HashKey 上場後に書く：輝かしい背後で、「コイン」と「株」の2つの皿をどう平等に持つべきか？

著者：暗号サラダ

2025年12月17日、香港証券取引所の鐘が鳴り、香港初のライセンスを持つデジタル資産取引プラットフォームHashKey Groupがこの瞬間に上場を果たしました。

暗号サラダのバックエンドには多くのメッセージが届いており、私たちにWeb3企業の香港上場が何を意味するのか、Coinbaseと同様の輝かしい未来を持つことを示しているのかについて話してほしいという希望があります。

未来を想像する前に、まず一つの誤解を指摘したいと思います。「上場」は成功の終点ではありません。特にWeb3企業にとって、上場は「分水嶺」としての意味がより大きいのです。HashKeyが今後直面する問題は、もはや自分たちがなぜコンプライアンスを守っているのか、なぜ認められているのかを説明することではなく、より多くの現実的な問題に移行します。

例えば株価です。現在、経済環境や政策環境はあまり良くなく、HashKeyはこの環境で上場しましたが、初日は破発せずに持ちこたえましたが、すぐに下落し、終値は発行価格とほぼ同じ、あるいはやや低い状態でした。その後数日間、株価は発行価格の下で上下し、時折反発することもありましたが、持続することはありませんでした。全体的に見ると、市場はHashKeyが成功裏に上場したからといって一気に追い上げるのではなく、まずは様子を見て、会社が本当にどうなるのかを見てから、買うかどうか、値打ちがあるかどうかを決めるという印象を受けました。

Coinbaseと比較すると、Coinbaseの株価が良いか悪いかは、非常に大きな程度で一つの事に依存しています：市場に取引を行う人がいるかどうか。 市場が活況を呈すれば、取引量が増え、手数料が上がり、収入と利益がすぐに報告書に反映され、株価も自然に動きます。したがって、市場はCoinbaseを「周期株」「取引プラットフォーム株」として見ることを好みます。

しかし、HashKeyは現在、単に取引手数料で生計を立てる会社ではありません。さまざまな理由から、HashKeyはむしろコンプライアンスの枠組みの下にある総合プラットフォームのようです：取引、保管、資産管理、コンプライアンスサービス、機関ビジネス、ペースは遅く、収益化の道筋は長い、短期的には特定の市場の動きで急に多くの利益を上げることは難しいのです。したがって、HashKeyはCoinbaseの評価論理を直接適用することはできません。

しかし、いくつかの問題は、企業の運営の良し悪しに依存するのではなく、その企業自体の遺伝子によって決まります。例えば、Web3上場企業として、HashKeyは公開株式を持つだけでなく、自社のエコトークン（HSK）も所有しています。

HashKeyは、HSKはHashKey上の計算および取引手数料の支払いにのみ使用されるガストークンであり、トークン価格の変動は上場企業の株価とは法律的および構造的に分離されていると招股書で説明しています。 しかし、「株価」と「コイン価格」の二つの市場価格決定メカニズムがどのように持続可能なバランスを実現するのか？結局、これは二つの金融市場の物語であり、二つの規制ロジックであり、投資家の期待も大きく異なります。トークンエコシステムを持つ企業が公開市場に進出する際には、この問題を避けることはできません。

今日は、この問題を提起し、自分の見解を述べたいと思います。

伝統的な企業の文脈では、株価は比較的明確な総合指標です：それは企業の収益能力、コスト構造、リスクエクスポージャー、ガバナンスの質とマクロの期待を取引可能な価格に圧縮します。ここでの重要な点は、市場が合理的かどうかではなく、証券市場が情報と責任に対して基本的な要求を持っていることです：上場企業は継続的に開示し、検証可能な経営データを提供し、比較的安定したガバナンス構造を持ち、投資家に対して明確な法的義務を負う必要があります。したがって、上場企業に対する要求は、ビジネスが一切の変動を許さないということではなく、情報開示とリスクの境界が十分に明確でなければならず、投資家が比較可能な枠組みの中で意思決定を行えるようにすること、つまり相対的に予測可能であることです。

コイン価格はまったく異なります。トークンが証券属性を持つかどうかを議論しなくても、市場価格決定メカニズムの観点から見ると、コイン価格と「企業」自体の関連性はそれほど高くなく、コイン価格に最も影響を与えるのは外部変数の影響です。例えば、物語、市場の期待、流動性構造、そして最も重要な------市場の感情です。

したがって、株価とコイン価格は完全に異なる価格決定ロジックです。

現在、HashKeyの上場により、両者が共存し始め、避けがたい矛盾が生じることを想像できます：証券市場は企業に不確実性を透明で制御可能にすることを望んでいますが、暗号市場は不確実性を物語や変動そのものに変換することに慣れています。どのようにバランスを取るかが、解決すべき課題となります。 HashKeyにとって最も難しい点は、ビジネスを行うことではなく、「継続的なコンプライアンス」を行うことです。HashKeyはさまざまな優れた手段を通じて、「仮想資産取引プラットフォーム」に関する各司法管轄区のコンプライアンスを満たしています（詳細は暗号サラダの公式アカウントの記事《なぜHashKeyは「香港暗号第一株」になれたのか？》を参照）。現在、上場企業として、HashKeyは《証券および先物条例》や《上場規則》などの法規制のコンプライアンス要件に直面しています。 その中で、情報開示は上場企業のコンプライアンスの核心です。関連法規に基づき、上場企業は重要なニュースの開示の公平性、迅速性、正確性を確保する必要があります。しかし、Web3ビジネスのシナリオでは、暗号市場は24時間365日取引が行われ、情報の伝播も非常に速く、市場もこの速度に適応しています。あるエコシステムのパートナーの参加、あるチェーンのデプロイノード、ある技術協定の更新が、重要な情報を構成するのか、開示が必要なのか、どのように開示すべきなのか？次に、開示時に上場企業がまだ取引停止や公告の発表を完了していない場合、内部情報の漏洩や市場の不当行為と見なされるリスクはないのか？関連する重要な問題は以下の通りです：

• 第一に、利益相反が存在するか、特定の市場の期待を維持するために他の市場の投資家の利益を犠牲にする可能性があるか？例えば、利益配分を決定する際に、株主配当を増やして株価を押し上げるのか、それともトークンの買い戻しを強化してコイン価格を支えるのか？

• 第二に、たとえ主観的にはその意図がなくても、市場を操作していると誤解されるリスクが存在するか？HashKeyの本社の従業員は全員HSKを保有しており、従業員が職務上未公開の重要情報に接触することが、HSKの市場価格に必然的に影響を与えるのか？

この一連の問題は、実際にはHashKeyを「責める」ことはできません。結局のところ、どのWeb3企業も「利益相反を防ぐ」ことを出発点にガバナンスメカニズムを設計することはありません。そして業界の先駆者として、これらの微妙で複雑な問題はHashKeyが解決しなければならないものです。

では、HashKeyはどのようにしてコインと株の「バランス」を取るのでしょうか？

暗号サラダは、同じように上昇・下降することを追求するのではなく、二つの価格がそれぞれのルールの中で信頼を形成できるようにすることだと考えています。

多くの人がコインと株のバランスについて話すとき、無意識のうちに直感に陥りがちです：両者は互いに促進し合い、連動して上昇するのが最善であり、少なくとも互いに足を引っ張らない方が良いと。しかし、法的およびガバナンスの観点から見ると、真に持続可能なバランスは「動きが一致する」ことではなく、「ルールが一致する」ことです：株価は証券市場の開示とガバナンスの枠組みの下で理解され、コイン価格は暗号市場の透明性とエコシステムの期待の枠組みの下で理解されなければなりません。そして企業は、二つの枠組みの間で行き来しないことを確保する必要があります。言い換えれば、企業はコイン価格がどうなるかを約束する必要はなく、株価がどうなるかを約束する必要もありません。企業が約束すべきことは、情報開示と行動の境界に対して安定した制度的な取り決めを持ち、短期的な感情、流動性の衝撃、物語の変動に耐えられることです。

この観点から見ると、HashKeyの上場はWeb3企業にとっての意義は「主流の資本市場に入る」ことを超えています。それは、新しい企業形態が成熟を余儀なくされることを示しています：Web3ビジネスの革新速度とエコシステムの組織方式を保持しつつ、会社法と証券法の枠組みの下で監査可能、開示可能、責任追及可能なガバナンス構造を実現することです。

業界が本当に注目すべきは、特定の時点での株価やコイン価格のパフォーマンスではなく、企業が証明できるかどうかです：二つの市場ロジックが同時に存在する場合でも、一貫した制度と境界でリスクを管理し、責任を分配し、信頼を維持できるかどうか。もしこれを実現できれば、コイン価格と株価の間の緊張は消えませんが、長期的に共存できる構造に変わるでしょう。それは、いつでも爆発する可能性のあるコンプライアンスの地雷ではなくなります。

したがって、私たちは言いたいのです、王冠を戴きたいなら、その重みを背負わなければならないと。HashKeyが最初にこの挑戦に立ち向かい、これらのプレッシャーに直面していることに感謝し、HashKeyが答えを示し、より多くのWeb3企業にとっての模範となり、真の業界リーダーとなることを期待しています。 特別声明：この記事は暗号サラダチームのオリジナル作品であり、著者の個人的な見解を表しており、特定の事項に対する法的相談や法的意見を構成するものではありません。記事の転載が必要な場合は、私信での許可をお求めください：shajunlvshi。