一、はじめに

今週、世界中の開発者がブエノスアイレスに集まり、年に一度のイーサリアム開発者会議に参加しています。さらに、12月にはイーサリアムが"Fusaka"というコード名の重大なアップグレードを迎え、データスループットを8倍に増加させ、ネットワークの安全性を強化し、新しい開発ツールを導入します。同時に、機関投資家の参加が増加し、強力な資金流入が見込まれ、RWA市場はイーサリアムに新たな成長エンジンをもたらす可能性があります。

しかし、マクロ環境の不確実性により、10月初めからイーサリアムの価格は4900ドルの新高値から下落し、下行トレンドに入っています。特に"10·11暴落"というブラックスワンイベントを経て、ETHの価格は低迷し、最近では3000ドル前後をさまよい、高値から30%以上の下落を記録しています。以前はETHの上昇を支えていた資金が撤退しています：イーサリアム財庫会社（DAT）の株価が大幅に下落し、保有者が利益から損失に転じ、一部の株主が売却して現金化しています。世界中の多くのETH現物ETFが継続的に純流出しており、伝統的な機関投資家の資金は様子見の雰囲気が高まっています。同時に、イーサリアムエコシステムは冷え込んでおり、総ロック量は10月以来20%以上減少し、オンチェーンのステーブルコインは相次いで暴落し、DeFiプロトコルも次々と苦境に立たされています。

本記事では、イーサリアムの最近のパフォーマンスを振り返り、現在イーサリアムが直面している好材料と悪材料を深く分析し、年末や来年、さらには中長期の展望と動向を考察します。一般投資家が迷いを晴らし、トレンドを把握し、重要な転換期においてより理性的な判断を下すための参考となることを期待しています。

二、イーサリアムの最近のパフォーマンス分析

今年第3四半期、イーサリアムの価格は市場の感情が高まる中で急上昇し、6月末の約2500ドルから8月下旬には年内のピークである4950ドルに達しました。しかし、10月に入ると、マクロおよび市場内生リスクが重なり、"史詩的暴落"を引き起こしました。10月11日、米国が中国に対して関税を追加するという予期せぬ発表が引き金となり、世界中のリスク資産が売られ、暗号市場も暴落し、イーサリアムの価格は一時20%以上急落し、約3380ドルの低水準に達しました。その後、市場は反発しましたが、流動性は徐々に失われ、全体的に震蕩下落し、現在ETHの価格は約3000ドルで、8月の高値から30%以上下落しています。

出典：https://www.tradingview.com/symbols/ETHUSD

1. マクロ環境の緊縮: この調整の背後には、マクロ流動性の収縮と金利予想のタカ派転換が無視できない要因です。米連邦準備制度は11月に強硬なシグナルを発信し、市場の12月の利下げ期待が冷却し、リスク選好が著しく低下しました。暗号市場の第3四半期の繁栄は、機関資金の"新規投資"によるものであり、多くのイーサリアム現物ETFが夏に相次いで登場し、伝統的な投資家が急いで参入しました。さらに、いくつかの上場企業が巨額の購入計画を発表し、強力な買い支えが形成されました。しかし、10月に入ると、マクロ環境の不確実性が増し、リスク回避資金がドルと米国債に流入し、暗号市場の限界的な増加が急速に枯渇しました。

2. ETF資金流出：SoSoValueのデータによると、11月中旬のイーサリアム現物ETFの総保有規模は約634万枚（192.8万億ドル）で、ETH供給量の5.19%を占めていますが、今月の資金は純流入から純流出に転じ、月内の撤資規模は新規資金を大幅に上回り、単日の最大流出額は1.8億ドルに達しました。これは7-8月のETFが安定して資金を吸収していたのとは対照的です。ETF投資家は中長期的な配置を行うことが多く、数日間の純償還は、伝統的な金融チャネルにおけるETHの需要増加が減少していることを意味します。その撤退は、直接的に買い支えを減少させるだけでなく、短期的なボラティリティを拡大する可能性もあります。

出典：https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot

3. DAT社の増加収縮：セクター内でも分化が見られます。11月中旬の時点で、DATが保有するイーサリアムの戦略的備蓄は約624万枚で、供給量の5.15%を占めており、増持のペースは最近明らかに鈍化しています。"大口"の中で、先行者のBitMineは、ETHを大規模に買い続けている唯一の主要プレイヤーとなっています：過去1週間で6.7万枚を増持しました。一方、他の主要企業SharpLinkは10月中旬に1.93万枚を購入した後、活動を停止しており、その保有コストは約3609ドルで、帳簿上は浮損状態に転じています。さらに、中小の財庫会社は生き残りをかけて断腸の思いで資産を売却しています：例えば"ETHZilla"は10月末に約4万枚のETHを売却し、自社株を買い戻すために株価の割引を縮小しようとしています。財庫業界は以前の均等な拡張から二極化に転じており、実力のある巨頭はなんとか買い支えを維持できる一方で、中小プレイヤーは流動性の制約と債務圧力に直面し、ポジションを減らして損切りを余儀なくされています。

出典：https://www.strategicethreserve.xyz/

4. レバレッジの清算と売圧の顕在化：二次市場では、レバレッジ資金の急速な退潮がETHの売圧をさらに悪化させています。10月の暴落期間中、大口の"マジ兄"などが連続してロングポジションを持っていたクジラのポジションが強制清算され、市場の恐慌感が広がり、ある程度はロングの信頼を打撃しました。Coinglassの統計によると、ETHの契約未決済量は8月の高値以来、約50%急減しており、レバレッジ資金は急速に去レバレッジを進めています。これは市場の投機熱と流動性の両方が冷却していることを意味します。レバレッジロングが撤退するだけでなく、長期的に保有していた大口もポジションを緩め始めています。オンチェーン分析機関Glassnodeは、155日以上保有している長期保有者が最近毎日約4.5万枚のETH（約1.4億ドル）を売却していると報告しており、これは2021年以来の最高の売却レベルであり、一部の古いコインが高値で現金化される選択をしていることを示しています。この一連の兆候は、市場内部の強気の力が明らかに弱まっていることを示しています。

5. イーサリアムのステーキング退潮：Beaconチェーンのデータによると、7月以来イーサリアムのアクティブバリデーター数は約10%減少しており、これは2022年の合併からPOSに移行して以来、バリデーターの規模が大幅に後退した初めてのケースです。主な理由は、今年上半期にETHが大幅に上昇し、多くのノード運営者が高値でステーキングをやめて現金化したため、7月下旬にはバリデーターの退去待ちが急増し、単日の退去ETH量は歴史的な新高値を記録しました。また、最近のステーキング年利率が約2.9%に低下し、オンチェーンの借入金利が上昇し、アービトラージの余地が圧迫され、ステーキングがETHの価格支援を弱めています。

出典：https://beaconcha.in/

6. ステーブルコインとDeFiの震蕩：イーサリアムエコシステム自身の問題も集中して露呈し、投資家の信頼をさらに打撃しました。10月11日の暴落当日、USDeは循環貸付アービトラージメカニズムの失敗により崩壊し、一時0.65ドルにまで下落しました。その後すぐに1ドルに近い水準に回復しましたが、連鎖反応を引き起こしました。続いて、分散型ステーブルコイン分野で再び多くのリスク事件が発生しました：Streamプロトコルが発行したxUSDは、基盤となるヘッジファンドの崩壊により大幅に脱ペッグし、その後同じ戦略に属するUSDXも流動性が逼迫した際に0.38ドルにまで下落し、1:1での償還ができないリスクが発生しました；別のアルゴリズムステーブルコインdeUSDも同様に影響を受け、次々とペッグ価格を下回りました。これらの新型ステーブルコインは、極端な市場状況下で次々と失敗し、"デルタ中立"型ステーブルコインモデルの脆弱性とブラックボックスリスクを露呈しました。ステーブルコインの連続的な失墜はDeFiに大打撃を与えました。10月中旬以降、多くの貸付および利回り集約プロトコルが不良債権とTVLの暴落を報告しています：MorphoプロトコルのUSDC金庫は、関連するElixirステーブルコインプールの価値がゼロになり、関連する戦略を下架せざるを得ず、金庫の約3.6%の資産が損失を被りました；老舗の貸付プロトコルCompoundも、一部の長尾ステーブルコインの価値崩壊により不良債権の圧力を受け、一時的に清算危機を引き起こしました。Balancerプロトコルは10月末にハッキング攻撃を受け、損失額は1億ドルに達しました。これらの事件はDeFi資金の持続的な流出を引き起こしました。11月上旬までに、Ethereumチェーン上のTVLは年内の高値975億ドルから約695億ドルに減少し、わずか1ヶ月余りで300億ドル以上の資産が蒸発しました。

出典：https://defillama.com/chain/

全体として、過去2ヶ月間、イーサリアムは外部から内部への"ダブルキル"の試練を経験しました：外部のマクロ環境が収縮し、3つの主要な買い支え（ETF、財庫、オンチェーン資金）が同時に圧力を受け、内部エコシステムはステーブルコインと安全性の面で動揺を経験しました。疑念の中で、イーサリアムの価格と時価総額は共に圧力を受けています。

三、悪材料：マクロの陰霾と潜在的懸念

否定できないのは、現在イーサリアムの上空に漂う悪材料の陰霾が、中短期的にETHの価格とエコシステムの発展に圧力をかけ続ける可能性があるということです。

1. マクロ緊縮と資金の流出

現在最大の不利要因はマクロ環境から来ています。世界の主要中央銀行はインフレが安定しない中で慎重な金利政策を維持しており、12月の利下げ期待が打撃を受け、市場のリスク回避感が強まっています。今年上半期にETHの上昇を促進したいくつかの要因（ETFの申請、DATの購入、オンチェーンのレバレッジ増加）は、今や逆に潜在的な売り圧力の源となっています。もしマクロ環境が今後半年間冷え込んだままであれば、さらに多くの機関がETFの償還や財庫会社の株式売却を通じて間接的にETHポジションを減少させ、持続的な資金流出を形成する可能性があります。特に財庫モデル自体には一定の脆弱性が存在します：BitMineなどの企業は現在株価が大幅に割引されており、株主の信頼が不足しており、もしその資金調達の連鎖が断たれたり、清算圧力に直面したりすれば、ETHを売却して現金化するリスクは無視できません。要するに、世界の流動性に転機が見られるまでは、資金面での逆風がイーサリアムを覆い続ける可能性があります。

2. 競争と分流効果

他のパブリックチェーン、例えばSolanaやBSCは、ある程度投機資金を分流しています。さらに、クロスチェーンプロトコルやPlasma、Stable、Arcなどのアプリケーションチェーンの台頭も、イーサリアムがプロジェクトやユーザーを引きつける魅力を弱めています。モジュール化ブロックチェーンの概念が台頭する中、一部のプロジェクトは独自の主権Rollupを構築し、もはやイーサリアムのセキュリティに依存しなくなっています。また、Layer2分野内でも、さまざまなRollup間に競争関係があります：ArbitrumやOptimismはユーザーとトラフィックを獲得するために高額なインセンティブやエアドロップを惜しまず、"L2戦争"を引き起こす可能性がありますが、L2の成功は必ずしもメインチェーンのETH価格の上昇を意味するわけではなく、むしろ一部の価値を希薄化する可能性があります。例えば、一部のL2は独立したトークンを発行して手数料を支払うようになり、長期的にはETHのGas需要に影響を与える可能性があります。もちろん、現在ETHは主要な決済資産であり、短期的な競争の影響は限られていますが、長期的には警戒が必要です。

3. 規制と政策の不確実性

規制環境もまた、頭上にかかるダモクレスの剣です。SECの議長であるポール・アトキンスがイーサリアムは証券と見なされるべきではないと述べたものの、将来的に規制当局の態度が変われば、イーサリアムのコンプライアンス地位が疑問視され、機関投資家の参加熱が影響を受ける可能性があります。さらに、各国でDeFiに関する規制の議論が進行中であり、分散型ステーブルコインや匿名取引などの機能は、より厳しい制限や抑圧に直面する可能性があります。これらの政策の変数は、イーサリアムエコシステムの発展を制約する要因となる可能性があります。例えば、特定の国が銀行のステーキング参加を禁止したり、個人投資家の暗号資産の売買を制限したりすれば、潜在的な資金流入が直接的に減少します。また、ヨーロッパのMiCA規制はステーブルコインの発行やDeFiサービスに要件を課し、イーサリアムプロジェクトのコンプライアンスコストを増加させる可能性があります。

4. エコシステム内部のリスクと信頼の再構築

この一連の波乱を経て、イーサリアムエコシステムの信頼の赤字は時間をかけて修復する必要があります。一方では、ステーブルコインの脱ペッグ事件が相次いだことで、DeFiユーザーは高利回り商品に対して警戒感を抱いています。現在、市場全体のリスク選好が低下し、保守的な戦略が主流となり、ユーザーは中央集権的なプラットフォームやUSDT/USDCなどの主流ステーブルコインを好むようになっています。これにより、イーサリアム上の多くの革新的なプロトコルは、今後しばらく流動性が不足し、成長が制限されるでしょう。さらに、頻繁なセキュリティ事件（ハッキングや脆弱性など）も、イーサリアムのアプリケーション層の安全性に疑問を投げかけています。重大な攻撃や崩壊が発生するたびに、関連プロトコルのユーザーはETHを売却したり、資金を引き上げたりすることが多いです。今後しばらくの間、リスク管理がイーサリアムコミュニティの関心の中心となると予想され、プロジェクト側はユーザーの信頼を回復するために備蓄や保険措置を強化する可能性があります。しかし、熊市の心理が一旦形成されると、投資家は再投資するためにより多くのポジティブな刺激（価格の底打ち反発や新しいアプリケーションの爆発など）を必要とすることが多いです。

要するに、現在のイーサリアムは内外の困難に直面している底打ち段階にあります。マクロ資金の退潮、業界競争、規制の圧力、そして自身のエコシステムの問題が、短期的にETHのパフォーマンスを抑制する可能性があります。これらの不利な条件は、時間と十分な好材料の刺激を必要とします。この過程で、市場は痛みと反復を経験するかもしれません。

四、好材料：アップグレードの推進とファンダメンタルの支え

最近の波乱が続いているにもかかわらず、イーサリアムは最大のパブリックチェーンエコシステムとしての基本盤が依然として堅固であり、そのネットワーク効果、技術基盤、価値の合意は長期的な視点でレジリエンスを示しています。

1. ネットワーク効果とエコシステムのレジリエンス

• 開発と革新が活発：イーサリアム上のアクティブな開発者数とプロジェクト数は依然として業界のトップであり、多くの新しいアプリケーションや新基準が継続的に登場しています。DevConnect会議の期間中、いくつかの重要な動向がコミュニティの注目を集めました：Vitalikはイーサリアムの"信頼できる中立性、自主的な自己管理"の理念を再確認しました；アカウント抽象化やプライバシー保護などの最前線のトピックが焦点となっています。

• Layer2エコシステムが急成長：最近の総TVLは減少していますが、Arbitrum、Optimism、Baseなどの二層ネットワークのユーザーの活発度と取引量は依然として比較的高い水準を維持しており、低コスト環境下でのオンチェーン需要には依然として潜在力が存在します。Fusakaのアップグレード後、データ公開コストがさらに低下することで、Rollupの経済モデルはより持続可能になり、より多くのユーザーやプロジェクトがイーサリアムの二層に展開され、メインチェーンの価値を反映させることが期待されます。

• イーサリアムネットワークの安全性と分散性：オンチェーンでの総ステーキングETH数量は3500万枚を超え、供給量の約20%を占めており、堅固なPOSの安全保障を提供しています；最近バリデーターが若干減少していますが、新たに参入した機関ノード運営者が空白を埋めています。今後、より多くの伝統的な機関がETHを保有し、ステーキングすることで安定した収益を得ることが期待され、イーサリアムに持続的な資金の"貯水池"をもたらすでしょう。

• 手数料の燃焼がETHのデフレを維持：EIP-1559の手数料燃焼がデフレ特性を維持し、ETH価格の弾力性を拡大し、"デジタル資産のインフレヘッジ"の特性を持つことが期待されます。

イーサリアムの強力なネットワーク効果（開発者+ユーザー+資金ネットワーク）と日々改善される経済モデルは、長期投資家が引き続き期待を寄せる基盤ロジックを構成しています。

2. 重大なアップグレードと改善

• Fusakaアップグレードによる拡張とコスト削減：Fusakaアップグレードは、イーサリアムネットワーク史上最も大胆な拡張試みと見なされています。計画通り、このアップグレードは12月4日にメインネットで有効化される予定です。Fusakaの最大の特徴は、ピアデータサンプリング（PeerDAS）技術を導入することで、各ノードが全取引データの約1/8のみを保存し、残りはランダムサンプリングと再構築によって検証することで、各ノードのストレージ帯域幅要件を大幅に削減することです。この変更により、イーサリアムの単一ブロックが収容できるデータblobの数が8倍に増加し、L2 Rollupが取引データを提出するコストが大幅に低下することが期待されます。言い換えれば、Fusakaはデータ容量をさらに拡大し、Gas費用を削減し、直接的にArbitrum、OptimismなどのLayer2ネットワークとユーザーに利益をもたらします。

• その他の重要な改善：コアのPeerDASに加えて、今回のアップグレードにはいくつかの重要な改善が含まれています：Blob経済モデルの調整、極端な取引やブロックサイズを制限するためのDoS対策の強化、ユーザーと開発者のための新しいツール；EIP-7951はP-256楕円曲線署名をネイティブにサポートし、ハードウェアウォレットやモバイル端末との互換性を向上させ、CLZ命令が契約アルゴリズムを最適化します。

順調に進めば、Fusakaは2022年の合併、2023年のShanghaiアップグレードに続く、イーサリアムがグローバル決済層のビジョンに向かうための新たなマイルストーンとなり、次の成長サイクルの技術基盤を築くことが期待されます。

3. アプリケーションの新たなトレンドと価値の合意

• オンチェーンの実用価値の向上：イーサリアムの性能改善と費用削減に伴い、これまでコストの問題でスケール化が難しかったアプリケーション分野が再び活気を取り戻すことが期待されます。例えば、ブロックチェーンゲーム、ソーシャルネットワーク、サプライチェーンファイナンスなど、高頻度の小額取引を必要とするプラットフォームは、アップグレードされたイーサリアムやそのL2を基盤として選ぶことにより、より多くの選択肢を持つでしょう。

• DeFiの持続的な革新：Sky（旧MakerDAO）を代表とするDeFiプロトコルは、合規資産を大規模に導入しています：Spark、Grove、Keelなどの子プロジェクトを通じて、安定コインの貸付、国債投資、プロトコル間の決済など、さまざまな分野に展開しています。主要なDEXであるUniswapは最近、コミュニティ投票を通じて手数料のスイッチをオンにし、一部のプールに対して0.15%のプロトコル手数料を徴収し、国庫を蓄積することを決定しました。これは、DeFiプロトコルが持続可能な収益モデルを探求し、ガバナンストークンに力を与え、間接的にイーサリアムネットワークの活力を反映させることを示しています。さらに、Aaveは、クロスチェーン機能とより詳細なリスク管理を導入するV4バージョンを計画しています。市場環境が改善すれば、機能が強化され、リスク管理が向上したDeFi 2.0が新たなユーザーの流入を引き寄せることが期待されます。

• 認知度の向上と政策の明確化：米国のETFの相次ぐ承認、香港などでの個人投資家の取引の解禁、新興市場でのステーブルコイン需要の強さは、いずれもイーサリアムにユーザーの成長機会をもたらしています。特に高インフレ国（アルゼンチン、トルコなど）では、イーサリアムネットワーク上のステーブルコインや決済アプリケーションが、住民のインフレ対策や国際送金の重要なツールとなっており、実際の使用価値を示し、ETHのグローバルな価値合意を無意識のうちに促進しています。

以上のように、短期的には波乱が続いていますが、イーサリアムの長期的な価値支援は依然として存在し、そのグローバルブロックチェーン地図における中心的な地位は揺らいでいません。これらの好材料はすぐに市場の流れを変えるわけではありませんが、まるで雪の下に埋まった種のように、春風が吹けば急速に芽を出し成長する可能性があります。

五、展望と結論

以上の分析を総合すると、イーサリアムの今後の動向について以下の判断と展望を示します：

短期（今年年末まで）：イーサリアムは大きな弱気の震蕩基調を維持する可能性が高く、底打ちの兆しが見られますが、大幅な反発は難しいでしょう。Fusakaのアップグレード自体は予想内の好材料であり、市場は基本的に消化済みであるため、単独でトレンドを変えることは難しいでしょう。しかし、ETHの価格が高値から30%以上急落したことを考慮すると、技術的には売られ過ぎの状態にあり、空売りの利益確定圧力も増加しています。年末までにさらなる深い下落の余地は相対的に限られています。もしマクロ環境に新たな大きな悪材料（例えば金利の予期せぬ引き上げなど）が発生しなければ、投資家の信頼はわずかに修復される可能性があり、年末までにETHは3500ドル以上にゆっくりと上昇するかもしれません。注意が必要なのは、年末が近づくにつれて流動性がタイトになり、量的なサポートがない反発の高さは限られる可能性があるため、3500ドルラインが重要な抵抗となるでしょう。

中期（2024年全体から2025年上半期まで）：2024年上半期には、イーサリアムは底打ちと蓄積の段階を経ると予想され、下半期からは徐々に強くなる可能性があります。具体的には、来年第一四半期にはETHは震蕩を続ける可能性があり、年末前の減税売り圧力や機関の決算シーズンの調整などが1月に市場に影響を与える可能性があります。しかし、下半期前後には状況が好転する可能性があります：もしインフレが低下し、米連邦準備制度が利下げを行えば、世界の流動性環境が改善し、ETHを含むリスク資産の反発を促進するでしょう。その際、米国の中間選挙によるリスク選好の回復が重なれば、ETHは新たな上昇トレンドを開始し、4500-5000ドルの範囲に達する可能性があります。

長期（2025年末以降）：より長期的に見れば、イーサリアムは次の完全なブルマーケットサイクルで新高値を創出し、"グローバル価値決済層"の地位を強化する可能性があります。2025年下半期から2026年にかけて、マクロ環境が緩和され、ブロックチェーンの大規模な応用が実現すれば、ETH価格は6000-8000ドルの範囲に向かう潜在力があります。この判断は以下の論理に基づいています：第一に、Fusakaのアップグレード後、イーサリアムは継続的なアップグレードを行い、Verkleツリー、PBS提案、シャーディングの完全体などが性能を向上させ、コストを削減し、技術的な利益が大量の新しいアプリケーションやユーザーを引き寄せ、価値の向上を支えることが期待されます。第二に、イーサリアムのネットワーク効果は加速的にスノーボール効果を示し、ユーザーが多ければ開発者も多くなり、資産やアプリケーションが増えるという循環が生まれます。長期的には、イーサリアムは数兆ドル規模の経済活動を支える基盤ネットワークとなる可能性が高く、その時にはETHの需要（Gasの支払い、担保、価値保存）は現在の想像を超えるでしょう。さらに、ETHが生産性資産（ステーキングで収益を得ることができる）であるという特性は、機関投資家にとって独自の魅力を持ち、制度環境が成熟すれば、大型年金基金や主権ファンドがETHを配置するトレンドが生まれるかもしれません。これは新たな巨額の資金流入をもたらし、ETHをより高い価値の中心に押し上げるでしょう。

結論：イーサリアムは暗号世界の重要な基盤として、数回の牛熊の交替を経て、毎回疑念の中で再生してきました。好材料と悪材料の攻防は最終的に明らかになるでしょうが、時間は技術と価値の側に立つでしょう。自己革新を完了し、市場の洗礼を乗り越えた後、より強靭なイーサリアムが今後数年のうちに再び舞台の中央に立ち、新たな輝かしい章を綴ることが期待されます。

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