グレースケール：ビットコイン 30%の調整は非周期的な下落で、来年には新高値が期待される

原文作者：Grayscale

原文编译：Luffy，Foresight News

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• ビットコイン投資者は高額なリターンを得ているが、同時に何度も大幅な調整を経験している。10月初め以来約30%の下落幅は歴史的な平均水準と一致しており、これは今回のブルマーケットにおける9回目の顕著な調整である。
• Grayscale Researchは、ビットコインが深刻で持続的な周期的調整に陥ることはないと考えており、来年の価格は歴史的な新高値を更新する可能性があると予測している。戦術的な観点からは、一部の指標が短期的な底を示唆しているが、全体としては依然として分化した状況にある。年末前の潜在的な好材料には、連邦準備制度が再度利下げを行うことや、暗号通貨関連法案の進展が含まれる。
• 主流の暗号通貨以外にも、プライバシー関連の暗号資産が好調であり、リップル（XRP）やドージコイン（Dogecoin）の最初の取引所上場商品（ETP）が取引を開始した。

歴史的なパフォーマンスから見ると、ビットコインへの投資は通常、かなりのリターンをもたらし、過去3-5年の年率リターンは35%-75%に達している。しかし同時に、ビットコインは何度も大幅な調整を経験しており、その価格は通常、毎年少なくとも3回は10%以上の下落を見せる。すべての資産と同様に、ビットコインの潜在的な投資リターンはそのリスクに対する補償と見なすことができる。長期的に保有（HODL）を続けたビットコイン投資者は豊かなリターンを得ているが、その過程で時折厳しい調整圧力を受ける必要がある。

10月初めから始まったビットコインの調整は11月のほとんどの期間にわたって続き、最大で32%の下落幅に達した（図1参照）。現在までに、この調整は歴史的な平均水準に近づいている。2010年以降、ビットコイン価格が10%以上下落したケースは約50回発生しており、これらの調整の平均下落幅は30%である。2022年11月にビットコインが底を打って以来、10%以上の下落が9回発生している。激しい変動があるものの、これはビットコインのブルマーケットにおいて異常な現象ではない。

図1：今回の調整は歴史的な平均水準と一致している

ビットコインの調整は、幅と持続時間の2つの次元から測定でき、データは主に2つのカテゴリに分かれる（図2参照）：一つは「周期的調整」で、深刻で持続的な価格下落を示し、持続期間は2-3年で、歴史的には約4年ごとに発生する；もう一つは「ブルマーケット調整」で、平均下落幅は25%、持続期間は2-3ヶ月で、通常は毎年3-5回発生する。

図2：ビットコインは4回の大規模な周期的調整を経験している

四年周期論の薄れ

ビットコインの供給は四年ごとの半減期に従い、歴史的に価格の大規模な周期的調整も約4年ごとに発生している。そのため、多くの市場参加者はビットコインの価格も四年周期に従うと考えている------ 3年連続で上昇した後、来年の価格は下落するだろうと。

見通しには不確実性があるが、私たちは四年周期論が誤りであることが証明されると考えており、ビットコインの価格は来年歴史的な新高値を更新する可能性がある。理由は以下の通りである。まず、過去の周期とは異なり、今回のブルマーケットでは超過熱を示唆する放物線的な価格上昇は見られなかった（図3参照）；次に、ビットコインの市場構造が変化し、新たな資金は主に取引所上場商品（ETP）や暗号資産財庫（DAT）を通じて流入しており、個人投資家からではない；最後に、以下に述べるように、全体的なマクロ市場環境はビットコインにとって依然として有利である。

図3：今回の周期では放物線的な価格上昇は見られなかった

ビットコインや他の暗号資産が底を打った可能性を示すいくつかの兆候が既に見られている。例えば、ビットコインのプットオプションの偏度は非常に高い水準にあり（注：オプションの偏度はオプションのインプライドボラティリティ曲線の非対称性を測定する指標で、基礎資産の将来の価格変動方向に対する市場の期待の違いを反映する）、特に3ヶ月および6ヶ月の期限のオプションは、投資家が下方リスクを広くヘッジしていることを示している（図4参照）；最大規模の暗号資産財庫の取引価格は、資産負債表上の暗号資産の価値（すなわち「調整後純資産価値」mNAVs）が1.0未満であることを示しており、これは投機的なポジションが軽いことを示唆している（通常は回復の前兆）。

図4：高いプットオプションの偏度は下方リスクがヘッジされていることを示す

同時に、いくつかの資金流入指標は需要が依然として弱いことを示している：11月の先物未決済建玉はさらに減少し、ETPの資金流入は月末まで負から正に転じ、さらに初期のビットコイン保有者の売却行動が見られた可能性がある。後者については、オンチェーンデータは11月末に「眠っているコインの活性化量（CDD）」が再び急増したことを示している（注：CDDの計算方法は、取引されたビットコインの数量に、最後の取引からの経過日数を掛けたものである）。したがって、大量の長期間移動していないトークンが同時に移動すると、CDDは上昇する。7月のCDD急増に似て、11月末のこの増加は、大規模な長期保有者がビットコインを売却していることを示している。短期的な見通しに関しては、これらの資金流入指標（先物未決済建玉、ETPの純流入、初期保有者の売却）が改善しない限り、投資家はビットコインが底を打ったと判断する自信を持てない。

図5：より多くの長期間移動していないビットコインがオンチェーンで移動している

プライバシー資産が独自の地位を確立

私たちの暗号業界分類指数（Crypto Sectors）によると、11月のビットコインの下落幅は投資可能な暗号資産の中で中程度であった。最もパフォーマンスが良かった市場セクターは「通貨型暗号資産セクター」であり（図6参照）、ビットコインを除くと、このセクターは当月上昇を実現した。上昇幅は主にいくつかのプライバシー関連の暗号通貨から来ている：Zcash（+8%）、モネロ（Monero、+30%）、およびDecred（+40%）。イーサリアムエコシステムでもプライバシー技術への関心が高まっており、Vitalik ButerinはDevcon会議でプライバシーフレームワークを発表し、プライバシー保護に特化したイーサリアムのレイヤー2ネットワークAztecはそのIgnition Chainを立ち上げた。前回の月次報告で述べたように、私たちはプライバシー要素が欠けている場合、ブロックチェーン技術はその潜在能力を十分に発揮できないと考えている。

図6：11月の非ビットコイン通貨型資産が際立っている

最もパフォーマンスが悪かった市場セクターは「人工知能（AI）暗号資産セクター」であり、当月は25%下落した。価格は弱いが、このセクターではいくつかの顕著なファンダメンタルの好材料が進展している。

具体的には、AI暗号資産セクターで時価総額2位の資産であるNearのNear Intents製品の採用率が上昇を続けている（図7参照）。Near Intentsは、ユーザーの期待される結果を「ソリューションプロバイダーのネットワーク」と接続し、ソリューションプロバイダーがクロスチェーンで最適な実現経路を競争することによって、クロスチェーンの複雑さを排除する。この機能はZcashの実用性を向上させ、ユーザーはZECをプライベートに消費でき、受取人は他のチェーン上でイーサリアムやUSDCなどの資産を受け取ることができる。現在は初期段階にあるが、この統合はクロス暗号エコシステムにおけるプライバシー保護の支払いを推進する上で重要な役割を果たす可能性があると考えている。

図7：NearのIntents製品が市場のニーズに合致している

さらに、開発者の関心はx402プロトコルに向けられている。これはCoinbaseが開発した新しいオープン型決済プロトコルで、AIエージェントがインターネットを介してステーブルコインの支払いを直接行うことをサポートしている。この決済基準はアカウントの作成や人工的な承認手続きを必要とせず、保管決済処理手数料を徴収せず、AIエージェントによる摩擦のない自律的なマイクロトランザクションを実現し、ブロックチェーンを決済層として利用する。最近、x402の採用率は加速的に上昇し、日々の取引量は10月中旬の5万件未満から11月末の200万件以上に増加した。

最後に、アメリカ証券取引委員会（SEC）が9月に承認した新しい一般的上場基準のおかげで、暗号ETP市場は引き続き拡大している。先月、発行者はリップルとドージコインのETP製品を発表し、年末までにさらに多くの単一トークンの暗号ETPが上場される見込みである。ブルームバーグのデータによれば、現在アメリカで上場されている暗号関連ETPは124本に達し、管理資産規模は合計1450億ドルである。

利下げと二党立法

多くの点で、2025年は暗号資産業界にとって非常に画期的な年となる。最も重要なのは、規制の明確さが機関投資の波を促進し、今後数年間の業界の持続的な成長の基盤となる可能性があることである。しかし、評価は長期的なファンダメンタルの改善に追いついていない：私たちの時価総額加重暗号業界分類指数（Crypto Sectors）は年初以来8%下落している。2025年の暗号市場は波乱が予想されるが、ファンダメンタルと評価は最終的に一致するだろう。私たちは年末および2026年の暗号市場の見通しに楽観的である。

短期的には、重要な変数は連邦準備制度が12月10日の会議で利下げを行うかどうか、そして来年の政策金利に対する指針である可能性がある。最近のメディア報道によれば、国家経済会議の主任ケビン・ハセットが連邦準備制度の議長であるパウエルの主要な後任候補である。ハセットは政策金利の引き下げを支持する可能性があり、彼は9月にCNBCのインタビューで、連邦準備制度の25ベーシスポイントの利下げは「大幅な利下げ」への「良い第一歩」であると述べた。その他の条件が変わらない場合、実質金利の低下は通常、ドルの価値に対してネガティブな影響を与え、ドルと競合する資産、すなわち実物の金や一部の暗号通貨にとって好材料となる（図8参照）。

図8：連邦準備制度の利下げはビットコイン価格を支える可能性がある

もう一つの潜在的な好材料は、暗号市場構造に関する二党の立法努力が続いていることである。上院農業委員会（商品先物取引委員会を監督する）は11月に二党の草案を発表した。暗号通貨が二党の合意を維持し、中間選挙の党派的な問題にならなければ、市場構造法案は来年さらなる進展を遂げる可能性があり、より多くの機関投資がこの業界に流入し、最終的には評価を押し上げることが期待される。私たちは短期的な市場の見通しに楽観的であるが、真に豊かなリターンは長期保有から得られる可能性がある。