CoinEx創設者：私の目に映る暗号の終局

著者：ヤン・ハイポ、CoinEx 創設者

この記事は 4 月 10 日に作成されました

一、ビットコインは純粋なコンセンサス資産である

ビットコインには生産性がなく、消費価値もなく、実際の通貨機能もありません。歴史的に見ても、純粋なコンセンサス資産が長期間存続した例はほとんどありません。

金の類似は成り立ちません。金には約半分の実物消費需要（宝飾品、工業）があり、数千年にわたる主権間の通貨機能があり、維持コストはゼロです------金の延べ棒を金庫に100年保管しても、誰も維持する必要がありません。ビットコインはこの3点すべてを欠いています。法定通貨の時代において、国家主権間では金は依然として最も堅固な通貨です------それは人類が発見した唯一の、第三者に依存せずに価値の保存を完了できる物質です。ビットコインは電力網、インターネット、マイナー、取引所に依存しており、どれか一つが断たれると機能しなくなります。

ビットコインにはかつて一部の実際の通貨機能がありました------ダークウェブ取引、国際送金、小額決済です。これが価値のアンカーになる可能性がありました。しかし、拡張性を巡る争いでCore派が勝利し、小さなブロックの路線を選択し、決済機能を自ら放棄しました。その瞬間、ビットコインは「欠陥のある通貨」から「純粋なコンセンサス投機商品」に退化しました。その後の機関投資家の参入やETFは、機能を失った資産に命を吹き込むだけのものでした。

安全予算は自己破壊メカニズムです。ブロック報酬は持続的に半減し、最終的にはネットワークの安全性は完全に取引手数料に依存します。しかし、「持っているだけ」の価値の物語と「取引が手数料を生む必要がある」という安全モデルには内生的な矛盾があり、解決策はありません。

ビットコインの価格はこれらすべてをうまく隠しています。価格は市場の最も強力な信号であり、ほとんどの人はそれに抵抗する能力がありません。価格はパス依存を生み出します------価格が上がったからこそETFが生まれ、機関投資家の保有が生まれ、「大きすぎて倒産できない」という物語が生まれました。しかし、このチェーンの基盤はコンセンサスであり、一度価格のトレンドが逆転すれば、同じチェーンは逆に自己加速します。

暗号通貨は完全にゼロにはなりません------自由な取引、検閲に対する抵抗、許可なしの送金自体には一定の価値があり、これが現在の価格を大きく下回る底を提供します。しかし、現在の1兆ドルの時価総額から大幅に崩壊するのは必然です。

二、負の和システムの第一原理

このシステムを理解するためには、1つの等式が必要です：

純流入 = 歴史的消費 + 保証金残高

お金がシステムに入った後、行き先は2つだけです：消費されるか（電気代、給与、家賃、弁護士費用、個人の浪費）、システムから永久に離れます；またはまだシステム内にあります（ステーブルコイン + 法定通貨残高、すなわち保証金）。行き先は他にありません。この記事のすべての数字の推論は、本質的にこの等式の変数を異なる経路から埋めることに他なりません。

システム全体は毎年約350-500億ドルの剛性消費をしています。繁栄期にはさらに高くなる可能性があります：マイニングは約100-150億（電気代、マイニング機器、施設）、取引所の運営は約150-250億（人件費、クラウドサービス、コンプライアンス、マーケティング）、プロジェクト運営は数十億、その他周辺は数億です。

業界の従事者数からもこの規模を検証できます。世界の暗号業界の広義の従事者は約160万人（2025年）ですが、その中には多くのパートタイム参加者、KOL、プロのトレーダーなどの非フルタイム職が含まれています。実際に暗号市場で生計を立てているコアの従事者は約10-20万人：取引所5-10万人、プロジェクト側3-5万人、マイニング2-5万人、サービスプロバイダー（法律事務所、コンプライアンス、メディア、VC、マーケットメーカーなど）1-3万人です。人均年全口径コスト20万ドルで推定すると（給与、オフィス、インフラ、コンプライアンス、マーケティングなどすべてを含む）、人件費および関連コストは約200-400億ドル/年、マイニングの100-150億を加えると、総消費は300-550億となり、年平均350-500億の推定と一致します。

しかし、システムの実際の外部収入は非常に弱いです。ステーブルコインの支払い、国際送金、一部のオンチェーン決済は確かに外部需要を生み出していますが、暗号市場全体の時価総額と業界コストに対して、この部分の収入は現在の規模を支えるには遠く及びません。取引手数料は本質的に内部循環です------ユーザーが取引所に支払うお金はユーザー自身の元本から来ており、外部顧客の支払いではありません。マイニングで得られたコインも内部循環です。唯一、大規模に資金を補充できるのは新しい投資家の流入です。一度流入が毎年数百億の消費を下回ると、システムは純粋に失血状態になります。

これは伝統的な金融と根本的に対比されます。株式市場の基盤企業は実際の利益を生み出しています------アップルは年間900億ドル以上の純利益を上げており、S&P 500全体の年間利益は1兆ドル単位です。摩擦コストは利益プールに対して微々たるものであるため、株式市場は長期的に上昇できるのです。新しい資金の流入によるのではなく、基盤企業が持続的に利益を上げているからです。暗号業界には外部世界からお金を稼ぐセクションがなく、純粋な負の和ゲームです。

暗号業界の構造はカジノ産業に非常に似ています：取引所はカジノであり、マイナーはインフラの維持者であり、プロジェクト側は異なる賭けテーブルであり、その周りにはメディア、KOL、サミット、投資機関、法律事務所、コンプライアンス会社などの寄生産業が形成されています。ギャンブルは集客であり、実際の消費は全体の産業チェーンで発生します。しかし、重要な違いは、カジノの客は自分がギャンブルをしていることを知っているのに対し、暗号業界はカジノを「革命」や「未来の金融インフラ」、「デジタルゴールド」としてパッケージ化し、客に投資していると思わせ、さらには偉大な事業に参加していると錯覚させることです。実際に利益を得ているのはシステムの周辺にいる収穫者たち：電力会社、チップメーカー、クラウドサービスプロバイダー、家主、高級品商です。

この剛性コストは重力であり、熊市が必然的に存在する根本的な理由です。牛市は新しい資金の流入が消費速度を一時的に上回るという錯覚に過ぎません。

三、1兆ドルの歴史的消費

業界の運営コストは累計約5000億ドルです：マイニングの歴史的累計は約1500億、取引所業界の歴史的累計運営消費は約2000億、その他の投資やプロジェクト側の歴史的累計は約1500-2000億（VCの口径だけでも1000-1200億、ICOなどの直接的な資金調達やプロジェクト側の運営消費を加えればさらに増えます）。

取引所の2000億は分解できます：Coinbaseだけで、2021-2025年の累計運営費用は約240億ドル（収益コストを含む）で、2012-2020年の初期投資を加えると、歴史的累計総コストは250-270億ドルになります。Binanceは財務報告を公開していませんが、その人員規模と世界的なコンプライアンス支出を推算すると、累計コストは同じ規模に達します。この2社だけで約500-600億ドルを消費しています。さらに、歴史的に存在した数百の取引所------Huobi、OKX、FTX、Bitfinex、Kraken、Bybit、Kucoin、Gate、Mt.Goxなど------を加えると、2000億は保守的な推定です。

マイニングの1500億はビットコインだけではありません。ビットコインの15年間の累計電気代とマイニング機器は約1000億で、すべてが電気代と廃鉄に変わりました。イーサリアムの7年間のPOWサイクル内で、マイナーの累計収入は約300-400億で、対応するハードウェアと電力投入も同じ規模です。2022年にPOSに移行する際、約190億ドルのハードウェア資産が一夜にしてゼロになりました。FILはさらに極端です------ハードウェア、ステーキング、分割負債の3層で固定され、中国市場のメインネットが立ち上がる前のマイニング機器の販売額は300億人民元を超え、FILはピークの237ドルから1ドル未満にまで下落しました。LTC、DOGEなどの他のPOWコインのマイナーも同様の状況で、実際の保有コストは現在の市場価格を大幅に上回っています。

しかし、5000億は企業レベルの運営消費に過ぎません。過小評価されている最大の部分は、参加者個人レベルの消費の外部流出です。世界中の数億の暗号ユーザーの中で、ほとんどは牛市の期間に参入しており、その中には実際に現金を稼いだ人も相当数います------コインを売却した後、大量に豪華な車、豪邸、時計、ナイトクラブ、カジノ、高級品に浪費しました。Token2049のような会議の期間中、都市全体が暗号業界の消費狂乱に変わります。さらに、より隠れた消費経路があります：多くのフルタイムKOLやプロのトレーダーの収入は完全に暗号市場から来ており、彼らの生活費------家賃、飲食、旅行、高級品------は本質的にシステムの運営コストであり、どの会社の帳簿にも載っていません。これらの「利益」は一見、勝者が得た利益のように見えますが、実際にはほとんどが個人資本として定着することはなく、システムの消費層に直接戻っていきます------まるでギャンブラーがマカオでお金を勝ち取った後、すぐにカジノの隣で使ってしまうように、お金はこのエコシステムから決して離れたことがありません。この部分の個人消費の外部流出の総規模は、企業の運営消費に匹敵する可能性がありますが、決して統計に現れることはありません。

さらに、盗難や押収による累計300-500億が加わり、業界の総死重は1兆ドル規模に達し、毎年数百億の速度で増加し続けています。すべてのデータは体系的に過小評価されています：多くの中小取引所や既に死んだプロジェクトのコストは誰も統計を取っておらず、牛市が生み出した周辺産業の消費はどの統計基準にも含まれていません。

四、実際の流通時価総額とシステムのレバレッジ比率

現在の暗号市場の総時価総額は約2.5兆ドルですが、取引に参加していない部分を層ごとに剥がす必要があります：ステーブルコインとRWAは約3400億ドルは暗号資産ではありません；BTCは約300-400万枚が永久に失われています（中本聡の約100万枚を含む）、対応する時価総額は約2500億ドル；アルトコインの総名目時価総額は約5000億ドルですが、大部分は創業チームやVCの手に集中しています（XRPは約45%がRippleの手にあり、BNBは約60-80%がCZとBinanceの手にあります）、保守的に半分を削減します。剥がした後、暗号市場の実際の流通時価総額は約1.6兆ドルで、そのうちBTCが72%を占めています------市場全体の運命はほぼ一つの品種の価格に完全に依存しています。

保証金の面では、USDTとUSDCの合計時価総額は約2500億ドルですが、他のステーブルコイン（USDe、DAIなど）は多くがUSDT/USDCを基盤担保として発行された入れ子構造であり、重複計算すべきではありません。2500億の中には相当部分が国際送金、送金、企業決済などの非暗号投機用途に使用されています。これを差し引くと、実際に暗号市場の保証金として機能するステーブルコインは約1500-1800億ドルで、法定通貨取引所に滞留している法定通貨残高を数百億ドル加えると、保証金の総量は約2000億ドルになります。

1.6兆ドルの実際の流通時価総額は約2000億ドルの保証金に対応し、有効レバレッジ比率は約8倍です。システムは見た目よりもはるかに脆弱です------5%の保有者が同時に法定通貨に換金したいと思えば、流動性は枯渇し、価格は崩壊します。

毎年数百億の運営消費が保証金を持続的に引き抜いています。新しい資金が継続的に流入しなければ、保証金プールは持続的に縮小します。牛市の本質はステーブルコイン残高の増加です------新しい資金が入ってきてステーブルコインを発行し、保証金プールが大きくなり、レバレッジ効果が市価の暴騰を引き起こします。熊市は逆に、ステーブルコインが償還され、保証金が縮小し、市場価値が加速的に崩壊します。この構造はさらに悪化し続けています------保証金の比率は持続的に低下し、レバレッジ比率は持続的に上昇し、耐えられなくなるまで続きます。

五、ETFとDAT：最後の輸血

2024-2025年、暗号市場は一見強力な牛市を経験しました：BTCは約4万ドルから12万ドルを超えました。主流の物語はこれを「機関の認知」や「主流の採用」と帰結させます。しかし、価格を見ずに資金の流れだけを見ると、結論は全く逆です。

この牛市の増加資金はほぼ2つの経路から来ています：ETF/ETPの累計純流入は約1000-1100億ドル；DAT企業（デジタル資産国庫会社、Strategy/MicroStrategyを代表とする）の累計投入は約900-1000億ドルです。両者を合わせると約2000億ドルの実際の法定通貨流入です。

この数字をシステムの資金流モデルに戻すと：2022年末の暗号システムの保証金プールは約1200億ドルでした。2023-2025年の3年間で業界の剛性消費は累計約1000-1500億ドルです。ETFとDATの2000億流入がなければ、保証金プールは2025年前後にほぼゼロに消費されていたでしょう。ETFとDATは「上に花を添える」機関の認知ではなく、システムの崩壊を防ぐ唯一の理由です。この2000億は輸血であり、造血ではありません。

現在の保証金プールは約2000億ドルで、ちょうどETF+DATの累計純流入と等しい------この2つの経路を除くと、暗号エコシステム内部の資金の純増加はゼロまたはマイナスです。数億のユーザー、数百の取引所、数千のプロジェクト、全体のDeFiエコシステム------3年後には純貢献はゼロです。内部経済はすでに閉じたゼロサム循環です。

この結論は交差検証できます：ETF+DATの流入2000億、保証金プールの純増は約800億（1200億から2000億へ）、その間に消失した1200億はちょうど3年間の業界消費の推定範囲内にあります。2つの完全に独立した経路------1つは業界コスト構造から下から上に年消費を推算し、もう1つは資金の流入と流出から純損耗を逆算する------が同じ数字に収束しました。

これも前例のない現象を説明します：BTCは新高値を更新しましたが、ETHやアルトコインは新高値を更新しませんでした。以前の牛市ではBTCとアルトコインは同時に動いていましたが、新しい参加者が入場すると資金がBTCから全体のエコシステムに広がっていました。今回は資金がETFを通じて直接BTCに流れ込み、広がりませんでした。ETFは資金をもたらしましたが、ユーザーをもたらしませんでした------IBITを購入する人は証券会社のアプリで購入ボタンを押すだけで、Binanceをダウンロードせず、アルトコインのリストを見ず、Telegramグループに参加せず、エアドロップに参加しません。ETFが遮断したのは資金の流れではなく、人の流れです。お金はパイプを通じて直接BTCのテーブルに流れ込み、カジノのホールは空っぽです。

そして、この2つの輸血経路は閉じつつあります。DATは実質的にStrategyだけが購入を続けており、残りのDAT企業は過去30日間に約1000枚のBTCしか購入しておらず、ピーク時から99%減少しています。Strategy自体はレバレッジ爆弾です------580億ドルのコストで76.7万枚のBTCを購入し、平均価格は約7.5万ドルで、BTCが7万ドルを下回ると浮損が始まります。最大の買い手から最大の潜在的な売り手に変わるのは一瞬のことです。ETFも両刃の剣です------2026年初頭のBTCの下落過程で、数週間の連続的な純流出がすでに見られています。ETFの保有者は信者ではなく、資産配分型の投資家であり、損失が一定の程度に達すると損切りします。ETFの償還は直接的に現物の売圧に変わります：償還→権限を持つ参加者がBTCを売却→価格下落→さらに多くの償還。この反身的な循環は流動性が薄い暗号市場では急激に拡大します。

六、買い手リストは使い果たされた

暗号の歴史では、毎回の熊市は死にかけているように見えましたが、最終的には生き延びました。これはシステム自体に造血能力があるからではなく、毎回ちょうど次の投資者グループを見つけて資金の純流入をもたらしたからです：2014年の熊市は2017年の個人投資家の覚醒によって救われ、2018年の熊市は2020-2021年のDeFi、NFT、MEMEなどの概念の狂潮と個人投資家の大規模な流入によって救われ、2022年の熊市は2024年のETFによって救われました。毎回「崩れなかった」とされるのは「暗号には弾力性がある」「ビットコインは死なない」とされ、信念がさらに強化されました。しかし、真実は弾力性ではなく、運です------毎回、保証金がほぼ尽きる前に新しい出資者を見つけているのです。

この出資者リストは使い果たされています。毎回引き込むことができる新しい人々は減少しており、主流の投資者グループはほぼカバーされています。世界の暗号ユーザーは数億人に達し、主要な経済圏には規制の枠組みが整い、主流の金融機関はすでに表明または参入しています。ビットコインを知っている人は皆知っており、買うべき人の大部分はすでに購入しています。今後の新しい資金プールは急激に縮小しています。

2028年の半減期にはまだ一波の相場があるかもしれませんが、限界の買い手はどこから来るのでしょうか？個人投資家はすでに数回収穫され、機関投資家はすでに参入し、ETFもすでに立ち上がっています。以前の牛市は新しい投資者グループを開くことに依存していましたが、今は開発を待っている大きなグループはありません。各国の中央銀行がビットコインを準備資産にすることを期待する人もいますが、これは現実的ではありません------中央銀行の準備資産は高い流動性、低いボラティリティ、主権信用の裏付けを持つ必要があり、ビットコインはこの3つの条件を満たしていません。もっと根本的には、中央銀行の機能は法定通貨の信用を維持することであり、法定通貨を競争する、法定通貨を置き換えるという物語の根拠を持つ現金流のない資産を購入することは、制度論理上自己否定です。いわゆる「アメリカの戦略的BTC準備」は、本質的には既存の押収資産をまとめて名前を付けることであり、新しい資金の流入ではありません。特定の国の政治的表明は、実際の資産配置行動とは等しくありません。

限界価格設定の拡大効果は、資金流の変化が時価総額に急激に拡大されることを意味します。過去3年間、2000億の実際の資金流入が約2.5兆ドルの時価総額の膨張を引き起こしました------拡大倍率は10倍を超えています。逆も同様です：もし資金が流出し始めれば、時価総額の蒸発速度と幅は流出額の10倍以上になるでしょう。そして、流出時の拡大効果は流入時よりも激しいです------流入は分散的で数ヶ月にわたる能動的な行動ですが、流出は集中した、パニック的な、数週間内に完了する受動的な行動である可能性があります。

七、タイムライン

個人消費の外部流出を加えると、システムの実際の年平均消費は600-800億ドルに達する可能性があります。この数字は資金流から逆算して検証できます：過去3年間のETF+DATの流入2000億に加え、個人投資家などの正の流入を考慮すると、総流入は2500-3000億ドルに達する可能性がありますが、保証金は800億ドルしか増加せず、消費された1700-2200億ドルは年平均600-700億ドルに対応します。そのうち350-500億ドルは企業レベルで追跡可能な運営消費であり、残りの数百億ドルは第三章で述べた個人消費の外部流出です------この部分はどの企業の財務報告にも現れませんが、確実にシステムから永久に離れています。

600-800億ドル/年の実際の消費を計算すると、2000億ドルの保証金は2.5-3年しか持ちません。これは純売却がない楽観的なシナリオを仮定した場合です。しかし、現実はもっと厳しいです------熊市は必ず純売却を伴い、2022年を参考にすると、ステーブルコインの流出650億は1年もかからずに達成されました。もしパニック的な償還が重なると、半年分の消費が数ヶ月内に追加で引き抜かれることになります。

さらに重要なのは、業界支出には慣性があることです：収入は市場をリアルタイムで反映しますが、取引量が減少すると手数料は当月に減少します；しかし、支出には剛性と遅延があります------従業員の契約はその日に解除できず、オフィスの賃貸契約は年契約であり、マイニング場の電力契約にはロックイン期間があり、コンプライアンスライセンスの維持費は市場が悪くても減免されません。市場が下落する初期には、収入が急速に萎縮する一方で支出が高水準を維持する剪断口が生じ、純消費速度は牛市よりも速くなることがあります。

システムは保証金がゼロになる必要はありません。保証金が2000億ドルから1000億ドルに減少すると、時価総額は2兆ドル以上から5000-6000億ドルにまで下がる可能性があります。その段階では、取引所が大規模に閉鎖され、プロジェクト側が逃げ、マイナーがシャットダウンし、業界全体が死亡スパイラルに入ります------消費は確かに業界の収縮に伴って減少しますが、減少速度はシステムの収縮速度よりも遅くなります。まるで人が失血しながら体重も減少するように、新陳代謝は確かに低下しますが、低下速度は失血速度に追いつきません。

2028年の半減期は真の試金石です。半減後にBTCが新高値を更新できなければ、「毎回戻ってくる」という信念は初めて打ち破られます。以前の熊市では皆が「底はどこか」を議論していましたが、今回は「底はまだあるのか」に変わります。その瞬間、パニック売却はもはや損切りではなく、沈没しているシステムからの逃避となります。方向は確定していますが、リズムは不確定です。

八、暗号業界を会社と見なすと

暗号業界全体を一つの会社と想像し、その財務報告書を開くと：

損益計算書------この会社にはほとんど収入がありません。主な業務は内部取引市場を運営し、ユーザー同士が会社が創造したデジタルチケットを売買し、会社はその中から手数料を抽出します。見た目は「収入」のように見えますが、すべてはユーザーが投入した元本から来ており、外部顧客が支払っているわけではありません。実際の外部収入（ステーブルコインの国際送金など）は数億ドル/年に過ぎず、運営コストの1%にも満たないカバー率です。その一方で、年運営消費は600-800億ドルに達します。

貸借対照表------歴史的に累計で1兆ドル以上の資金を焼き尽くしています。帳簿上の現金は約2000億ドルしか残っていません。しかし、会社の「時価総額」は2兆ドル以上と表示されています------この数字は2000億ドルの現金が約8倍のレバレッジで引き出された幻想であり、すべての株主が同時に現金化できるわけではありません。もし全員が同時に売りたいと思えば、取り戻せるのはその2000億ドルだけです。

資金調達の歴史------この会社は一度も利益を上げたことがなく、完全に外部の資金調達に依存して生き延びています。2017年にAラウンドで一部（個人投資家）を調達し、2020-2021年にBラウンドで一部（概念の狂潮による全員の流入）を調達し、2024-2025年にCラウンドで一部（ETF+DAT）を調達しました。毎回、調達額は増加し、資金消費速度も加速しています。最新のラウンドで約2000億ドルを調達し、3年間の運営を維持し、ちょうど帳簿上の現金を2000億ドルに戻しました。しかし、投資家リストは使い果たされており、Dラウンドでは調達できません。

致命的な特徴------この会社のユーザーと株主はほぼ完全に重複しています。コインを買う人は「ユーザー」（取引市場を使用）であり、同時に「株主」（チケットを保有して価値の増加を共有）でもあります。これは、ユーザーの流出=株主の償還=収入の減少=時価総額の下落という4つの事象が同時に発生し、バッファが存在しないことを意味します。

九、大多数の人々は自分の勝率を過大評価している

負の和システムでは、参加者全体のリターンは必然的に負になります------システムが消費したお金は無から戻ってくることはありません。しかし、個々のレベルでの分布は均一ではありません。少数の人々は実際に現金を稼いで退出しましたが、全体の参加者の中ではその割合は非常に低いです。

多くの人が直面する困難は構造的であり、役割ごとに分解して見ると：初心者は牛市の末期に入場し、熊市の底で退出する傾向があり、自然に確率の対立面に立っていますが、彼らは早く失うため、被害は比較的制御可能です。プロのギャンブラーは稼いだ後にまた失い、数回のサイクルで元本がゼロになります。問題は技術ではなく、ギャンブラーの心理です。信者は信仰のためにビットコインの上昇を保持しますが、信仰のために決して売却しません------信仰は彼らの成功の理由であり、同時に破滅の理由にもなり得ます。取引所やプロジェクトの大物は一見庄家のように見えますが、多くの人が利益を得てコインを保有し、新しいプロジェクトに投資しており、利益は決してシステムから本当に離れたことがありません。一部の大物は家族オフィスを設立し、米国株への転換を名乗っていますが、すべての保有はIBITです------ビットコインをコールドウォレットからETFに移動させただけで、マントを変えただけで、基盤のエクスポージャーは全く同じです。

信者の困難は特に展開する価値があります。暗号業界には巧妙な逆説があります：ビットコインで大金を稼ぐための前提は、早期に購入し長期保有することです。これを実現できるのは必然的に信者です------信じていない人は保持できません。しかし、お金を稼いだ後、価格の上昇は脳内で「私の信仰は正しい」と帰結され、正のフィードバックを形成し、信仰を固定化します。選別メカニズムは信者だけが利益を得られることを保証しますが、利益を得るプロセスは信者が決して退出しないことを保証します。このサイクルを打破できる人は、極めて稀な能力を必要とします------市場が信仰を持続的に検証しているときに、なおも論理的に自分の信仰を否定できることです。これはほぼ反人間的です。

BSVは最も直感的な反証です。BSVコミュニティの信仰の濃度は、すべての暗号プロジェクトの中で最高かもしれませんが、コアの保有者の堅固さは大多数の主流コインをはるかに超えていますが、これがBSVの価格の持続的な下落に何の影響も与えません。理由は簡単です------新しい資金が入ってこないからです。資産価格は限界価格設定であり、信仰の投票ではありません。1万人の熱心な保有者が売らずに握っているよりも、新しいユーザーが真金で市場に入ってくる方がはるかに重要です。信仰は底の支えではなく、新しい資金が必要です。

実際に大金を持ち出す人は非常に少なく、その共通の特徴は目が良いのではなく、いつテーブルを離れるべきかを知っていることです。彼らは純粋に市場を賭けるのではなく、実際のビジネスを構築して利益を得ており、業界が繁栄しているときに大部分の資産を実体経済に移転し、認識的に暗号の物語から完全に脱却しています。数億の参加者の中で、これをすべて実現できるのは千分の一にも満たないでしょう。大多数の信者はこのジェットコースターを完全に乗り切るでしょう------上がるときには彼らがいて、下がるときにも彼らがいます。

価格がまだあるときはすべてが体裁を整えていますが、価格のトレンドが逆転すれば、次々と本性が現れます。

十、マルチ商法よりも効率的なマルチ商法

資金の流れに厳密に従って定義すると：既存の参加者の利益の源は、基盤資産の生産的なリターンではなく、後続の参加者が注入する新しい資金です------これがマルチ商法の資金構造です。暗号業界はこの定義に完全に適合します。

クラシックなマルチ商法との違いは形式的なものだけです。伝統的なマルチ商法には明示的な階層と人を引き込む報酬メカニズムがありますが、暗号の新規獲得は物語を通じて行われます------ICOは技術革命を語り、DeFiは金融の民主化を語り、NFTはデジタル所有権を語り、Memeコインはもはや装わず、直接ギャンブルを語ります。各ラウンドの物語の外見は異なりますが、基盤の資金流通ロジックは全く同じです：早期に参入した者は後期に参入した者の資金で退出し、実際の価値の増加は生まれません。

しかし、暗号が伝統的なマルチ商法よりも恐ろしいのは、伝統的なマルチ商法は詐欺であり、詐欺には天然の規模の天井があります。詐欺は嘘を維持する必要があり、誰かがそれを暴露したり、警察に通報したり、製品が存在しないことを発見したりすると、伝播の鎖が断たれます。ほとんどの人は「騙される」ことに対して基本的な免疫力を持っているため、伝統的なマルチ商法が到達できる人々は常に限られています。

暗号は誰も騙していません。BTCは確かに存在し、ブロックチェーンは確かに稼働しており、あなたが購入したコインは確かにあなたのウォレットにあり、取引は確かにチェーン上で確認できます。すべてが本物です。これにより、人類の詐欺に対する最も基本的な防御メカニズムを回避しています------「これは偽物ではないか？」という疑問は暗号の前では無効です。なぜなら、それは確かに偽物ではないからです。しかし、「実際に存在する」ことと「価値がある」ことは別のことです。技術的に実際に稼働しているシステムが、必ずしもそれが担う資産に内生的な価値を持つことを意味するわけではありません。暗号の奇妙な点は、技術的な真実性が経済的な価値性に置き換えられ、ほとんどの人がこの2つの違いを区別できないことです。人々はチェーンが動いている、コインが上昇している、取引所が運営されている、ETFが上場しているのを見て、自然にこれが「実際の資産クラス」であると考えます。誰も自分が騙されているとは思っていません。なぜなら、表面的には誰も彼らを騙しているわけではないからです。

これが、暗号が触れる人々の規模が伝統的なマルチ商法をはるかに超える理由です------それは詐欺の警報を引き起こしません。伝統的なマルチ商法が数十万人を騙すと大事件とされるのに対し、暗号は簡単に数億人を巻き込み、その中の大部分は今でも自分が被害者だとは思っていません。

この判断を部分的に免除できるのは、極めて薄いツール的な使用です------国際決済、検閲に対する抵抗、ステーブルコインの支払いです。この部分は実際のものですが、業界全体の資金流通の割合は極めて低く、BTCが10万ドルの価値を持つ必要はありません。USDTは国際決済に使用でき、BTCが1兆ドルの時価総額を持つ必要はありません。このツール的な使用は実際のものでありますが、「業界」を支えることはできず、1兆ドルの時価総額を支えることもできません。

結論

以上の推論は、特定の数字に依存していません。各数字に50%の誤差があっても、結論は変わりません。正確なデータはこの業界では得られません------不透明で、死んだプロジェクトの統計は誰も取らず、場外取引には記録がなく、個人の浪費には基準がありません。すべての数字は数量級の判断であり、正確な計算ではありません。しかし、これで十分です。投資判断や戦略的判断は、常に小数点まで正確である必要はなく、方向が正しく、量級が信頼できれば良いのです。

マクロの視点から見ると、全体の論理チェーンは明らかです：外部収入のない高消費システムで、歴史的に累計で1兆ドル以上の消費があり、現在は約2000億ドルの実際の保証金が8倍のレバレッジで1.6兆ドルの流通時価総額を支えています。最後の大規模な外部輸血（ETF+DAT）はすでに使い果たされ、内部経済の純増加はゼロであり、買い手リストは使い果たされています。システムは毎年数百億の速度で失血し続けており、輸血経路は閉じつつあります。

業界は消失することはありませんが、深刻に萎縮します。検閲に対する抵抗、自由な取引といった需要は実際のものであり、長期的に存在しますが、その規模は現在よりもはるかに小さくなります。最終的に業界は、実際の資金流入規模に見合った規模に収縮します------新しい資金の流入がシステムの運営消費をちょうどカバーする時、業界は均衡状態に達します。その均衡状態での時価総額は、現在の零頭に過ぎないかもしれません。

しかし、さらに極端な可能性も存在します：ビットコインが均衡状態にすら達しないことです。価格が持続的に下落すると、大量のマイナーがシャットダウンし、全ネットワークのハッシュレートが暴落し、市場には低価格で投げ売りされるマイニング機器があふれます------51%攻撃のコストが急激に低下します。成功した攻撃はビットコインの安全性の信用を永遠に破壊し、価格はさらに崩壊し、ハッシュレートはさらに流出し、攻撃コストはさらに低下します。これはゼロへの螺旋です。このシナリオでは、暗号通貨は投機市場として完全に死に、唯一生き残るのは支払いパイプラインとしてのステーブルコインです------しかし、それはもはや「暗号業界」ではなく、金融インフラの一角に過ぎません。

これは人類の平和な時代における「コンセンサスが価値に取って代わることができるか」という社会実験の中で最も高価なものです。答えはすでに明確ですが、大多数の参加者はまだ認めたくありません。水の流入は閉じつつあり、流出は止まっていません。方向は確定しています。