戦略 早くも売却を排除するとは言えない

著者：Chloe，ChainCatcher

昨日、Strategyは2026年第1四半期の財務報告を発表し、単四半期の純損失は125.4億ドルで、ビットコインの下落による未実現損失が原因であるとしています。同時に、マイケル・セイラーは会議で「我々は配当を支払うためにいくつかのビットコインを売却するかもしれない。これは市場に強い刺激を与え、我々がこの目標を達成したことを伝えるためだ」と述べました。CEOのフォン・レも同じ会議で「売却が会社にとって有利な場合、我々は売る」と強調しました。

セイラーは過去数年間の「絶対にビットコインを売らない」という信念を完全に覆しました。

このニュースが出ると、MSTRは時間外取引で4%以上急落し、BTCも81,000ドルを下回りました。Strategyは現在818,334枚のBTCを保有しており、平均コストは約75,537ドル、総価値は約667億ドルで、世界の流通BTCの約4%を占めています。

そして、この世界最大の企業BTC保有者が「売却は許可される選択肢である」と宣言したとき、暗号市場は再び過去によく提起された疑問を持ち出しました：もしセイラーが本当にビットコインを売り始めたら、市場はどうなるのか？

売却は戦略的な手段か？

売却が市場に与える影響を答えるためには、まず一つのことを明らかにする必要があります：セイラーはなぜこのタイミングで方向転換したのか？市場にはこれに対する二つの全く異なる解釈が存在し、これらの解釈は全く異なる価格予測を導き出します。

強気の視点では、これは「先手必勝」と見なされています。セイラー自身の発言やバーンスタインなどの機関の分析、The Crypto Timesによる第1四半期の財務報告電話会議の深い解釈から見ると、セイラーが対処しようとしているのはStrategyに対して弱気な人々です。言い換えれば、彼はビットコインの一部を積極的に売却することで、長年にわたるStrategyのキャッシュフローに対する市場の疑念を払拭しようとしているのです。

Strategyは毎年STRC優先株に11.5%の配当を支払う必要があり、年間総額は約15億ドルです。しかし、ソフトウェア事業の収入はほとんど無視でき、ビットコインは現金流を生まないため、いずれはMSTR普通株を発行して現金を調達し、配当を支払うことを余儀なくされます。株式を大量に発行することは既存の株主の権益を希薄化し、MSTRの株価を圧迫し、連鎖反応を引き起こすことになります。このシナリオは、弱気派が過去に最も懸念していたことです。

Strategyは、BTCの保有から直接配当を支払うことができ、普通株の発行をいつでも停止できることを証明したいと考えています。セイラーは電話会議で「もしあなたが我々を弱気に見る人なら、あなたの主張はこの会社が配当を支払うために株を売らなければならないということだが、私が最も喜んでやることはあなたを打ち負かすことだ」とも述べました。

さらに、彼は現在、BTCが毎年2.3%上昇すれば、既存の保有がSTRCのすべての配当義務を無期限にカバーできるため、普通株を売る必要は全くないと明らかにしました。BTCは歴史的に見て、長期的には毎年平均20%以上の上昇を示しているため、この2.3%は非常に低いハードルです。

同時に、バーンスタインのアナリスト、ガウタム・チュガニは4月末の報告でこの視点を支持し、「暗号の最良の日々はまだ先にある」と述べ、STRCは「高利回り、低ボラティリティ」のツールであり、収益を追求する資金を引き入れ、さらに多くのBTC購入に循環させていると指摘しました。バーンスタインは、STRCのメカニズム自体がBTCの次の上昇のエンジンであり、現物ETFの流入よりも重要であると考えています。

この視点から見ると、セイラーの言う「売却」はおそらく小規模で象徴的かつ計画的なものであり、パニック的な売却ではないかもしれません。このストーリーが市場に受け入れられれば、価格は「不確実性の除去」によって強くなる可能性すらあります。

さらに、よりマクロな視点から見ると、セイラーが今回積極的に売却を口にしたのは、市場の圧力テストの一環かもしれません。Strategyがビットコインを売却する市場の反応を永遠にテストせず、「売却」を触れてはいけない禁忌の話題とすることこそが、市場にとって最大のリスクです。なぜなら、ある日Strategyが本当に緊急に売却を余儀なくされた場合、市場はこの衝撃をどのように消化するかを「練習」したことがないため、反応はよりパニック的な結果を招くでしょう。

「Strategyがいつ売却するか」という疑問が暗号市場の上にぶら下がる時限爆弾になるよりも、今すぐその引信を外す方が良いと言えるでしょう。

Strategyはポンジ構造の標準的な特徴か？

しかし、弱気の視点は全く逆です。経済学者ピーター・シフは3月にStrategyの資本構造全体を「ビットコインポンジ」と呼びました。彼は、Strategyの主要な資金調達ツールであるSTRCは、意図的に株価を100ドルの額面近くで安定させ、年利11.5%の配当を提供する優先株であり、保守的な機関資金を引き寄せ、これらの資金を使ってBTCを購入するためのものだと考えています。

ピーター・シフは、市場が下落し、STRCが100ドルの額面を下回る圧力を受けるとき、Strategyが価格を維持するための唯一の手段は配当利回りを引き上げることだと述べています。そのため、配当利回りは昨年7月の発行時の9%から11.5%に引き上げられました。現在、年間の配当総額は約15億ドルであり、新たにSTRCを発行するたびに、この請求書はさらに大きくなります。

この15億ドルはシフの核心的な疑問です。彼は、ソフトウェア事業の収入は無視でき、BTCは現金流を生まないため、配当を支払うための資金は新たにSTRCを発行して調達するしかないと考えています。つまり、新しい投資家の資金で古い投資家の配当を支払うことが、ポンジ構造の標準的な特徴です。

現金準備が尽きると、現在約22.5億ドルで18ヶ月を支えることができる状況で、セイラーには二つの道しか残されません：配当のデフォルトを宣言するか、これはすぐにSTRCを破壊し、信頼の崩壊を引き起こします；または、BTCを清算してドルで配当を支払うことを始めるか、これが現在起こっていることです。

さらに、フィナンシャル・タイムズはより鋭い比喩を用いました：ジェンガ、積み木遊びです。彼らはSTRCのフライホイールを2008年の金融危機前のMBSに例えました。当時、「安全なAAA級証券」の需要が住宅価格を押し上げ、住宅価格の上昇がこれらの証券の安全性を「検証」しましたが、住宅価格の上昇が止まると、全体の構造が機能しなくなりました。

また、フィナンシャル・タイムズは見落とされがちな法的な詳細を指摘しました：STRCは「ビットコインによって過剰担保されている」とマーケティングされていますが、法的には無担保証券であり、StrategyのBTCに対して優先的な求償権はありません。仮にStrategyが本当に清算手続きに入った場合、STRCの保有者は82億ドルの転換社債と13億ドルのSTRF優先株の後に位置し、この95億ドルの求償権が満たされた後でなければSTRCの保有者に回ってこないのです。

K33の研究責任者、ヴェトル・ルンデも同様の警告を発しています：STRCの保有者は「上昇が配当で制限され、下落リスクが実際に存在する」という非対称構造に直面しています；このツールが長期的に額面を下回る場合、その行動は安定した収益ではなく、信用リスクに近づくでしょう。

この視点から見ると、セイラーが口にする「市場に強い刺激を与える」というのは、実際にはポンジ構造が持続できない最初の信号かもしれません。

このような発展の方向性が市場に認識され始めると、Strategyは株を発行してBTCを購入するフライホイールの能力を失い、最終的には本当に売却のサイクルに入らざるを得なくなるでしょう。そして、Strategyが世界の流通BTCの4%を保有しているため、彼らが大口買い手から大口売り手に変わると、BTC価格への影響は現在の市場では前例のないものとなるでしょう。

注目すべきは、Polymarketのデータが現在市場が葛藤の状態にあることを示していることです。第1四半期の財務報告の前、Polymarketでは「Strategyが2026年内にBTCを売却する」という賭けは約10%でした。しかし、セイラーの売却発言が出ると、確率はすぐに48%に急上昇しました。同時に、PolymarketはBTCが年末までに10万ドルに達する確率を42%、年末前に再び5.5万ドルに戻る確率を55%と設定しています。市場全体が明らかに「強い反発」と「再度深い水域を探る」間で方向を見失っています。

結論

したがって、セイラーが売却すれば、暗号市場は一気に崩壊するのでしょうか？

帳簿上の数字を見ると、Strategyが少量のBTCを売却するだけであれば、影響はそれほど大きくありません。仮に毎年配当義務に相当するBTC、約15億ドルを売却するだけであれば、この規模はStrategyが過去に頻繁にBTCを購入していた規模に比べて相対的に小さいため、「少量の売却」が価格に与える下方圧力もそれほど強くはないでしょう。また、売却が「少量で予告されている」場合、市場は大いに消化できる可能性が高いです。

しかし、市場の感情的な衝撃は別の問題です。過去6年間、暗号市場はStrategyが決して売却しないという信仰の代表と見なされてきました。彼らが購入したBTCは流通から永久に消失し、市場に戻って売り圧力になることはありません。この仮定自体がBTCの強気ストーリーの重要な要素です：「最大の機関投資家が売らないことを保証する」というのは、市場の構造的な強気の暗黙の前提の一つです。この前提が消失すると、市場はこれまで量化されていなかった変数、すなわち「Strategyが売り手になる」という事実を再計算しなければならなくなります。

最後に、より深い衝撃は他のDATに影響を与えるかどうかです。Strategyの成功は、100社以上の同様のモデルを持つ上場企業を生み出しましたが、現在約40%の市場評価は彼らが保有するBTCの実際の価値を下回っています。もしStrategyが売却を始めれば、mNAVがすでに1を下回り、株式で資金調達ができない小規模DATは、追随しない理由がほとんどありません。DAT企業が集団でレバレッジを解消する連鎖的な売却圧力が、全体の市場下落を引き起こす可能性があるのです。