アジア最大のビットコイン財庫会社Metaplanetはなぜ底値を拾わないのか？

著者：Zhou, ChainCatcher

暗号市場が調整ウィンドウを迎える中、ビットコイン財庫会社の動きには明らかな分化が見られます。大手のStrategyは先週、9.627億ドルを投じて、90,615ドルの価格で10,624枚のビットコインを追加購入したと発表しました。それに対し、4番目のビットコイン財庫会社であるMetaplanetの動きは止まっており、9月30日以来、10週連続で追加購入が行われていません。

Metaplanetは、市場から「アジア版MicroStrategy」と称される日本上場企業で、かつてはDAT分野の過激な代表でした。2024年4月に準備計画を開始して以来、同社は迅速に3万枚以上のビットコインを蓄積し、総価値は約27.5億ドルに達しました。

しかし、第4四半期以降、ビットコイン価格は12.6万ドルの歴史的高値から約30%調整され、市場が財庫会社が安値で購入することを期待する中、Metaplanetは9月29日に最後の追加購入を完了した後、予想外に一時停止ボタンを押し、短期的な資本の焦点を株式の自社買いに移しました。

DAT は過激な蓄積からリスク管理優先へ

データによると、第4四半期のデジタル資産国庫株の総時価総額は1,500億ドルから735億ドルに大幅に縮小し、多くの会社のmNAVは1倍を下回っています。ブルームバーグの報道によれば、米国とカナダに上場している暗号資産財庫（DAT）会社の株価は今年大幅に下落し、中位数は43%の下落を記録し、一部の会社は99%以上の下落を見せています。

Galaxyは、ビットコイン財庫会社が「ダーウィン段階」に入っていると警告し、株式のプレミアムが崩壊し、レバレッジが下落に転じ、DAT株がディスカウントに転じ、そのかつての繁栄したビジネスモデルの核心メカニズムが崩壊していると述べています。

このような市場背景の中、同じく第2陣の財庫会社であるETHZillaは最近、総額5.16億ドルの転換社債を早期償還することを発表しました。この動きは、資本構造の簡素化、財務の柔軟性の強化、そして市場の低迷期における高利負債リスクの低減を図る積極的なシグナルと見なされています。

Metaplanetの行動はこれに呼応しています。現時点で、同社の未償還債務は3.04億ドルで、理論的には9倍のビットコイン資産を返済の担保として保有していますが、同社は追加購入を停止することを選択しました。この行動は、現在のDATトラックが過激な蓄積からリスク管理優先への転換を図る業界トレンドと高度に一致しています。

株価圧力と保守的会計下の戦術的調整

これまで、ビットコイン保有戦略の影響を受けて、Metaplanetの株価は2024年4月の20ドルから2025年6月の最高点1,930ドルに急上昇しました。下半期以降、株価は70%以上大幅に下落しましたが、今年全体では20%以上の上昇を記録し、現在の株価は420ドル近辺で安定しており、時価総額は約30億ドルです。

株価の持続的な下落に直面し、MetaplanetのCEOであるSimon Gerovichは10月2日に株価の変動について公に応答しました。彼は、インターネットバブル時のアマゾンの事例を引用し、ファンダメンタルと株価がしばしば乖離することを強調し、同社は引き続きビットコインを蓄積すると再確認しました。

彼は9月に、資産純価値が時価総額（mNAVが1倍未満）を下回る場合、新株を発行し続けることは「数学的に価値を破壊する」ため、同社のBTC収益率に不利であると表明し、優先株や株式の自社買いなどの選択肢を優先的に評価すると述べました。

そのため、10月初めに破綻した際、Metaplanetは迅速に行動を取り、まず最大1.5億株の株式の自社買いを承認し、5億ドルの信用枠を獲得しました。その後、ビットコイン資産を担保に1億ドルを調達し、さらにビットコインを購入し、収益事業を拡大し、株式を自社買いするための資金の一部も収益事業に使用される予定です。現在、同社のmNAVは1倍以上に回復しています。

このように、追加購入を停止する行動は、株価とバランスシートの健全性を戦術的に保護するものであり、既存の株主の価値を優先的に確保することを意味し、盲目的にバランスシートを拡大することではありません。

さらに、購入を停止することは、日本の保守的な会計基準によるリスクを回避するためでもあります。平均ビットコインコストが約10.8万ドルであるため、同社の帳簿上には5億ドル以上の未実現損失が蓄積されています。短期的な損益計算書が過度に影響を受けるのを防ぐため、同社はこの帳簿上の減損リスクを悪化させることを避けることを選択しました。

低金利の利点を利用してアジアの「城壁」を構築？

表面的には、追加購入の停止は防御的な措置ですが、実際にはMetaplanetの真の戦略的意図は資本構造のアップグレードと革新にあるかもしれません。

同社の第3四半期の財務報告によれば、売上高は24.01億円で、前四半期比で94%増加しました。営業利益は13.39億円で、64%の増加を記録し、純利益は127億円、純資産は5329億円で165%の増加を示しました。その中で、オプション事業は1628万ドルの収入をもたらし、前年比115%の成長を遂げており、この収入は日常の運営と利息コストをカバーすることができます。

この基盤の上に、MetaplanetはStrategyを模倣し、STRCに類似した優先株の発行を計画しており、より効率的な方法で資本を調達しようとしています。

同社は「Mercury」と「Mars」という2つの新しいデジタル信用ツールを発表する予定であり、その中で「Mercury」は4.9%の円利回りを提供し、日本銀行の預金利回りの約10倍となります。そのうち73%の資金はビットコインの追加購入に指定され、1.07億ドルの直接購入と1200万ドルのオプション取引が含まれます。これにより、同社は株式の希薄化を回避し、低コストの債務レバレッジに移行することができ、国内投資家にとって大きな魅力となります。

さらに、日本では市場販売メカニズム（現在のBitMineのATMモデルに類似するもの）が許可されておらず、上場企業が二次市場で「リアルタイムで株式を投げ売り」するのを防ぎ、投資家を希薄化の影響から保護しています。Metaplanetは移動行使権証書メカニズム（MSW）を採用し、この制限を巧みに回避しつつ、柔軟な資金調達の核心的な利点を保持しています。

MSWは本質的に特別な株式取得権証書であり、その最大の特徴は行使価格が固定されておらず、定期的に動的に調整されることです。通常、数取引日ごとに（Metaplanetの初期シリーズでは3取引日ごと）、行使価格は前数日の終値の平均値にリセットされます。例えば、前3日の単純移動平均価格です。こうして、権証書の保有者が権証書を行使することを選択した場合、同社は現在の市場価格に近い価格で新しい普通株を発行し、資金を調達します。

今後、同社はこのメカニズムを永続優先株製品「Mercury」に組み込む可能性があります。優先株の保有者は、MSWに類似した転換条項を通じて、動的価格で普通株に転換できるため、全体の資金調達プロセスがよりスムーズで、より制御可能になります。

同時に、MicroStrategyの執行会長であるMichael Saylorは、同社が今後12ヶ月以内に日本で類似の製品を発売しないことを確認しており、この時間枠はMetaplanetに貴重な12ヶ月の市場先発優位性を提供しています。

同社は11月20日に1.5億ドルのBクラス永続優先株を成功裏に発行し、その資金調達戦略が実現し始めています。この一連の動きは、Metaplanetが日本の低金利環境を利用して、独自の資金調達「城壁」を構築し、構造的かつ持続可能な拡張を実現しようとしていることを示しています。

国内の優位性とMSCIの審査

実際、Metaplanetの核心的な価値は、日本のエコシステムが提供する独自のアルファにあります。

一方で、円の持続的な減価は、ビットコインがインフレヘッジ資産としての役割を強化し、Metaplanetのビットコイン準備は日本国内の投資家に対して円の購買力低下に対抗する有効な手段を提供します。

他方で、日本の個人貯蓄口座NISAの免税優位性は、Metaplanetが6.3万の日本国内株主を引き付ける要因となっています。直接暗号資産を保有する場合の55%のキャピタルゲイン税に対して、NISAを通じてMetaplanetの株を購入することで、投資家はより低コストでBTCエクスポージャーを間接的に得ることができます。

このため、Metaplanetは国際機関からの認知を得ており、Capital Groupは持ち株を11.45%に引き上げ、Metaplanetの第一大株主となっています。現在、前五大株主にはMMXX Capital、バンガード（Vanguard）、エボリューションキャピタル、景順キャピタルが含まれています。Syz CapitalのパートナーであるRichard Byworthは、MicroStrategyとビットコインETFから撤退し、Metaplanetに投資を移しました。彼は、後者の方がより低い資金調達コストと高いリターンの弾力性を持っていると考えています。

ある業界の観察者は、Metaplanetのような企業は低迷期に財務の弾力性を優先的に確保し、長期的な蓄積目標を維持する必要があると指摘しています。

しかし、長期的には構造的な健康に寄与するものの、Metaplanetには依然として短期的な売り圧力の潜在的なリスクがあります。例えば、Strategyに影響を与えるMSCI指数の剔除審査がMetaplanetにも波及し、同社は今年2月にMSCI日本指数に組み入れられましたが、ビットコイン資産の比率が高すぎるために剔除されると、パッシブファンドの売却が引き起こされる可能性があります。

結論

総じて、Metaplanetがビットコインの追加購入を停止したことは、戦略の失敗や市場への屈服ではなく、リスクと効率の観点からの戦略的な蓄積と見ることができ、DATトラックが成熟に向かっていることを示しています。過激な蓄積からリスク管理優先へと移行しています。

Bitwiseの最高投資責任者Matt Houganは、mNAVでDAT会社を評価することは正しくないと述べています。なぜなら、この評価方法は上場企業のライフサイクルを考慮していないからです。DATがディスカウントで取引される主な理由は明確ですが、プレミアムの理由はしばしば不確実です。将来的には、財庫会社の価格差はさらに顕著になるでしょう。Metaplanetはおそらく、その評価体系を再構築しようとしているのです。

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