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なぜ大幅下落が市場の予想よりもひどかったのか

2025-11-21 16:43:37

コレクション

システムの不確実性とプレッシャーが増大しています。

原文标题：市場が価格設定しているよりもエンドゲームが醜く見える理由
原文作者：arndxt
原文编译：SpecialistXBT

過去数ヶ月間、私の立場は実質的に変化しました：

「極端に弱気から逆に強気へ」（逼迫した悲観的な感情が通常はショートスクイーズの基盤を作る）から、「弱気であり、システムがより脆弱な段階に入っていることを真剣に懸念する」へと変わりました。

これは単一の出来事によって引き起こされたものではなく、以下の5つの相互強化的な動的要因に基づいています：

政策ミスのリスクが高まっています。米連邦準備制度は、経済データの不確実性と経済の減速の兆候が明らかになっているため、金融環境を引き締めています。
人工知能/巨大株の複合体は、現金豊富型からレバレッジ成長型に移行しています。これにより、リスクは純粋な株式の変動から、より古典的な信用サイクルの問題へと移行しています。
プライベートクレジットとローンの評価が乖離し始めています。表面下では、モデルに基づく価格設定の圧力が早期かつ懸念すべき兆候を示しています。
K型経済が政治問題として固化しています。ますます多くの人々にとって、社会契約はもはや信頼できるものではありません。この感情は最終的に政策を通じて表現されるでしょう。
市場集中度がシステム的および政治的な脆弱性となっています。指数の約40%の重みが、実際には地政学やレバレッジに敏感な少数のテクノロジー独占企業に集中しているとき、それらは単なる成長ストーリーではなく、国家安全保障の問題や政策目標となります。

ベンチマークシナリオは、最終的に意思決定者が「彼らが一貫して行ってきたことをする」可能性が高いことを示しています：システムに流動性を再注入し、資産価格を次の政治サイクルに支えることです。

しかし、この結果に至る道は、標準的な「押し目買い」のシナリオが仮定するよりも、より波乱に満ち、信用により駆動され、政治的により不安定に見えます。

マクロの立場

このサイクルの大部分の間、「弱気だが建設的な立場を維持する」ことは理にかなっています：

インフレは高いが減速しています。

政策は概ね支援的です。

リスク資産の評価は過大ですが、調整が通常流動性の注入をもたらします。

現在、いくつかの要因が変わりました：

政府の停滞：私たちは長期的な政府の停滞を経験し、重要なマクロデータの発表と質が損なわれました。
統計の不確実性：高級官僚自身が連邦統計システムが損なわれていることを認めており、これは数兆ドルの資産配分を支える統計系列に対する信頼が欠如していることを意味します。
衰退の中でのタカ派への転換：この背景の中で、米連邦準備制度は金利予想とバランスシートの両方でよりタカ派に転換することを選択しましたが、先行指標が悪化しているにもかかわらず、金融条件を引き締めています。

言い換えれば、このシステムは不確実性と圧力を悪化させており、不確実性と圧力から解放されるのではありません。これは全く異なるリスク状況です。

霧の中の政策引き締め

核心的な問題は、政策がどのように、そしてどの側面で引き締められているかにあります：

データの霧：重要なデータの発表（インフレ、雇用）が停滞後に遅延、歪曲、または疑問視されています。米連邦準備制度の「ダッシュボード」は、最も重要な瞬間に信頼できなくなっています。
金利予想：先行指標が来年初めにデフレが発生することを示しているにもかかわらず、米連邦準備制度の官僚がタカ派の発言をする中で、市場に織り込まれた短期的な利下げの確率は調整されています。

政策金利が変わらなくても、バランスシートの量的引き締め政策の立場や、より多くの期間資産をプライベートセクターに推進する傾向は、本質的に金融状況にとってタカ派です。

歴史的に、米連邦準備制度の誤りは通常、タイミングの誤りです：引き締めが遅すぎ、緩和も遅すぎます。

私たちはこのパターンを繰り返すリスクに直面しています：成長が減速し、データが不明瞭な中で引き締めを行い、これらの状況に対処するために先手を打って緩和するのではなく。

AIとテクノロジー巨人が「レバレッジ成長」ストーリーに堕ちる

第二の構造的変化は、テクノロジー巨人とAIリーダー企業の性質にあります：

過去10年間、「Mag7」は実際には株式債券のようでした：支配的な特許権、巨額の自由現金流、大規模な株式買戻し、限られたネットレバレッジ。

過去2-3年で、これらの自由現金流はますますAIの資本支出に再配分されています：データセンター、チップ、インフラ。

私たちは現在、新しい段階に入り、人工知能の新たな資本支出が内部生成の現金だけでなく、発行債務によって資金調達されるようになっています。

これは意味します：

信用スプレッドとCDS（クレジットデフォルトスワップ）が異動し始めています。AIインフラの資金調達のためにレバレッジを増やす中で、オラクルなどの企業の信用スプレッドが拡大しています。

株式の変動はもはや唯一のリスクではありません。私たちは今、かつて「無敵」と感じられたセクターが古典的な信用サイクルのダイナミクスを開始しているのを見ています。

市場構造はこれを拡大しています。これらの名前は主要指数で過大なシェアを占めており、「キャッシュカウ」から「レバレッジ成長」への転換が全体の指数のリスク状況を変えました。

これは自動的にAIの「バブル」が崩壊することを意味するわけではありません。もしリターンが実際で持続的であれば、借入を通じて資本支出を行うことも合理的です。

しかし、これは確かに許容範囲が狭くなったことを意味します。特に金利が高く、政策が厳しい環境下では。

信用とプライベート市場の断層の兆候

公開市場の表面下で、プライベートクレジットは早期の圧力の兆候を示しています：

同じローンが異なる管理者によって実質的に異なる評価を受けています（例えば、ある管理者は70セントと評価し、別の管理者は約90セントと評価しています）。

この乖離は、より広範なモデルベースの評価と時価評価の論争の典型的な前兆です。

このパターンは以下のように似ています：

2007年 -- 不良資産が上昇し、スプレッドが拡大する中で、株価指数は依然として比較的静かです。

2008年 -- 現金等価物と見なされる市場（例えば、オークション金利証券）が突然凍結します。

さらに：

米連邦準備制度の準備金がピークを迎え、減少し始めています。

米連邦準備制度内部では、金融パイプラインに問題が発生しないように、何らかの形のバランスシートの再拡張が必要になる可能性が高まっています。

これらは危機が発生することを保証するものではありません。しかし、これは信用が静かに引き締まっている一方で、政策が「データに依存する」と定義されている体系と一致しています。

レポ市場（REPO）は「十分ではない」ストーリーが最初に現れる場所です。

このレーダーチャートで、「レポ取引量がIORBのシェアに達するかそれを超える」という指標は、私たちが真に十分な準備制度から静かに退出していることを最も明確に示しています。

2018年第3四半期と2019年初め、この指標は比較的制御されていました：十分な準備金は、大多数の担保ファイナンス取引の金利をIORBの下限よりも快適に低く保っていました。

2019年9月、レポ危機が発生する直前、このラインは急激に外側に拡大し、ますます多くのレポ取引がIORBまたはそれ以上で成立しました------これは担保と準備金の不足の典型的な症状です。

2025年6月と2025年10月を比較してみましょう：

薄い青い線（6月）はまだ安全に内部にありますが、2025年10月の赤い線は外側に伸び、2019年の形態に近づいており、ますます多くのレポ取引が政策の下限に達していることを示しています。

言い換えれば、準備金がもはや十分ではないため、トレーダーと銀行はオーバーナイトファイナンスの価格を押し上げています。

他の指標（より多くの日内オーバードラフト、より高いディスカウントウィンドウの使用量、延滞の増加）と組み合わせると、明確な信号が得られます。

K型経済が政治的変数に進化している

私たちが「K型」と呼んでいる経済の分化は、私の見解では、現在政治的変数になっています：

家庭の収入期待が二極化しています。長期的な財務展望（例えば、5年の期待）は驚くべきギャップを示しています：一部のグループは安定または改善を期待しており、別の部分は急激な悪化を予想しています。

現実世界の圧力指標が点滅しています：

サブプライムローン借り手のデフォルト率が上昇しています。

住宅購入年齢が遅れ、初めての住宅購入者の中央値年齢が退職年齢に近づいています。

複数の市場で若年層の失業率指標が徐々に上昇しています。

人口の中で増加する一部にとって、システムは単なる「不平等」ではなく、機能不全です：

彼らは資産を持たず、賃金の成長は限られ、資産インフレに参加する現実的な道がほとんどありません。

公認の社会契約------「努力して働き、進歩し、富と安全を蓄積する」------は崩壊しています。

このような環境では、政治的行動が変化します：

有権者はもはや現在のシステムの「最良の管理者」を選択しません。

彼らはますます左翼または右翼の破壊的または極端な候補者を支持する意欲が高まっています。彼らにとって、下方の余地は限られています：「どうせこれ以上悪くなることはないから。」

将来の税制、再分配、規制、金融支援に関する政策は、この背景の中で策定されます。これは市場にとって中立的ではありません。

高い市場集中度がシステムと政治のリスクに

時価総額が少数の企業に高度に集中しています。しかし、そのシステム的および政治的影響についてはあまり議論されていません：

上位10社は現在、主要な米国株式指数の約40%を占めています。

これらの企業は：

- 年金、401(k)、および個人投資家のポートフォリオの中心的な保有株です。
- AIにレバレッジをかけ、中国市場にエクスポージャーを持ち、金利の動向に敏感です。
- 複数のデジタル分野で実質的に独占的地位にあります。

これにより、3つの交差するリスクが生まれます：

システム的市場リスク。これらの企業が受ける衝撃------利益、規制、または地政学（台湾、中国の需要など）からの------は、家庭の富の複合体全体に迅速に伝播します。
国家安全リスク。これほど多くの国家の富と生産性が少数の外部に依存する企業に集中していると、それらは戦略的な弱点となります。
政治リスク。K型、ポピュリズムの環境において、これらの企業は不満の最も明白な焦点です：税金の引き上げ、超過利益税の課税、株式買戻しの制限。彼らは反トラストによる分割や厳格なAIおよびデータ規制に直面することになります。

言い換えれば、これらの企業は単なる成長エンジンではなく、潜在的な政策の標的でもあり、その標的になる確率が高まっています。