ビットコインマイニング企業第N回脱出

著者：Zhou, ChainCatcher

昨年末以来、上場のマイニング企業は一斉に株式を売却する潮流を引き起こしました。

Cangoは2月に約60%の保有していた4,451枚のビットコインを売却し、Bitdeerは1月に全てのビットコイン在庫を清算し、Riot Platformsは第一四半期に3,778枚のBTCを売却し、Core Scientificも第一四半期に約2,500枚のビットコインを売却する計画を立てていました。

最近、主要なマイニング企業MARAは、3月4日から25日までの3週間で15,133枚のビットコインを売却し、10億ドル以上を現金化したと発表しました。同時に、同社は従業員の約15%を削減すると発表し、エネルギーおよびデジタルインフラ企業への戦略的転換の一環として行われました。

実際、マイナーがビットコインを売却することは新しいことではありません。2018年や2022年の熊市でも、マイニング企業は大規模な清算と降伏を経験し、その後残ったのはより効率的なプレイヤーでした。ただ、今回は売却を引き起こす要因が単にコイン価格の下落だけではなく、新たにAIデータセンターという行き先が加わりました。

一、売却の背後にある三重の動機

表面的にはマイニング企業の集団売却のように見えますが、詳細に分解すると、彼らの背後にある動機は統一されておらず、大きく分けて三つの異なる売却ロジックに分類できます。

マイニング自体が赤字に陥っている

第一の動機は、最も直接的なもので、コスト圧力です。

CoinSharesの最新のマイニングレポートによれば、現在上場のマイニング企業が1枚のBTCを掘るための加重平均現金コストは約79,995ドルであり、BTCの市場価格は68,000ドルから70,000ドルの間で推移しており、1枚あたり平均で約19,000ドルの損失が出ており、全体で約21%の赤字状態にあります。

これはもはや利益の縮小の問題ではなく、掘り続けることでキャッシュフローが持つかどうかの問題です。

レポートでは、算力価格が3月初めに28ドルから30ドル/PH/日まで下落し、半減期後の歴史的な最低値を記録したことも示されています。このレベルでは、ほとんどの現役マイニング機器がキャッシュ利益を維持するためには、電気料金を基本的に0.05ドル/度以下に抑える必要があります。現在、全ネットワークの約15%から20%のマイニング機器が損益分岐点に近い状態にあります。

同時に、中東の地政学的緊張がエネルギー価格を押し上げており、電力コストが持続的に圧迫されていることは、マイニング企業自身が制御できない外部変数です。

QCP Groupはレポートの中で、ビットコイン価格が平均マイニングコストを大きく下回っている状況では、マイニング企業の圧力が明らかであり、流動性の優先順位がコインの保有戦略を上回っていると指摘しています。

この背景の中で、一部のマイニング企業にとって、ビットコインを売却することは運営を維持するための現実的な必要性です。

AIがより安定した収入ロジックを提供

第二の動機は、より戦略的であり、この売却の中で最も深く掘り下げるべき部分です。

ブルームバーグの分析によれば、以前のコストをカバーするための売却とは異なり、今回の売却資金は人工知能分野に再配置されています。

その背後にあるビジネスロジックは明確です：マイニング収入はコイン価格、算力難易度、電気料金に高度に依存しており、非常に変動が激しいです。それに対して、AIインフラは長期契約に近く、CoinSharesのレポートによれば、その利益率は80%から90%に達し、収入は長期的に予測可能です。

さらに重要なのは、マイニング企業がすでに持っている資源、すなわち安価な電力契約、既存のデータセンター、完璧な冷却システム、成熟した運用チームです。

一部のアナリストは、ビットコインマイニングインフラの建設コストは約70万から100万ドル/メガワットであるのに対し、AIインフラは800万から1,500万ドル/メガワットに達するため、この巨大的なコスト差がマイニング企業によって大規模に現金化されていると指摘しています。

注目すべきは、この転換の背後には意外な推進力が存在することです。それはテクノロジーの巨人や伝統的な金融機関です。

以前、GoogleはAIクラウドプラットフォームFluidstackの契約義務に対して信用保証を提供し、累計で50億ドルを超える信用支援を開示し、TeraWulf、Cipher Mining、Hut 8などのマイニング企業のAI転換を保証し、相応の株式を取得しました。Microsoftはマイニング企業IRENと97億ドルのAIクラウドサービス契約を締結しました。モルガン・スタンレーはCore Scientificに5億ドルの融資を提供し、潜在的な総額は10億ドルに達します。

彼らの参入は、マイニング企業のこの転換に対して想像以上に堅実な資本の保証を提供しました。

同時に、Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipherなどのマイニング企業は次々と大規模なAI/HPC契約を締結し、累計金額は700億ドルを超えています。CoinSharesのレポートによれば、AI/HPC契約を持つマイニング企業の評価倍率は純粋なマイニング企業の約2倍であり、市場は転換を先行した企業に対して評価プレミアムを与えています。

たとえ財務が最も健全で、レバレッジが最も低いマイニング企業であるHIVEでさえ、マイニング業務を縮小し、AIデータセンターの拡張に向かっています。これは、転換の圧力が高負債のマイニング企業だけの専有的な状況ではなく、業界全体が直面している方向性の選択であることを示しています。

BTCを財務ツールとして積極的に活用

第三のロジックは、相対的に賢明で、最も積極的です。

一部のマイニング企業は、経営圧力からではなく、BTCを資産負債表の最適化ツールとして売却することを選択しています。具体的な操作は、現金化した資金を使って、発行した転換社債を額面価値よりも低い価格で買い戻し、負債規模を圧縮し、潜在的な株式希薄化リスクを低減することです。

このようなマイニング企業にとって、BTCは資産負債表上の役割が静かに変化しており、信仰の象徴である長期保有から、柔軟に配分できる戦略的資産へと変わっています。

さらに、この売却の中には比較的珍しい売り手が現れました。それは主権国家です。

オンチェーンデータによると、ブータン王室政府のBTC保有は2024年末のピークから約66%減少し、3月の単一の送金規模は3,500万から4,500万ドルに達し、売却のペースが加速しています。

ほとんどの国が市場でBTCを購入して蓄積するのとは異なり、ブータンの保有は自国の水力発電によるマイニング事業から来ており、今回の大規模な減持は国家レベルの開発プロジェクトの資金需要に関連している可能性があります。これは記録に残る中で最大の政府によるビットコイン減持行動の一つです。

三つのロジックが重なり合い、マイニングの赤字、AI転換、債務の最適化、さらに主権レベルの売り圧力が加わり、マーケットは異なる方向からの構造的供給圧力を受けています。マイニング企業のビットコインに対する信仰は、より現実的なビジネスロジックによって再構築されています。

二、離場後、各自の道を進む

もちろん、売却は清算を意味するわけではなく、各マイニング企業の残りの保有と今後の戦略は、明確に異なる分化を示しています。

三つの道、三つの選択

第一の道は、マイニングを守ることです。

CleanSparkやHIVEを代表とします。AI転換の物語を追わず、負債を重ねず、低電力料金、新世代のマイニング機器、低レバレッジの組み合わせを利用して、業界の清算過程で勝利を目指します。その論理は、高コストの生産能力が次々と退出した後、残ったマイニング企業の単位算力収益が向上するというものです。

CleanSparkは、現在の算力価格レベルでは、大規模にビットコインマイニングに投資することは「経済的にあまり合理的ではない」と公言していますが、同社は依然として主業を守ることを選択し、周期が最終的に反転することに賭けています。

著名な暗号KOL藍狐は、歴史的にほぼ毎回半減期後にマイナーが降伏しており、残ったのは効率的なプレイヤーであり、次の反発でより大きなシェアを得ることができると指摘しています。

このようなマイニング企業にとって、マイニングを守ることは頑固さではなく、周期の法則への信頼です。

第二の道は、二本の足で歩くことです。

MARA、IREN、Riotを代表とします。相当規模のBTC保有を維持しつつ、AI/HPCにも同時に取り組み、AIビジネスの比較的安定した収入でマイニング収入の周期的な変動をヘッジします。

このような企業は本質的に資産配置の問題に取り組んでおり、答えは企業によって異なりますが、核心的な論理は二つのビジネスラインが互いに支え合い、単一のリスクを分散することです。

第三の道は、AIへの全面的な転換です。

Core Scientific、TeraWulf、Cipherを代表とします。BTC保有は核心資産の位置から退出し、マイニングは徐々にデータセンター業務の付属部分となります。

CoinSharesは、2026年末までに一部のマイニング企業のAI収入の割合が70%に達する可能性があり、マイニング収入の割合は2025年初めの約85%から20%未満に減少する可能性があると予測しています。これらの企業は名目上は依然としてマイニング企業ですが、実質的にはマイニングを起点としたAIインフラ運営者になりつつあります。

この道の潜在的なリスクは、重資産の転換が巨額の負債負担を意味し、一旦AIの需要が冷え込むと、両端のビジネスが圧迫されることです。

別の見解も指摘しています、GoogleがFluidstackを通じて行った信用保証構造は、実際には高度に集中した取引先リスクを形成しており、全てのキャッシュフローの連鎖がFluidstackを中間者として依存しているため、AI契約市場に重大な変化が生じた場合、この構造は単一障害点となる可能性があります。

BTC価格が彼らの運命を決定する

どの道を選んでも、最終的には同じ変数に向かいます：BTCの価格動向です。

CoinSharesは三つのシナリオを示しました：

● もしBTCが2026年末に10万ドルに回復すれば、算力価格は約37ドル/PH/日に回復し、マイニング利益が修復され、業界全体の圧力が緩和されるでしょう；

● もし8万ドルを下回り続ければ、高コストのマイナーが加速的に退出し、マイニングでコインを保有して牛市を待つ従来のモデルはますます維持が難しくなるでしょう；

● もし歴史的な高値を突破すれば、算力価格は59ドル/PH/日に急上昇し、業界は新たな拡張周期に入るでしょう。

結論

総じて、マイニング企業は二つの終局に直面しています：一つはコイン価格が回復し、主業に戻ること、現在のすべては周期的な歴史の注釈に過ぎない；もう一つは価格が持続的に低迷し、ますます多くのマイニング企業がAIデータセンターへの転身を完了することです。マイニングでコインを保有して牛市を待つ企業モデルは、この業界では徐々に稀少になっています。

ただし、この転換にはビジネスロジックを超えた問題が問われるべきです。マイニング企業は普通の上場企業ではなく、算力の持続的な投入自体がビットコインネットワークの安全予算です。

SazminingのCEO、Kent Halliburtonは率直に言っています。これらの企業は「電力契約、土地、インフラを手にしているが、これらの資源をMicrosoftやGoogleに譲り渡し、賃貸料の小切手を得るために、ビットコインネットワークを保護することから、超大規模クラウドサービスプロバイダーのためにラックスペースを保管することに変わっている」と。

マイニングが十分な経済的リターンを生まなくなると、理性的なビジネス判断は自然に資源を移転することになります。しかし、この傾向が持続的に広がると、誰がビットコインネットワークの安全を維持するための長期的なコストを負担するのかという問題は、無視できないものとなります。

この問題について、歴史はおそらく答えを示してきたでしょう。

ビットコインネットワークは数回の大規模なマイナーの清算を経験しており、そのたびにより高い効率で運営されています。

しかし、今回は去っていくマイナーは、単に機械を停止しただけではありません。

時代は変わりました。