオンチェーン財庫エンジンを通じて資金を流通させ、得られた資金でUNIトークンを購入して焼却することを計画している。このモデルは、伝統的な金融分野の株式買戻し計画と同様である。

1日後、Lidoも同様のメカニズムを導入した。彼らの分散型自律組織（DAO）は、自動買戻しシステムを構築することを提案した：イーサリアムの価格が3000ドルを超え、年収が4000万ドルを超えた場合、超過ステーキング収益を使用してそのガバナンストークンLDOを買い戻す。

このメカニズムは「逆周期」戦略を採用しており、牛市の際には強力に、マーケット環境が厳しくなると保守的になる。

これらの措置は、DeFi分野の重大な転換を示している。

過去数年、DeFi分野は「ミームトークン」とインセンティブ駆動型流動性活動によって支配されてきたが、現在、主要なDeFiプロトコルは「収入、手数料捕獲、資本効率」といったコア市場の基本に基づいて再定位している。

しかし、この変化は業界に一連の厄介な問題に直面させている：権限の帰属、持続可能性の確保、そして「分散化」が企業論理に徐々に譲歩しているのかどうか。

DeFiの新しい金融論理

2024年の大部分において、DeFiの成長は主に文化的な熱気、インセンティブプログラム、流動性マイニングに依存している。しかし最近の「手数料の再有効化」「買戻しフレームワークの導入」などの動きは、業界がトークンの価値をビジネスパフォーマンスとより直接的に結びつけようとしていることを示している。

Uniswapを例にとると、「最大1億枚のUNIトークンを焼却する計画」は、UNIを純粋な「ガバナンス資産」から「プロトコル経済権利証明」に近い資産に再定義するものである------たとえそれが株式が持つ法的保護やキャッシュフロー配分権を欠いていても。

このような買戻し計画の規模は無視できない。MegaETHラボの研究者BREADは、現在の手数料水準に基づいて、Uniswapが毎月約3800万ドルの買戻し能力を生み出す可能性があると推定している。

この金額はPump.funの買戻し速度を上回るが、Hyperliquidの約9500万ドルの月間買戻し規模には及ばない。

Hyperliquid、Uniswap、Pump.funのトークン買戻し比較（出典：Bread）

Lidoのシミュレーションメカニズム構造は、年間約1000万ドルの買戻し規模をサポートできることを示している；買戻されたLDOトークンはwstETHとペアリングされ、流動性プールに投入されて取引の深さを向上させる。

他のプロトコルも同様の措置を加速している：Jupiterは運営収入の50%をJUPトークンの買戻しに使用する；dYdXはネットワーク手数料の4分の1を買戻しと検証者インセンティブに配分する；Aaveも具体的な計画を策定中で、年間最大5000万ドルを財庫資金を通じて買戻しに投入することを目指している。

Keyrockのデータによれば、2024年以降、収入に連動したトークン保有者の配当は5倍以上増加している。2025年7月の1ヶ月間だけでも、各プロトコルの買戻しとインセンティブにかかる支出または配分額は約8億ドルに達している。

DeFiプロトコル保有者の収入（出典：Keyrock）

このように、主要プロトコルの約64%の収入は現在トークン保有者に還元されている------これは以前の「優先再投資、後分配」というサイクルとは対照的である。

この傾向の背後には、業界が形成している新たなコンセンサスがある：「希少性」と「定期的な収入」がDeFiの価値の物語の核心となりつつある。

トークン経済の機関化

買戻しの波は、DeFiと機関金融の融合が深まっていることを反映している。

DeFiプロトコルは「PER」「収益率閾値」「純配分率」といった伝統的な金融指標を採用し、投資家に価値を伝達し始めている------これらの投資家は、成長型企業を評価する方法でDeFiプロジェクトを見ている。

この融合はファンドマネージャーに共通の分析言語を提供するが、新たな課題ももたらしている：DeFiの設計の初期目的には「規律性」「情報開示」といった機関化の要求が含まれていなかったが、今や業界はこれらの期待に応える必要がある。

注目すべきは、Keyrockの分析が多くの買戻し計画が既存の財庫準備に大きく依存していることを指摘していることである。これは持続的な定期的キャッシュフローではない。

このモデルは短期的にはトークン価格を支えるかもしれないが、長期的な持続可能性には疑問が残る------特に「手数料収入が周期的であり、しばしばトークン価格の上昇に連動する」市場環境において。

さらに、BlockworksのアナリストMarc Ajoonは、「自主的な買戻し」は市場への影響が通常限られており、トークン価格が下落する際にはプロトコルが未実現損失に直面する可能性があると考えている。

このため、Ajoonは「データ駆動の自動調整システム」の構築を提唱している：評価が低いときに資金を配分し、成長指標が鈍化したときには再投資に切り替え、買戻しが実際の業績を反映するようにすることが重要であると述べている。

彼は、「現状の形では、買戻しは万能薬ではない……『買戻しの物語』が存在するため、業界は他のより高いリターンをもたらす可能性のある道を盲目的に排除している」と述べている。

Arcaの最高投資責任者Jeff Dormanは、より包括的な見解を持っている。

彼は、企業の買戻しは流通株数を減少させるが、トークンは特別なネットワークに存在し------その供給量は伝統的な再編や買収活動によって相殺されることはないと考えている。

したがって、トークンを焼却することはプロトコルを「完全分散型システム」へと進化させるが、トークンを保有することは将来の柔軟性を確保することにもつながる------需要や成長戦略が必要な場合には、いつでも増発できる。この二重性により、DeFiの資本配分決定は、株式市場における決定よりも影響力を持つ。

新たなリスクの浮上

買戻しの財務論理はシンプルで直接的だが、そのガバナンスへの影響は複雑で深遠である。

Uniswapを例にとると、その「UNIfication」提案は運営権をコミュニティ財団からプライベートエンティティであるUniswap Labsに移転することを計画している。この中央集権的傾向はアナリストの警戒を呼び起こしており、これは「分散型ガバナンスが回避すべき階層構造」を再現する可能性があると考えられている。

これに対して、DeFi研究者のIgnasは、「暗号通貨の『分散化』の原初的なビジョンが困難に直面している」と指摘している。

Ignasは、過去数年にわたり、この「中央集権的傾向」が徐々に現れてきたことを強調している------最も典型的な例は、DeFiプロトコルがセキュリティ問題に対処する際に「緊急停止」や「コアチームによる迅速な意思決定」に依存することが多いことである。

彼の見解では、問題の核心は、たとえ「権力の集中」が経済的合理性を持っていても、透明性とユーザーの参加度を損なう可能性があるということである。

しかし、支持者はこの権力集中が「機能的な必要性」であり、「イデオロギー的選択」ではないと反論している。

リスク投資会社a16zの最高技術責任者Eddy Lazzarinは、Uniswapの「UNIfication」モデルを「クローズドループモデル」と表現している------このモデルでは、分散型インフラストラクチャから生じる収入が直接トークン保有者に流れる。

彼は、DAOは「将来の発展のためにトークンを増発する」権限を保持し、柔軟性と財務規律の間でバランスを取ることができると付け加えた。

「分散型ガバナンス」と「実行層の意思決定」間の緊張は新しい問題ではないが、現在その財務的影響は大幅に拡大している。

現在、主要プロトコルが管理する財庫の規模は数億ドルに達しており、その戦略的決定は全体の流動性エコシステムに影響を与える可能性がある。したがって、DeFi経済が成熟するにつれて、ガバナンスの議論の焦点は「分散化の理念」から「資産負債表の実際の影響」へと移行している。

DeFiの成熟度試験

トークン買戻しの波は、分散型金融が「自由実験段階」から「構造化された、指標駆動の業界」へと進化していることを示している。かつてこの分野を定義していた「自由探索」は、徐々に「キャッシュフローの透明性」「業績の説明責任」「投資家の利益の整合性」に取って代わられている。

しかし、成熟には新たなリスクも伴う：

· ガバナンスが「中央集権」に傾く可能性；

· 規制当局が買戻しを「実質的な配当」と見なすことで、コンプライアンスの議論を引き起こす可能性；

· チームが「技術革新」から「金融工学」に焦点を移し、コアビジネスの発展を無視する可能性。

この転換の持続性は、実行レベルの選択に依存している：

· 「プログラム化された買戻しモデル」は、オンチェーンの自動化を通じて透明性を埋め込み、分散型の特性を保持することができる；

· 「自主的な買戻しフレームワーク」は実施速度が速いが、信頼性と法的明確性を損なう可能性がある；

· 「ハイブリッドシステム」（買戻しを測定可能で検証可能なネットワーク指標に結びつける）は妥協案となる可能性があるが、現在の市場で「弾力性を持つ」と証明された事例はほとんどない。

DeFiトークン買戻しの進化（出典：Keyrock）

しかし、1つ明確なことがある：DeFiと伝統的金融の相互作用は「単なる模倣」を超えている。現在、この分野は「オープンソースの基盤」を保持しながら、「財庫管理」「資本配分」「資産負債表の慎重性」といった企業管理の原則を取り入れている。

トークン買戻しはこの融合の集中した表れであり------市場行動と経済論理を結びつけ、DeFiプロトコルを「自己資金調達、収入指向の組織」へと変革させる：コミュニティに責任を持ち、「実行結果」に基づいて評価される。