a16z：証券がブロックチェーン上に移行した後、中間層機関はなぜコードに取って代わられるのか？

原文タイトル： 元SECチーフエコノミストがトークン化された証券がDeFiから利益を得る方法を分析

原文著者： @milesjennings、@rstwalker、Aiden Slavin、a16z crypto

翻訳： Peggy、BlockBeats

編者按： 規制当局が「伝統的な証券のブロックチェーン化」を積極的に推進し始めると、問題は技術が実現可能かどうかではなく、制度がそれに追いつく準備ができているかどうかになる。

この記事は、米国証券取引委員会（SEC）が金融市場のブロックチェーン化を進める中で、a16zとDeFi Education Fundが提案した「ソフトウェアセーフハーバー」フレームワークに焦点を当てている。このフレームワークは、新しい市場参加者である非管理型、非仲介のブロックチェーンアプリケーションのための規制の境界を定めようとしている。

その核心的な論理は複雑ではない：もしこれらのアプリケーションが単なる中立的なソフトウェアインターフェースであり、資産を管理せず、取引を実行せず、助言を提供しないのであれば、従来の証券仲介業者の規制枠組みに含まれるべきなのか？

前SECチーフエコノミストのCraig Lewisの分析は、この問題に対してより構造的な答えを提供している。彼は「規制すべきかどうか」という観点からではなく、より基本的な比較に戻っている：既存の証券仲介業者の体系には高コストと不透明性が存在する中で、ブロックチェーン上の取引と自動決済を導入することは、市場を弱体化させるのか、それともその運営方式を再構築するのか。

一方では、原子決済、ブロックチェーン上の透明性、24時間365日の取引が金融インフラの効率の限界を再定義している。もう一方では、投資家保護メカニズム、市場の断片化、新たなリスクも同時に浮上している。真の対立は、これらのリスクが存在するかどうかではなく、従来の体系において別の形で既に存在しているのか、ただ長い間無視されてきたのかにある。

この観点から見ると、「セーフハーバー提案」はむしろ制度的な実験のようなものである：既存の規制枠組みを根本的に覆すことなく、ブロックチェーン金融に対して限られたが検証可能な空間を開こうとしている。問題の核心も「ブロックチェーン化すべきか」から「どの段階を先にブロックチェーン化できるか」に移っている。

過去10年間の暗号業界が技術的に伝統的金融に近づいているとすれば、次に本当に変数となるのは、規制が「仲介者」の役割の境界をどのように再定義するかである。

以下は原文：

伝統的な証券をブロックチェーンに導入することは、米国証券取引委員会（SEC）の核心的な作業の一つである。委員会はトークン化の潜在能力を認識し、委員長のAtkinsの指導の下、9ヶ月前に「Project Crypto」を開始し、米国の証券に関連するルールと規制体系を更新することを目指している。その目標は、国家の金融市場を徐々にブロックチェーンに移行させ、即時決済、24時間取引、コスト削減などの一連の利点を実現することである。

しかし、トークン化された証券の全ての潜在能力を真に解放するためには、革新者と投資家は明確な「ゲームルール」を必要とし、特にユーザーが仲介なしでピアツーピア方式でトークン化された証券を取引できるブロックチェーンアプリケーションに対してである。

これに基づき、私たちはDeFi Education Fundと共に昨年8月にSECに「ソフトウェアセーフハーバー」提案を提出し、どのような条件下でこの種のブロックチェーンベースのアプリケーション、すなわち中立的なソフトウェアとしてユーザーがパブリックチェーンネットワークおよびスマートコントラクトプロトコルと相互作用できるプログラムが、1934年証券取引法の登録要件から免除されるかを明確に定義した。この提案は、これらのアプリケーションが市場参加者にどのように価値を創造するかを説明するだけでなく、投資家を保護し、市場の公正かつ秩序を維持し、資本形成を促進するというSECの核心的な使命にどのように合致するかも示している。

今日、バンダービルト大学の教授であり、前SECチーフエコノミストおよび経済とリスク分析部の主任であるCraig Lewisは、SECに対して「ソフトウェアセーフハーバー」提案に関する経済分析報告書を正式に提出した。Lewisの研究はこの提案自体に焦点を当てているが、トークン化された証券の経済的コストと利益をより広く評価し、ブロックチェーン技術がどのように伝統的金融体系を再構築するかに関する重要な洞察を提供している。この研究はa16zの資金提供を受けているが、Lewis教授は評価過程で独立した厳格な方法論を採用している。

分析の中で、Lewisはこのセーフハーバーメカニズムがコンプライアンスアプリケーションに解放する可能性のある5つの利益を提案した：

• 原子決済： 遅延決済によるカウンターパーティー信用リスクを排除し、中央カウンターパーティーの失敗が引き起こす可能性のあるシステミックリスクを低減する。

• ブロックチェーン上の透明性： 不透明なプライベートレジャーシステムの代わりに、公開かつ検証可能な取引記録を提供する。

• 24時間365日の連続取引： 従来の取引所の時間と地域の制限を突破し、価格発見の効率と流動性を向上させる。

• コストの実質的な低下： スマートコントラクトを通じて配当の分配、コンプライアンスプロセスなどを自動実行する。例えば、RippleとBCGの研究は、投資適格債券をトークン化することで運営コストを40%から60%削減できることを示している。

• 参入障壁の低下： 新しい開発者を市場に引き入れ、伝統的金融機関に競争圧力をかけ、イノベーションを促進し、最終的にはユーザーに利益をもたらす。

同時に、Lewisはこの提案がもたらす可能性のある4つの潜在的コストも指摘している：

• 投資家保護が弱まる可能性： 例えば、従来の証券仲介業者は資産を凍結したり取引を巻き戻したりできるが、コンプライアンスアプリケーションは設計上その能力を持たない。

• 規制アービトラージのリスク： 一部の伝統的機関は規制義務を回避するためにコンプライアンスアプリケーションに転換しようとするかもしれないが、その転換コストは高くつく可能性がある。

• 市場の断片化リスク： トークン化された証券取引が市場流動性をさらに分散させ、DeFiのレバレッジメカニズムを通じてリスクを伝播させる可能性がある。しかし、Lewisは、現在存在するダークプールや店頭取引システムと比較して評価すべきだと考えている。

• 小口投資家の取引コスト問題： ガス料金の変動、スリッページ、スマートコントラクトの脆弱性などのリスクがあるが、これらは従来の金融における隠れたコストと比較して考えるべきである。同時に、DeFiの手数料は著しく低下しており、例えばEthereumのDencunアップグレードはL2データコストを90%以上削減した。

Lewisの分析は、セーフハーバー条件を満たすフロントエンドアプリケーションに特に限定されており、これらのアプリケーションは本質的に「受動的なソフトウェアインターフェース」であり、その設計は証券取引法が回避しようとするリスクを引き起こさないことを強調している。これらの条件には以下が含まれる：

• 非管理型アーキテクチャ

• 自主的な取引実行権を持たない

• マーケティングや投資助言を行わない

• 真に分散型（またはその方向に向かって努力している）プロトコルにのみ接続する

彼はさらに、比較の基準はある種の理想化された市場構造ではなく、現在の証券仲介業者の体系であるべきであり、その中にはDTC費用、清算および決済費用、仲介マージン、保険バッファなどの多くの隠れたコストが含まれていると指摘している。

最終的に、Lewisは結論を出した：もしSECがこれらのコストと利益を正式に評価すれば、セーフハーバーメカニズムがトークン化された証券に内在する著しい経済的価値を解放するのに役立つことを発見する可能性が高い。

Atkins委員長が言うように、トークン化は「私たちが知っている金融体系を再構築する可能性がある」。SECは「Project Crypto」や共同指導文書などを通じてこの方向性を支持する意向を示している。

しかし、このビジョンを真に実現するためには、ピアツーピア取引をサポートするブロックチェーンアプリケーションのために明確かつ効果的な規制枠組みを構築する必要がある。これが今回のセーフハーバー提案の目標であり、Lewis教授の分析もその全体的な経済論理が十分に説得力を持っていることを示している------トレードオフは存在するが、利益はコストを上回る可能性が高い。

Lewisは道筋を描いており、私たちは委員会がこの方向に進むことを期待している。