責任追及メカニズムがなければ、DeFiは失敗を繰り返すことになる。

原文标题：DeFi リスク：キュレーターとしての新しいブローカー
原文作者： @yq_acc
編訳：Peggy，BlockBeats

編者按：2020年以降、DeFiは急速に拡大し、ロックアップ量は一時1000億ドルを突破し、リスクキュレーター（Curators）モデルを生み出しました。しかし、規制、身元開示、リスク制約が欠如する中で、リスクキュレーターは数十億ドルのユーザー資金を管理し、システミックな失敗が頻発しています。2025年11月、Stream Financeの崩壊は2.85億ドルの損失を引き起こし、リスクキュレーターのモデルの核心的な問題を露呈しました。

これを踏まえ、本稿では現行モデルの背後にあるリスクの根源を深く分析し、技術的な改善提案を行います。

以下は原文です：

新しい金融仲介：「リスクキュレーター（Curators）」

過去18ヶ月の間に、DeFiに新しい金融仲介の形態が登場しました。これらの実体は自らをリスクキュレーター、金庫管理者、または戦略運営者と称しています。

彼らはMorpho（約730億ドル）やEuler（約110億ドル）などのプロトコル上で数十億ドルのユーザー預金を管理し、リスクパラメータを設定し、担保の種類を選択し、資金を収益戦略に配分する責任を負っています。彼らは5%から15%のパフォーマンスフィーを徴収しますが、ライセンスもなく、規制の審査もなく、資格や過去の業績の強制的な開示もなく、通常は本当の身元を公開することもありません。

2025年11月のStream Financeの崩壊は、この構造がストレステストの下でどのように機能するかを明らかにしました。

この感染はエコシステム全体に波及し、損失は2.85億ドルに達しました。TelosC（1.2364億ドル）、Elixir（6800万ドル）、MEV Capital（2542万ドル）、Re7 Labs（2つの金庫で合計2740万ドル）などのリスクキュレーターは、ユーザー預金を単一の取引相手に集中させ、その取引相手はわずか190万ドルの実際の担保で7.6倍のレバレッジを使用しました。

警告は公にかつ明確でした：CBBは10月28日にレバレッジ比率を発表し、Schlagoniaは崩壊の172日前にStreamに直接警告を行っていました。しかし、これらの警告は無視されました。なぜなら、インセンティブ構造がリスクを無視することを奨励しているからです。

リスクキュレーターのモデルは、伝統的な金融の馴染みのあるモデルに従っていますが、数百年の高価な失敗を経て確立された責任メカニズムを剥奪しています。

銀行やブローカーが顧客資金を管理する際、彼らは資本要件、登録義務、信託責任を果たし、規制の審査を受けなければなりません。一方、DeFiリスクキュレーターが顧客資金を管理する際には、市場のインセンティブしか直面せず、市場のインセンティブは資産の蓄積と収益の最大化を奨励し、リスク管理ではありません。リスクキュレーターを支援するプロトコルは、自らを中立的なインフラと主張し、活動から手数料を得ながら、リスクに対する責任を否定します。

この立場は持続可能ではなく、伝統的な金融は数十年前に繰り返される災害のためにこの理念を放棄しました。深刻な教訓は、手数料を得る仲介者は完全に責任を免れることはできないということです。

不可避の失敗

Stream Finance：無許可の構造とその結果

MorphoとEulerは無許可の貸付インフラとして運営されています。誰でも金庫を作成し、リスクパラメータを設定し、受け入れる担保を選択し、預金を集め始めることができます。

プロトコルはスマートコントラクトのインフラを提供し、活動から手数料を得ます。この構造には確かに利点があります：無許可のシステムは、見知らぬ人や競争利益によって新しい方法が妨げられる可能性を排除することで、革新を促進します；それは伝統的なシステムから排除される可能性のある参加者に金融サービスを提供します；それはオンチェーンで透明で監査可能な取引記録を作成します。

しかし、この構造は2025年11月に露呈した根本的な問題も引き起こしました。

キュレーターが誰になるかを制御することはできず、登録要件がないため、リスクキュレーターが失敗した場合に責任を問われることはありません。身元開示がないため、リスクキュレーターは一つの名前の下で損失を蓄積し、その後名前を変えて再起動することができます。資本要件がないため、リスクキュレーターは評判以外に「利益の結びつき」を持たず、評判は簡単に捨てられます。

BGD Labsの創設者であり、Aaveの貢献者であるErnesto Boadoは、問題を直接まとめました：リスクキュレーターは「無料であなたのブランドをギャンブラーに売っている」のです。プロトコルは手数料を得て、リスクキュレーターはパフォーマンスフィーを得ますが、ユーザーは不可避の失敗が発生したときに損失を負担します。

無許可の構造は特定の失敗パターンを生み出し、Stream Financeはその典型的な例です。

誰でも金庫を作成できるため、リスクキュレーターは預金を争奪するために、より高い収益を提供することで競争します。より高い収益は、真のアルファ（希少で持続可能ではない）に依存するか、より高いリスク（一般的で、一度露呈すれば壊滅的）に依存します。

ユーザーは「18%の年利」を見て、その出所を調査しません。彼らは「リスクキュレーター」の称号を持つ人々がデューデリジェンスを完了していると仮定します。しかし、リスクキュレーターが見ているのは手数料収入の機会であり、したがって本来は慎重なリスク管理によって拒否されるべきリスクを受け入れます。プロトコルはTVLの増加と手数料収入を見ており、無許可のシステムは本質的にしきい値を設定すべきではないため、介入しません。

この競争のダイナミクスは「底辺競争」を引き起こします。

リスクキュレーターがリスクを保守的に管理すれば、収益率は低く、引き寄せる預金も少なくなります。一方、過度のリスクを負うキュレーターは、より高い収益率を得て、より多くの預金を引き寄せ、より多くの手数料を得て、失敗が発生する前に成功しているように見えます。

市場は失敗が発生する前に持続可能な収益と持続不可能な高リスク行動を区別できません。一度失敗が起これば、損失はエコシステム全体に分配され、リスクキュレーターは評判が損なわれる以外に何の結果もありません。彼らは名前を変えて再起動できるため、評判はほとんど関係ありません。

RE7 Labs：利益相反とインセンティブの失敗

リスクキュレーターのモデルには根本的な利益相反が埋め込まれており、Stream Financeのような失敗がほぼ必然的に発生します。

リスクキュレーターは資産規模と業績を管理することで手数料を得ており、これは彼らに預金と収益を最大化するよう直接的にインセンティブを与えますが、これらの数字を達成するためにどれだけのリスクを負う必要があるかは関係ありません。ユーザーは安全で合理的なリターンを望み、リスクキュレーターは手数料収入を望みます。

これらのインセンティブは、特に収益機会がユーザーが知っていれば拒否するリスクを受け入れる必要があるときに、最も危険な瞬間に分裂します。

RE7 Labsのケースは示唆に富んでいます。なぜなら、彼らは自らの失敗パターンを記録しているからです。xUSDの統合前に、彼らのデューデリジェンスは「集中化された取引相手リスク」という問題を特定しました。この分析は正しかったのです。

Streamはリスクを匿名の外部ファンドマネージャーに集中させ、そのマネージャーはポジションや戦略に関して完全に不透明でした。RE7 Labsはこのリスクを知りながら、xUSDの統合を進めました。その理由は「顕著なユーザーとネットワークの需要」でした。手数料収入の機会はユーザー資金のリスクを上回りました。これらの資金が最終的に損失したとき、RE7 Labsは評判が損なわれるだけで、財務的な結果はありませんでした。ユーザーは100%の損失を負担しました。

このインセンティブ構造は単なるミスマッチではなく、慎重な行動を積極的に罰するものです。

高収益の機会を拒否するリスクキュレーターは、リスクが高すぎるために慎重に選択すると、リスクを受け入れる競争相手に預金を失います。慎重なキュレーターはより低い手数料を得て、パフォーマンスが悪く見えます。一方、無謀なキュレーターはより高い手数料を得て、より多くの預金を引き寄せ、失敗が発生するまで成功しているように見えます。

この間、無謀なキュレーターは大量の手数料収入を蓄積しますが、これらの収入はユーザーの後続の損失によって取り戻されることはありません。複数のリスクキュレーターと金庫管理者は、透明な開示なしにユーザー資金をxUSDポジションに再配分し、預金者はStreamの再帰的レバレッジとオフチェーンの不透明性に無自覚にさらされました。ユーザーが預けたのは保守的な収益戦略として宣伝された金庫でしたが、実際には7.6倍のレバレッジを使用する取引相手に資金が集中していました。

リスクキュレーターの手数料構造は通常、生成された収益の5%から15%のパフォーマンスフィーを含みます。これは合理的に聞こえますが、詳細に分析すると深刻な非対称性が見えてきます：リスクキュレーターは収益の一部を共有しますが、損失は一切負担しません。彼らは収益を最大化する強い動機を持っていますが、リスクを最小化する動機はほとんどありません。

例えば、1億ドルの預金を持つ金庫があり、収益率が10%の場合、リスクキュレーターは10%のパフォーマンスフィーで100万ドルを得ることができます。もし彼らがリスクを2倍にして収益率を20%に引き上げれば、200万ドルを得ることができます。もしリスクが露呈し、ユーザーが50%の元本を失った場合、リスクキュレーターはその金庫の将来の手数料収入を失うだけで、以前に得たすべての手数料を保持します。ユーザーは5000万ドルを失います。これは「勝てば私が得て、負ければあなたが損をする」という経済モデルです。

プロトコル自体もリスクキュレーターの失敗を処理する際に利益相反を抱えています。

MorphoとEulerは金庫活動から手数料を得ており、彼らには活動量を最大化する財務的動機があります。これは預金を最大化することを意味し、過度のリスクを負う金庫が預金を引き寄せることを許可します。プロトコルは自らを中立と主張し、無許可のシステムはしきい値を設定すべきではないと考えています。しかし、彼らは本当に中立ではありません。なぜなら、彼らは促進した活動から利益を得ているからです。

伝統的な金融規制は数世紀前にこの問題を認識しました：仲介活動から利益を得る実体は、リスクに対する責任を完全に免れることはできません。手数料を得るブローカーは顧客の注文に対して一定の義務を負っています。DeFiプロトコルはまだこの原則を受け入れていません。

Morpho事件：責任の真空

伝統的なブローカーや資産管理者が顧客資金の損失を引き起こすと、結果には規制調査、ライセンスの取り消しの可能性、信託責任の違反に対する民事責任、詐欺や重大な過失の場合の刑事起訴が含まれます。これらの結果は事前に慎重な行動のインセンティブを生み出します。管理者が個人的な利益のために過度のリスクを負う場合、失敗の個人的な結果が非常に深刻であることを認識します。これはすべての失敗を防ぐわけではありませんが、責任がないシステムと比較して、無謀な行動を著しく減少させます。

DeFiリスクキュレーターが顧客資金の損失を引き起こすと、彼らは評判が損なわれるだけで、他に何の結果もありません。彼らには取り消すべきライセンスがなく、規制調査もありません。なぜなら、規制機関は管轄権を持っていないからです。彼らには信託責任がありません。なぜなら、リスクキュレーターと預金者の間の法的関係は定義されていないからです。彼らには民事責任がありません。なぜなら、身元は通常不明であり、ほとんどのDeFiプロトコルの利用規約は明示的に免責を宣言しているからです。彼らは損失を蓄積し、金庫を閉鎖し、同じプロトコル上で新しい名前と新しい金庫で再起動することができます。

2024年3月にMorphoで発生した事件は、責任の真空が実際にどのように機能するかを示しています。

Chainlinkオラクルを使用したMorphoの金庫は、オラクルの価格偏差により約3.3万ドルの損失を被りました。ユーザーが補償を求めると、システム的な責任回避に直面しました：Morphoは自らをインフラに過ぎないと主張し、金庫のパラメータを制御していないと述べました；金庫のリスクキュレーターは、彼らがプロトコルのガイドラインの範囲内でのみ操作していると主張しました；Chainlinkはオラクルのパフォーマンスが規範に準拠していると主張しました。責任を負う実体はなく、ユーザーは補償を受けることはありませんでした。この事件は規模が小さく、より広範な市場への影響を引き起こしませんでしたが、先例を確立しました：損失が発生したとき、誰も責任を負わないのです。

この責任の真空は設計によるものであり、怠慢ではありません。プロトコルは明示的に構造を通じて責任を回避しています：利用規約は免責を宣言し、文書はプロトコルが無許可のインフラであり、ユーザーの行動を制御しないことを強調し、法的構造はプロトコルのガバナンスを財団やDAOに置き、規制から距離のある司法管轄区を選択します。プロトコルの観点からは、これは法的に合理的ですが、数十億ドルのユーザー資金が実質的な責任メカニズムのない実体によって管理されるシステムを生み出します。

経済学にはこの問題に対する用語があります：モラルハザード。実体が失敗の結果を負担しない場合、彼らは過度のリスクを負うことになります。なぜなら、潜在的な利益は彼らのものであり、損失は他者が負担するからです。

身元開示と責任：多くのリスクキュレーターは仮名または匿名で運営しています。これは時に個人の安全やプライバシーを理由にされますが、責任に直接影響します。リスクキュレーターが特定できない場合、彼らは過失や詐欺に対して法的責任を負うことができません。失敗の記録を蓄積しても、運営から排除されることはありません。専門的な制裁や評判の罰を受けることもありません。なぜなら、これらの罰は実際の身元を追跡できないからです。匿名での運営は、規制がない場合に唯一存在する責任メカニズムを排除します。伝統的な金融では、たとえ規制の執行がなくても、顧客資金を台無しにした管理者は民事責任や評判の結果に直面します。これらの結果は彼らの実際の身元を追跡します。しかし、DeFiでは、彼らはどちらの結果にも直面しません。

ブラックボックス戦略と専門的幻想

リスクキュレーターは自らをリスク管理の専門家として包装し、安全な資産を選択し、合理的なパラメータを設定し、資金を賢く配分できると主張します。マーケティングの言葉は専門性、複雑な分析、慎重なリスク管理を強調します。

しかし現実（2025年11月に証明されたこと）は、多くのリスクキュレーターがインフラ、専門知識、さらにはリスクを適切に管理する意図を欠いているということです。伝統的な金融機関は通常、1%-5%の従業員をリスク管理機能に配置し、独立したリスク委員会、専門の監視チーム、ストレステスト能力、規制要件に基づくシナリオ分析を持っています。一方、DeFiリスクキュレーターは、収益と資産の蓄積に集中する小さなチームや個人であることが多いです。

戦略自体には有意義な開示がほとんどありません。リスクキュレーターは「デルタニュートラルトレーディング」、「ヘッジマーケットメイキング」、「収益農場の最適化」などの用語を使用しますが、これらは専門的に聞こえますが、実際のポジション、レバレッジ比率、取引相手リスク、リスクパラメータに関する洞察を提供することはありません。

この不透明性は、時には独自の戦略を盗まれたり競争から守ったりするための理由として使われますが、ユーザーは自らが負担するリスクを理解する正当な要求があります。不透明性は特性ではなく、欠陥であり、詐欺や無謀な行動が持続することを可能にし、失敗が真実を暴露するまで続きます。

Stream Financeは不透明性の問題を破滅的な規模にまで引き上げました。彼らは5億ドルのTVLを持っていると主張しましたが、オンチェーンで検証可能なのは2億ドルだけで、残りの3億ドルは「外部ファンドマネージャー」によって管理されるオフチェーンポジションに存在するとされており、これらの管理者の身元、資格、戦略、リスク管理プロセスは一切開示されていません。

Streamは「デルタニュートラルトレーディング」、「ヘッジマーケットメイキング」などの用語を使用しますが、これらの戦略が関与する具体的なポジションや実際のレバレッジ比率を説明することはありません。Schlagoniaが崩壊後の分析で、190万ドルの実際の担保から7.6倍の拡張が合成される再帰的な借入構造を明らかにしたとき、預金者は完全に驚愕しました。彼らは自分の「ステーブルコイン」が実際には無限に再帰的に借入された資産によって支えられていることを知る手段がありませんでした。

専門的な幻想は特に危険です。なぜなら、ユーザーが自らの判断を放棄するからです。

「リスクキュレーター」の称号を持つ人が高収益の機会を受け入れると、ユーザーはデューデリジェンスが完了していると仮定します。現実は、RE7 Labsのケースが示すように、デューデリジェンスはしばしばリスクを特定しますが、その後無視されます。彼ら自身の分析はxUSDの統合前にStreamの集中化された取引相手リスクをマークしましたが、ユーザーの需要と手数料収入が特定されたリスクを上回ったため、進めました。

専門的な能力は存在し、分析は適用され、結論は正しいですが、最終的には商業的なインセンティブによって覆されます。これは無能よりも悪いです。なぜなら、リスクキュレーターがリスクを特定する能力を持っていても、インセンティブ構造が彼らに発見を無視させるからです。

準備証明：技術的には可能だが、実施はまれ

検証可能な準備証明に使用される暗号技術は数十年存在しています。Merkleツリーは、アカウントの詳細を公開することなく支払い能力を証明できます。ゼロ知識証明は、取引戦略を公開することなく準備比率を示すことができます。

これらの技術は成熟しており、理解しやすく、計算効率も高いです。Stream Financeは準備証明のいかなる形式も実施していませんが、これは技術的な制限ではなく、透明性を故意に選択した結果であり、何度も公に警告された後でも詐欺を数ヶ月維持することを可能にしました。プロトコルは、阈値を超える預金を管理するすべてのリスクキュレーターに準備証明を提供することを要求すべきです。準備証明の欠如は、銀行が外部監査を拒否することと同等と見なされるべきです。

証拠：Stream Financeの崩壊

Stream Financeの崩壊は、リスクキュレーターのモデルがどのように失敗するかを示す完全なケースを提供します。事件の連鎖は、現在の構造のすべての問題を反映しています：デューデリジェンスの不足、利益相反、警告の無視、不透明性、責任の欠如。このケースを深く理解することは、なぜ体系的な変革が必要なのかを理解する前提です。

失敗のタイムライン

崩壊の172日前、Yearn Financeの開発者SchlagoniaはStreamのポジションをチェックし、チームにこの構造が必然的に失敗することを直接警告しました。わずか5分の分析で致命的な問題を特定できます：Streamはオンチェーンで検証可能な1.7億ドルの担保で、複数のDeFiプロトコルにわたって5.3億ドルの借入を支えており、レバレッジ比率は4.1倍です。戦略は再帰的な借入を含み、StreamはdeUSDを担保に借入を行い、さらにxUSDを鋳造し、循環依存を形成し、2つの資産が同時に崩壊することを保証します。残りの3.3億ドルのTVLは完全に匿名の外部管理者のオフチェーンポジションに存在します。

2025年10月28日、業界アナリストのCBBは具体的な警告を発表し、オンチェーンデータを添付しました：「xUSDはオンチェーンで約1.7億ドルしかサポートしていません。彼らは借入プロトコルから約5.3億ドルを借りています。これは4.1倍のレバレッジであり、ポジションは流動性が極めて低いです。これは収益農場ではなく、極端なギャンブルです。」これらの警告は公に、具体的かつ正確であり、レバレッジ比率、流動性リスク、構造の根本的な無謀さを特定しました。その後の1週間で、複数のアナリストがこれらの警告を強調しました。

警告が続く中、リスクキュレーターは依然としてポジションを維持し、新しい預金を引き寄せ続けました。TelosCは1.2364億ドルのエクスポージャーを維持し、MEV Capitalは2542万ドル、Re7 Labsは2つの金庫で2740万ドルを維持しました。警告は無視されました。なぜなら、行動を起こすことはポジションを減少させ、手数料収入を減少させ、リスクキュレーターがポジションを維持する者よりもパフォーマンスが劣るように見えるからです。

2025年11月4日、Streamは外部ファンドマネージャーが約9300万ドルの資金を失ったと発表し、すぐに出金を停止しました。数時間以内に、xUSDは二次市場で$1.00から$0.23に暴落し、77%の下落を記録しました。ElixirのdeUSD（65%の準備がStreamに集中している）は、48時間以内に$1.00から$0.015に崩壊し、98%の下落を記録しました。総感染エクスポージャーは2.85億ドルに達し、Eulerは約1.37億ドルの不良債権に直面し、1.6億ドル以上が複数のプロトコルで凍結されました。

リスクキュレーター vs. 伝統的ブローカー

DeFiリスクキュレーターと伝統的ブローカーを比較することは示唆に富んでいます。なぜなら、これはキュレーターのモデルがどのような責任メカニズムを欠いているかを明らかにするからです。これは伝統金融が理想的なモデルであることを証明するものではなく、その規制構造が直接コピーされるべきだということでもありません。

伝統金融にも自身の失敗、コスト、排他性があります。しかし、数百年の高価な教訓を経て、責任メカニズムを徐々に確立してきましたが、キュレーターのモデルはこれらのメカニズムを明示的に放棄しています。

技術的提案

リスクキュレーターのモデルには確かに利点があります：それは専門家がリスクパラメータを設定することを許可し、「一刀切り」のプロトコルのデフォルト値を使用するのではなく、資本効率を実現します；それは異なる戦略やリスクフレームワークの実験を許可することで革新を促進します；それは規模、地域、または見知らぬ人に基づいて参加者を排除する可能性のあるキュレーターを排除することで、アクセス可能性を向上させます。

これらの利点は、2025年11月に露呈した責任の問題を解決する際に保持することができます。以下の提案は、過去5年間のDeFiの失敗に基づく実証的な証拠に基づいています：

1. 身元開示の強制

閾値を超える預金（推奨$1000万）を管理するリスクキュレーターは、プロトコルまたは独立機関が維持する登録簿に真の身元を開示することを求められるべきです。これは家庭の住所や個人の詳細を公開することを要求するものではありませんが、リスクキュレーターが特定でき、詐欺や重大な過失が発生した場合に責任を負うことを保証する必要があります。匿名での運営は他人の資金を大規模に管理することと両立しません。プライバシーの理由はDeFiでしばしば弁護に使われますが、顧客資金を管理する手数料を得る実体には適用されません。

2. 資本要件

リスクキュレーターは一定のリスク資本を維持することを求められるべきであり、金庫の損失が指定された閾値を超えた場合に減少します。これは「利益の結びつき」を通じてインセンティブを調整します。具体的な構造には、キュレーターが担保を質入れし、金庫の損失が預金の5%を超えた場合に削減されることや、キュレーターが自らの金庫のサブオーディナリティを保持し、初期の損失を吸収することが含まれます。現在、キュレーターは手数料を得ながらリスク資本を持たない構造はモラルハザードを生み出しており、資本要件はこの問題を解決できます。

3. 情報開示の強制

リスクキュレーターは、戦略、レバレッジ比率、取引相手リスク、リスクパラメータを標準化された形式で開示することを求められるべきです。開示が独自の戦略を損なうという理由はほとんどが口実です。ほとんどのキュレーターの戦略は、既知の収益農場技術の変種に過ぎません。リアルタイムでレバレッジ比率と集中度を開示することは、アルファを損なうことなく、ユーザーが負担するリスクを理解するのに役立ちます。

4. 準備証明

プロトコルは、閾値を超える預金を管理するすべてのリスクキュレーターに準備証明を提供することを要求すべきです。検証可能な準備証明に使用される暗号技術は成熟しており、高効率です。Merkleツリーは、個々のポジションを公開することなく支払い能力を証明できます。ゼロ知識証明は、取引戦略を公開することなく準備比率を検証できます。準備証明の欠如は、キュレーターが預金を管理する資格を失うことを意味します。この措置は、Stream Financeがオフチェーンで3億ドルの検証不能なポジションを維持することを防ぐことができたでしょう。

5. 集中度制限

プロトコルは集中度制限を強制し、リスクキュレーターが過度の割合の金庫預金を単一の取引相手に配分することを防ぐべきです。ElixirはそのdeUSD準備の65%（1.05億ドルのうち6800万ドル）をStreamに貸し出しました。この集中度は、Streamの失敗がElixirを破壊することを保証しました。集中度制限は、単一の取引相手に対する最大エクスポージャーを10%-20%に設定し、スマートコントラクトレベルで強制されるべきです。

6. プロトコルの責任

リスクキュレーターの活動から手数料を得るプロトコルは、部分的な責任を負うべきです。これには、プロトコルの手数料から保険基金を引き出し、キュレーターの失敗によってユーザーが被った損失を補償するために使用することや、記録が不良または開示が不十分な実体を排除するためにキュレーターのリストを維持することが含まれます。現在、プロトコルは手数料を得ながら責任を完全に否定するモデルは経済的に不合理です。手数料を得る仲介者は責任を負う義務を持たなければなりません。

結論

現在実施されているリスクキュレーターのモデルは責任の真空を表しており、数十億ドルのユーザー資金が実質的な制約のない行動によって管理されていま