?この記事は K1 Research と Klein Labs の共同発表です

2025年を振り返ると、この年は単なるブル市場やベア市場ではなく、政治、金融、技術の複数の座標における暗号業界の再定位であり、2026年に向けてより成熟し、制度化されたサイクルの基盤を築くものでした。

2025年の月次イベント回顧カレンダー source:Klein Labs

年初、トランプの就任とデジタル資産戦略に関する行政命令が規制の期待を大きく変えました。同時に、$TRUMPトークンの発行が暗号通貨を一般に広め、市場のリスク嗜好が急速に高まり、ビットコインは歴史的に10万ドルを突破し、「投機資産」から「政治とマクロ資産」への初めての飛躍を遂げました。

その後、市場は現実的な制約の反撃を迅速に迎えました。著名人トークンの退潮、イーサリアムの急落事件、Bybitの史上最大のハッキング攻撃は、高レバレッジ、弱いリスク管理、物語の過剰な消費という問題を集中して露呈しました。暗号市場は2月から4月にかけて徐々に熱狂から後退し、マクロ関税政策と伝統的リスク資産が共鳴し、投資家は資産価格における安全性、流動性、基本的価値の重みを再評価し始めました。

この段階で、イーサリアムのパフォーマンスは特に代表的でした：ETHはビットコインに対して圧力を受けましたが、この弱体化は技術やインフラの退化から来ているわけではありません。むしろ、2025年上半期にイーサリアムはガス上限、Blob容量、ノードの安定性、zkEVM、PeerDASなどの重要なロードマップを着実に進め、インフラ能力は着実に向上しました。しかし、市場はこれらの長期的な進展に対して相応の価格付けを行いませんでした。

年の中頃に入ると、構造的な修復と制度化のプロセスが同時に展開されました。イーサリアムのPectraアップグレードとBitcoin 2025会議は技術と物語を支え、CircleのIPOはステーブルコインとコンプライアンス金融の深い融合を象徴しました。7月に正式に施行されたGENIUS法案は、年間で最も象徴的な転換点となり、暗号業界が初めて米国で明確で体系的な立法の支持を得ました。この背景の中でビットコインは年間の高値を更新し、同時にHyperliquidなどのオンチェーンデリバティブプラットフォームが急成長し、株式のトークン化やEquity Perpsなどの新しい形態が市場の視野に入ってきました。

下半期には、資金と物語が明らかに分化した動きを示しました。ETFの承認が加速し、年金の参入期待、利下げサイクルの開始が主流資産の評価を押し上げましたが、著名人トークン、ミーム、高レバレッジ構造は頻繁に清算を経験しました。10月の大規模な清算事件は、年間のリスク解放の集中した表れとなりました。同時に、プライバシー分野が段階的に強化され、AI決済、Perp DEXなどの新しい物語が局所的な分野で静かに形成されました。

年末、市場は高値での陰の下落と低流動性の中で終了しました。ビットコインは9万ドルを下回り、金、銀などの伝統的な避難資産が目立つパフォーマンスを示し、暗号市場がすでに世界の資産配分システムに深く組み込まれていることを示しました。この時点で、主流の暗号資産は段階的に底打ち区間に入りました。2026年には、市場が伝統的な4年サイクルに従って反発した後に熊市に入るのか、機関資金の継続的な流入とコンプライアンスフレームワークの整備の推進によってサイクルを破り新たな高値を更新するのかが、次の段階の市場動向における最も重要な研究テーマとなるでしょう。

マクロ環境と政策：2025年の構造的変化

1. 政策方向の転換：2025年と過去のサイクルの本質的な違い

暗号業界の過去のサイクルを振り返ると、政策と規制は常に市場の期待に影響を与える重要な外生変数でしたが、その作用の仕方は2025年に本質的に変化しました。2017年の放任成長、2021年の緩和放任、2022年から2024年の全面的な抑圧とは異なり、2025年に示されたのは、抑圧から許可へ、曖昧から規範へと進む制度的な転換です。

過去のサイクルでは、規制は市場に対して主に否定的な形で介入していました：高値の時に禁止、調査、または執行を通じてリスク嗜好を中断させたり、ベア市場では責任追及の形で不確実性を集中して解放したりしていました。このようなモデルでは、政策は投資家を効果的に保護することも、業界に長期的な発展の期待を提供することもできず、むしろサイクルの激しい変動を悪化させていました。しかし2025年に入ると、このガバナンスの方法は構造的な変化を始めました：行政命令が先行し、規制機関の見解が一致し、立法フレームワークが徐々に進展し、以前の個別の執行を主とする規制モデルに取って代わりました。

暗号規制の発展図 source:Messari

このプロセスにおいて、ETFの推進とステーブルコインの立法が重要な「期待のアンカー」として機能しました。現物ETFの承認により、ビットコインやイーサリアムなどの暗号資産が初めて伝統的金融システムを通じて、長期資金の配置が可能なコンプライアンスの通路を得ました。2025年末までに、ビットコインとイーサリアムに関連するETP/ETF製品の規模は数千億ドルに達し、制度化された資金配置の暗号資産の主要な担い手となりました。同時に、ステーブルコインに関連する立法（GENIUS法など）は、制度的な観点から暗号資産の階層を明確にしました：どれが「金融インフラ属性」を持ち、どれが依然として高リスクの投機商品であるか。この区分は「暗号全体」の一括価格付けを打破し、市場が異なる資産と分野に対して差別化された評価を行うことを促進しました。

注意すべきは、2025年の政策環境が過去のサイクルにおける「政策の恩恵による爆発」を生み出さなかったことです。むしろ、そのより重要な意義は、市場に対して比較的明確な下限を提供したことにあります：許可される行動の境界を定義し、長期的な生存空間を持つ資産と最終的に周縁化される対象を区別しました。このフレームワークの中で、政策の役割は「市場を推進する」から「リスクを制約する」へ、「変動を生み出す」から「期待を安定させる」へと移行しました。この観点から見ると、2025年の政策の転換はブル市場の直接的なエンジンではなく、制度的な基盤であると言えます。

2. 資金の先行：ステーブルコイン、RWA、ETFとDATが構築する「低リスク通路」

2025年の暗号市場において、直感に反するが極めて重要な現象が次第に明らかになりました：資金は消失していないが、価格は反応していない。ステーブルコインの時価総額とオンチェーンの送金規模は高水準を維持し、現物ETFは複数の時間枠で純流入を保っている一方で、少数の主流資産を除いて、大部分のアルトコインの価格は長期にわたり圧力を受けています。この資金の活動と価格の動きの乖離は、2025年の市場構造を理解するための核心的な切り口を形成しています。

このプロセスにおいて、ステーブルコインは過去のサイクルとは全く異なる役割を果たしました。過去には、ステーブルコインは取引所内部の「仲介通貨」やブル市場におけるレバレッジ燃料と見なされ、その成長はしばしば投機活動と高度に関連していました。しかし2025年には、ステーブルコインは次第に資金の停留と決済ツールに進化しました。ステーブルコインの総時価総額は年初の約2000億ドルから年末には3000億ドル以上に増加し、年間の増加分は約1000億ドルに達しましたが、同時期にアルト資産の全体的な時価総額は同時に拡大しませんでした。同時に、ステーブルコインの年間オンチェーン決済規模は数兆ドルに達し、名目上は伝統的なカード組織の年間取引規模を超えました。これにより、2025年のステーブルコインの成長は主に支払い、決済、資金管理の需要から来ており、投機的なレバレッジからは来ていないことが明らかになりました。

RWAの発展はこの傾向をさらに強化しました。2025年に実際に落地したRWAは、主に国債、マネーマーケットファンドの持分、短期債などの低リスク資産に集中しており、その核心的な意義は新しい価格弾力性を生み出すことではなく、コンプライアンス資産がオンチェーンに存在する可能性を検証することにあります。オンチェーンデータによれば、RWA関連プロトコルのTVLは2024年から加速的に成長し、2025年も持続的に上昇しました------2025年10月までに、RWAプロトコルのTVLは約180億ドルに達し、2024年初頭から数倍の成長を遂げました。
この規模はマクロ資金の観点からは暗号資産の価格に直接的な推進力を与えるには不十分ですが、その構造的な影響は非常に明確です：RWAはオンチェーン資金に対してほぼ無リスクの収益を提供する停泊オプションを提供し、一部の資金が「オンチェーンに留まるが、Cryptoの価格変動には参加しない」ことを可能にしました。金利が依然として魅力的で、規制の境界が徐々に明確になっている背景の中で、この選択はマージナルにオンチェーンの活発度とトークン価格の間の従来の正の相関関係を弱め、2025年の「資金は増加するが価格弾力性は低下する」という構造的な特徴をさらに説明しています。

ETFの影響は、資金の階層化に現れ、全面的な拡散ではありません。現物ETFはビットコイン、イーサリアムなどの主流暗号資産に対してコンプライアンスのある低摩擦の配置チャネルを提供しますが、この資金の流入経路は高度に選択的です。実際の受け入れ規模を見ると、2026年初頭までに、主要なBTC/ETH現物ETFはそれぞれの総流通量の6％/4％を超える規模を保有しており、主流資産のレベルで明確な機関資金の受け入れを形成しています。しかし、この増加分はより広範な資産レベルには波及していません。ETFの推進期間中、BTCのドミナンス（ビットコインの時価総額が暗号通貨全体の時価総額に占める割合）は、歴史的なブル市場で見られるような急速な回復を示さず、高水準の範囲を維持しており、制度化された資金が長尾資産（通常は時価総額が100位以下のトークン）に拡散していないことを反映しています。その結果、ETFは主要資産の資金吸引能力を強化しましたが、客観的に市場内部の構造的な分化を悪化させました。

ETFと同様に注目すべきは、2025年に急速に台頭した「暗号資産財務会社」DAT（Digital Asset Treasury Companies）の現象です：上場企業がBTC、ETH、さらにはSOLなどのデジタル資産をバランスシートに組み込み、増資、転換社債の発行、株式の買戻しやステーキング収益などの資本市場ツールを通じて、株式を「資金調達可能でレバレッジ可能な暗号エクスポージャーの担体」として形作っています。規模的には、約200社がDATに類似した戦略を採用していることを開示しており、合計で1300億ドル以上のデジタル資産を保有しています。DATは個別のケースから追跡可能な資本市場構造の一類に進化しました。DATの構造的な意義は、ETFと同様に主流資産の資金吸引を強化することですが、伝達メカニズムはより「株式化」されています------資金が入るのは株式の評価と資金調達の循環であり、長尾トークンの二次流動性に直接入るのではなく、主流資産とアルト資産間の資金の階層化をさらに悪化させています。

総じて、2025年の増加資金は欠席しているのではなく、「コンプライアンス可能で低変動、長期的に留まることができる」通路に体系的に流れています。

3. 市場の結果：主流資産とアルト市場の構造的階層化

最終的な価格結果から見ると、2025年の暗号市場は高度に直感に反するが、論理的に整合した状態を示しました：市場は崩壊していないが、ほとんどのプロジェクトは持続的に下落しています。Memento Researchによる2025年の118のトークン発行の統計によれば、約85％のトークンが二次市場価格でTGE価格を下回り、中位数FDVの下落は70％を超え、これらのパフォーマンスはその後の市場修復段階で著しく改善されていませんでした。

2025年のトークン発行状況 source:MEMENTO RESEARCH

この現象は尾部プロジェクトに限らず、大部分の中小市値資産をカバーしており、発行時に評価が高く、市場の注目を集めたプロジェクトもビットコインやイーサリアムに対して著しく劣後しています。注目すべきは、FDV加重で計算しても、全体のパフォーマンスは依然として著しくマイナスであり、より大きな規模で、発行評価が高いプロジェクトが市場に対してより大きな負担をかけていることを意味します。この結果は、2025年の問題が「需要の消失」ではなく、需要の定向移動にあることを明確に示しています。

政策と規制環境が徐々に明確になる中で、暗号市場の資金構造は変化していますが、この変化は物語や感情が価格に与える短期的な主導的役割を完全に置き換えるには至っていません。過去のサイクルと比較して、長期資本と機関資金はコンプライアンス属性と流動性の深さを持つ資産や通路により選択的に入るようになりましたが、これらの資金は「底層の受け手」としての役割を果たすことが多く、短期的な価格のエンジンにはなりません。

同時に、市場の主要な取引行動は依然として高頻度の資金と感情によって駆動され、トークン供給側も依然として旧サイクルの発行ロジックを踏襲し、「普遍的な上昇型ブル市場」の仮定の下で拡大し続けています。その結果、市場が期待していたシステム的な「アルトシーズン」は常に形成されませんでした。新たな物語は感情の推進によって短期的な価格反応を得ることができますが、変動周期を超えて資金が受け入れられることは難しく、価格の下落は物語の実現よりも早く進むことが多く、供給と需要の関係は明らかな段階的かつ構造的なミスマッチを呈しています。

この二重構造の中で、2025年は新しい市場状態を示しました：大周期のレベルでは、配置ロジックが主流のコインと制度的な受け入れ能力を持つ資産に集中し、短周期のレベルでは、暗号市場は依然として物語と感情によって駆動される取引型市場です。物語は失効していませんが、その作用範囲は著しく圧縮されています------それは感情の変動を捉えるために使用されるのに適しているが、長期的な評価を担うには適していません。

したがって、2025年は物語による価格付けの終焉ではなく、物語が資金構造によって選別され始める起点です：価格は依然として感情や物語に反応しますが、変動の後に長期資金を引き付けることができる資産のみが、真の意味での価値の沈殿を完成させることができます。この意味で、2025年は「価格決定権の移行期間」に近いものであり、終局ではありません。

業界と物語：構造的階層化の下での重要な方向性

1. 真実の収益を持つトークン：資金構造の変化に先んじて適応する分野

1.1 2025年回顧：収益性のある資産が資金の受け手となる

物語が短期的な価格を主導できる一方で、長期資金が受け入れのハードルを設け始める中で、真実の収益を持つトークンが資金構造の変化に最初に適応しました。この分野が2025年に相対的な弾力性を示したのは、その物語がより魅力的だからではなく、資金に対して持続的な感情の上昇に依存しない参加の道を提供したからです------価格が停滞しても、保有自体には明確なリターンのロジックがあります。この変化は、収益性のあるステーブルコインが市場に受け入れられた事実に最初に現れました。USDeを代表とするこのトークンは、複雑な物語に依存せず、明確で説明可能な収益構造によって迅速に資金の認識を得ました。2025年、USDeの時価総額は一時100億ドルを突破し、USDT、USDCに次ぐ第三のステーブルコインとなり、その成長速度と規模は同時期のほとんどのリスク資産を著しく上回りました。この結果は、一部の資金がステーブルコインを取引の仲介者ではなく、キャッシュ管理ツールとして見なすようになり、高金利環境と規制の境界が徐々に明確になっている中で、ステーブルコインの形でオンチェーンに長期的に留まることを始めたことを示しています。その価格付けのロジックも「物語の弾力性があるかどうか」から「収益が真実で持続可能かどうか」に移行しました。これは、暗号市場が全面的にキャッシュフローによる価格付けの段階に入ったことを意味するものではありませんが、物語の空間が圧縮されると、資金は物語を語る必要のない資産形態を優先的に選択することを明確に示しています。

1.2 2026年展望：資金はさらにコアバリュー資産に集中する

市場が急速に下落するか流動性が収縮する段階に入ると、いわゆる「注目に値する」資産は、本質的には何を語る物語を持つかではなく、二つの耐圧能力を持っているかどうかにかかっています：第一に、プロトコル層が本当に低リスク嗜好の環境で手数料/収入を生み出し続けることができるか；第二に、これらの収入が買戻し、焼却、手数料のスイッチ、ステーキング収益などの形でトークンに対する「弱い支え」を形成できるかです。したがって、BNB、SKY、HYPE、PUMP、ASTER、RAYのような「価値捕獲メカニズムがより直接的な」資産は、恐慌期に資金によって優先的に修復対象とされることが多いです。一方、ENA、PENDLE、ONDO、VIRTUALのような「機能の位置付けが明確だが、価値捕獲の強度と安定性が大きく異なる」資産は、下落後の感情修復段階での構造的選別に適しています：機能の使用を持続的な収入と検証可能なトークンの受け入れに転換できる者が、「取引物語」から「配置可能な対象」へと進化する資格を持つことになります。

DePINは真実の収益ロジックがより長期的な次元において延長されたものです。収益性のあるステーブルコインや成熟したDeFiとは異なり、DePINの核心は金融構造にあるのではなく、トークン化されたインセンティブを通じて、現実世界における高度に資本集約的または非効率的なインフラ需要を持続可能な分散供給ネットワークに転換できるかどうかにあります。2025年の市場は初期の選別を完了しました：コスト優位性を証明できない、または運営を維持するために補助金に大きく依存するプロジェクトは、資金の忍耐を急速に失いました。一方、実際の需要（計算力、ストレージ、通信、AI推論など）に接続できるDePINプロジェクトは、潜在的な「収入型インフラ」として見なされ始めました。現在の段階では、DePINはAI需要の加速的な背景の中で資金が重点的に観察している方向性であり、まだ全面的に価格付けされていない状態です。そのため、2026年に主流の価格付け区間に入るかどうかは、真実の需要がスケール可能で持続可能なオンチェーン収入に転換できるかにかかっています。

全体的に見て、真実の収益を持つトークンが最初に残された分野となったのは、彼らが成熟した価値投資段階に入ったからではなく、物語が資金構造によって選別され、アルトシーズンが欠席している環境の中で、彼らが最初に非常に現実的な条件を満たしたからです：価格の持続的な上昇に依存せず、資金に留まる理由を提供することです。これにより、この分野の2026年の重要な問題は、「物語があるかどうか」ではなく、「スケール化の後に収益が依然として成立するかどうか」となります。

2. AIとロボティクス × 暗号：生産性変革の重要な変数

2.1 2025年回顧：AIとロボティクスの物語が冷却

もし2025年に価格の面で「失敗」したが、長期的にはより重要になる分野があるとすれば、AIとロボティクス × 暗号は疑いなく最も典型的な代表です。過去一年、DeAIは2024年に比べて一次市場と二次市場での投資熱が明らかに冷却し、関連するトークンは全体的に主流資産に劣後し、物語のプレミアムは急速に圧縮されました。しかし、この冷却は方向性自体の失効によるものではなく、AIがもたらす生産性変革が生産効率のシステム的な向上にもっと現れているためであり、その価格付けロジックは暗号市場の価格付けメカニズムと段階的にずれが生じています。

2024年から2025年にかけて、AI産業内部では一連の構造的変化が発生しました：推論需要がトレーニング需要に比べて急速に上昇し、後トレーニング（post-training）とデータの質の重要性が著しく高まり、オープンソースモデル間の競争が激化し、エージェント経済が概念から実際の応用へと移行し始めました。これらの変化は共通して一つの事実を指し示しています------AIは「モデル能力競争」から「計算力、データ、協力、決済効率」のシステム工学の段階に移行しています。そしてこれらはまさにブロックチェーンが長期的に機能する可能性のある分野です：分散型計算力とデータ市場、組み合わせ可能なインセンティブメカニズム、そして原生の価値決済と権限管理です。

2.2 2026年展望：生産性革命は依然として物語の上限を開く鍵

2026年を展望すると、AI × 暗号の意義は移行しています。それはもはや「AIプロジェクトがトークンを発行する」という短期的な物語ではなく、AI産業に補完的なインフラと調整ツールを提供するものです。ロボティクス × 暗号も同様で、その真の価値はロボット自体にあるのではなく、多主体システムにおいてどのようにアイデンティティ、権限、インセンティブ、決済を自動化して管理するかにあります。AIエージェントとロボットシステムが自律的な実行と協力能力を持つようになると、従来の中央集権的システムにおける権限配分と主体間決済の摩擦が顕在化し、オンチェーンメカニズムが潜在的な解決策を提供します。

しかし、この分野は2025年には体系的な価格付けを得られませんでした。それは生産性の価値の実現サイクルが長すぎるためです。DeFiや取引型プロトコルとは異なり、AIとロボティクスの商業的な閉じたサイクルはまだ完全には形成されておらず、実際の需要は増加していますが、短期的にスケール可能で予測可能なオンチェーン収入に転換することは難しいです。したがって、現在の「物語が圧縮され、資金がより受け入れ可能な資産を好む」市場構造の中で、AI × 暗号はむしろ継続的に追跡されているが、まだ主流の配置区間には入っていない方向性のように見えます。

AI、ロボティクス × 暗号は、階層的な物語として理解されるべきです：長期的な次元では、DeAIは潜在的な生産性変革のインフラです；中短期的な次元では、x402を代表とするプロトコルレベルの革新が、感情と資金の反復検証の高弾性物語として最初に登場する可能性があります。この分野の核心的な価値は、即座に価格付けされるかどうかではなく、一旦価格付けの区間に入ったときに開かれる上限が従来の応用型物語よりも明らかに高いことにあります。

3. 予測市場とPerp DEX：投機需要が制度と技術によって再形成される

3.1 2025年復盤：投機需要が持続的に安定

物語が圧縮され、長期資金が慎重になる中で、予測市場と分散型永続契約（Perp DEX）は2025年に数少ない逆風の中で成長を実現した分野となりました。その理由は簡単です：それらは暗号市場で最も原始的で消滅しにくい需要------不確実性の価格付けとレバレッジ取引の需要を受け入れているからです。多くの応用型物語とは異なり、これらの製品は「新しい需要を創造する」のではなく、既存の需要を移行させるものです。

予測市場の本質は情報の集約であり、資金は賭け行為を通じて未来のイベントに「投票」し、価格は集団的な合意に近づく中で修正されます。構造的には、これは自然に存在し、比較的に規制された「カジノの形態」です：ディーラーがオッズを操作することはなく、結果は現実の世界のイベントによって決定され、プラットフォームは手数料を抽出することで利益を得ます。この分野の初めての高調な登場は、米国大統領選挙の期間中に現れました。選挙結果に関する予測市場は、オンチェーンで急速に流動性と公衆の注意を集め、辺境のDeFi製品から現実の影響力を持つ物語の方向に飛躍しました。2025年、この物語は退潮することなく、インフラの成熟度が向上し、複数のプロトコルの発行期待の下で持続的に発酵しました。データの観点から見ると、2025年の予測市場はもはやニッチな実験ではありません。予測市場の累計取引額は24億ドルを超え、同時に全市場の未平倉契約（Open Interest）は約2.7億ドルの水準を維持し、これは短期的な博打の流量ではなく、実際に資金がイベント結果の風を持続的に引き受けていることを示しています。

Perp DEXの台頭は、暗号業界の核心的な製品形態------契約取引に直接的に指し示しています。その意義は「オンチェーンがオフチェーンよりも速いかどうか」ではなく、不透明で高い対手リスクの契約市場を、検証可能で清算可能、信頼に依存しない環境に導入することにあります。透明なポジション、清算ルール、資金プールの構造により、Perp DEXは中央集権的取引所とは異なる安全属性を示しています。しかし、2025年のほとんどの契約取引量は依然としてCEXに集中しており、これは信頼の問題ではなく、効率と体験の問題の結果です。

3.2 2026年展望：制度と技術がその周期を超えた製品になるかを決定する

2026年を展望すると、PolymarketとParclが協力して不動産予測市場を立ち上げることで、予測市場はより広範な非暗号ユーザー群にアクセスする機会を得る可能性があります。また、ワールドカップという世界的な自然発生的な賭けのイベントは、予測市場の次の流量の転換点になる可能性が高いです。さらに重要な変数は、インフラの成熟度の向上です：流動性の深さの持続的な改善、マーケットメイキングメカニズム、イベント間の資金再利用能力、大口注文の価格耐受能力、結果の裁定と争議解決メカニズムの改善です。これら二つは、予測市場が「イベント型ギャンブル製品」から、マクロ、政治、金融、社会の不確実性を長期的に担う確率価格付けのインフラに進化できるかどうかを決定します。もしこれらの条件が徐々に成熟すれば、予測市場の上限は短期的な流量にとどまらず、暗号体系の中で少数の周期を超えた生命力を持つ核心的な応用形態の一つになるかもしれません。

Perp DEXが持続的に拡大できるかどうかは、「去中心化されているかどうか」ではなく、需要側において中央集権的プラットフォームが一時的に提供できない増分価値を提供できるかどうかにかかっています。例えば、資金使用効率のさらなる向上：未使用の契約保証金をDeFiプロトコルと深く結びつけることで、顕著に清算リスクを増加させることなく、借入、マーケットメイキング、または収益戦略に参加し、全体の資金使用率