Circle：希薄な市場？ステーブルコインの第一株は依然として拡大中

著者：海豚研究

米国東部時間5月11日、安定コイン第一株のCircleが2026年第1四半期の業績を発表しました。

明確にする必要があるのは、USDCの規模や準備資産の利率が公に知られているため、95%を占める利息収入は基本的に確定しているということです。したがって、Circleの株価の大部分はUSDCの時価総額の変動に伴っており、その背後には金利引き下げの期待や暗号資産政策の変化などが深く関連しています。

財務報告から解釈できる期待の差異情報は、他の非利息収入、企業内部の経営効率、そして指針に示された中長期的な戦略目標にあります。

全体的に見ると、第1四半期のハイライトは、資金が財務報告の主要な関心事である「その他の収入」に注目しており、これはUSDCエコシステムが暗号通貨以外のシーンでの着実な拡張傾向を示しています。しかし同時に、エコシステムの拡張に必要な剛性のある投資は、Circleの短期的な利益に大きな変動と圧力をもたらすことになります。

具体的には：

1. エコシステムの配置：依然として古いシナリオ、暗号投資は圧力を受け、新しいシーンを引き続き開拓

（1）第1四半期の平均USDC流通額は752億ドルで、2月に底を打った後、地政学的摩擦の不利な環境の中で、季末には緩やかに770億ドル近くまで上昇し、前期比で2%の増加となりました。新たに発行されたコインは730億ドルで、前期比で減少し、Q1の暗号資産市場の不振の影響を受けました。しかし、その影響を除外すれば、発行規模は依然として高水準を維持しており、暗号資産投資以外の需要シーンの拡大を示しています。

同時に、償還量は720億ドルで、前年同期比での増加率はさらに高く、暗号資産市場が圧力を受ける中で、一部のユーザーが利益を確定したり、他の利息を生む製品に移行したことを示しています。

競合のUSDTの規模に対するUSDCの比率は、1月に減少したものの、その後の2ヶ月で迅速に回復しました。したがって、競争関係から見ると、USDTの競争脅威は依然として大きいです。4月のDriftハッカー事件の後、Circleに対する世論は不利であり、TetherはDriftに対して積極的に金銭的支援を行い、Circleは顧客を失いました。

現在、安定コイン全体が大きなケーキを作る初期段階にあるため、競争は一時的にUSDCの成長に影響を与える主要な要因にはならないでしょう。

（2）USDCエコシステム内の分布状況：Circle内部の占有率はさらに18%に上昇し、日内平均保持率も17.2%に達しました。過去1年で6%から四半期ごとに向上してきており、同時に準備利息収入の外部分配比率はわずかに1ポイント減少しました。将来的にはさらに最適化され、収益性が向上することが期待されます。Coinbaseでは約25%を占めており、前四半期と比較しても依然として積極的な保持の傾向があります。

（3）第1四半期末時点で、デジタルウォレットMeWsの数（チェーン上で10ドル以上の暗号ウォレットを保有しているもの）は720万に達し、当四半期で40万の純増があり、市場の予想を超え、プラットフォームが直接接続するユーザー規模の成長を示しています。

（4）エコシステム拡張に関するニュースでは、第1四半期に主にCash App、Polymarket、Kyribaと協力し（プラットフォームはネイティブUSDC取引をサポート）、同時にArcパブリックチェーンおよびCPN取引の規模を推進しました。

第1四半期の全体のUSDCチェーン上取引は21.5兆ドルに達し、前年同期比で263%の増加となりました。CPNは3月に計算された年換算取引規模が83億ドルで、4月には新製品Managed Paymentsを発表し、金融機関がデジタル資産を管理せずに安定コイン決済を利用できるようにしました。

2. 収入にはハイライトがあるが、前四半期ほどの驚きはない：非利息収入のパフォーマンスは予想を上回ったが、前期比で鈍化。

上述のB向けのエコシステム拡張は、Circleにとって準備利息以外の収入をもたらします——「その他の収入」項目に計上されます。したがって、USDC市場の拡大を助けるだけでなく、金利引き下げサイクルの中でCircleが準備利息の成長圧力に対抗するために発展させた第二の曲線でもあります。

第1四半期のその他の収入は4200万ドルを実現し、占比は依然として非常に小さい（6%）ですが、基数が高くなる中で倍増成長を維持しています。しかし、トレンドとしては、前期比増加率は13%で、前四半期の29%と比較して鈍化しており、前四半期ほどの驚きはありません。

3. 粗利率：保持シェアの向上、分配圧力の緩和

市場は以前、Circleがエコシステム拡張の同時に、パートナーと準備利息収益を分配しなければならず、Coinbaseの財務報告でUSDCの占比が上昇したことにより、Circleのチャネル流通コストが上昇し、粗利率に圧力をもたらすことを懸念していました。

実際の状況は、Circleが自社のUSDCシェアを増やすことで、コストの増加圧力を緩和し続けています。その中で、Coinbaseに支払うコストは全体の分配コストにおける割合が減少しています（97%から75%に低下）。CoinbaseはCircleとの協力において発言権が最大であり、したがって分配比率50%も最高額です。

さらに、その他の収入の中のソフトウェア、支払いなどの基盤サービス収入はほとんどが高利益率のビジネスに属し、今四半期のその他のビジネスの成長率も高く、収入貢献比率も向上しました。最終的に粗利率は41.4%で、前期比で130bpsの改善が見られました。

4. 剛性のある投資サイクルの中で、利益が圧力を受ける：営業利益は前年同期比で顕著に減少し、同様に剛性のある投資サイクルの中で、占比の大きい利息収入が影響を受けると、利益の変動に非常に敏感になります。

しかし、Q1の財務報告において、経営陣は2026年度の指針を維持し、年間調整後の営業費用の範囲（5.7-5.85億ドル）を変えず、市場のより高い投資予想（7.25億ドル）よりも優れています。

5. 将来の成長：指針は変わらず、短期的な変動には依然として慎重さが残る

（1）USDCの長年の規模成長率の展望について、Q1の経営陣は依然として年間CAGR成長率40%の予想を維持しています。しかし、前四半期と同様に、海豚君は慎重さを保ち、すぐに価格を設定する必要はないと考えています：市場の変化が大きいため、これは一時的に無視できます。昨年の状況に基づけば、この中長期的な偏定的な指針は短期的に必ずしも達成されるわけではありません。

（2）その他の収入も1.5-1.7億ドルの収入目標を維持し、前年同期比で46%の成長率を見込んでいます。もしQ1を基に年換算すると、1.67億ドルとなり、ちょうど目標範囲に入ります。しかし、海豚君はCLARITY法案が有効に進展するにつれて、この指針が上回る可能性が高いと考えています。

6. 重要な財務指標の一覧

海豚君の見解

Q1のパフォーマンスは昨年Q4の「強化版」に似ています------暗号資産取引の感情がさらに冷え込んでいますが、Circleは他のシーンへの拡張を止めていません。そのため、短期的な利益がさらに圧力を受けています。

CoinbaseとCircleは産業チェーンの異なる段階に属しており、暗号資産市場が不振の際、両者への影響度は異なります（Circleの影響はやや小さいです）。また、彼らの間には利益分配の問題もありますが、短期的には両者は大きな方向性で同じ進退の取引リズムを持っています。

したがって、前四半期は暗号資産が圧力を受け、政策のタイムラインが不明確な中で、安全なボトムラインの価格に注目しましたが、今四半期は上方修正の余地がどれだけあるかに注目しています。現在280億ドルの評価は、海豚君が昨年初めてカバーした際の中立的な予想に対応しています（「Coinbase vs Circle：安定コイン界の共生絞殺局、誰が主導するのか？」を参照）。

ただし、短期的な変動が大きいため、今年の業績見通しに基づいて推定を行います：

今年残りの3四半期、暗号資産市場が安定しているが、インフレと金利の期待のため、昨年の市場は再現が難しいと予想されるため、安定コインの規模は前期比で5%の成長を見込んでいます（昨年の第2四半期から第3四半期のQoQは12%でした）。年末には870億ドルに達し、3.5%の連邦金利を維持すると、年間の利息収入は28億ドル、その他の収入は指針上限の1.7億ドルを超えると予想され、合計総収入は30億ドル、前年同期比で9%の成長となります。

42%の粗利率と、指針の調整後の営業費用の中央値5.8億ドルを考慮すると、調整後の営業利益は6.8億ドルとなります。昨日の終値****（***ロックされた内容および詳細な価値分析は、長橋アプリ「動態-深度」コラムの同名記事に掲載されています）。

以上のことから、現在のCircleの基本的な合理的な修復プロセスは大部分が完了しています。今後のスペースの拡大は、安定コインおよびUSDCの拡張進捗に依存します。短期的には、CLARITY法案の有効な進展により、マクロにおいてさらなるシステムリスクがない限り、いくつかの積極的な感情をもたらし、現在の評価を支えることが期待されます。

以下は詳細な分析

一、Circleの基本ビジネスフレームワーク

Circleは安定コインUSDCの発行者であり、主な収入源は：（1）準備資産の利息で、この収入は市場で流通するUSDCの規模と国債利率に連動しています。（2）その他の収入には、顧客にWeb3ソフトウェア（SaaSサブスクリプション）、CPN支払い（支払い金額/件数に基づく料金）、およびArcパブリックチェーンからのサービス料やガス代（各取引に基づく料金）が含まれます。

金利引き下げの影響を回避するために、Circleは他の収入項目を積極的に開拓しており、2025年には主にCPN支払いおよびArcパブリックチェーンビジネスを推進しました。現在、その他の収入の占比は徐々に5%に近づいており、今後の成長が加速することが期待されています。

支出項目では、Circle内部の運営コストは主に従業員の給与であり、外部コストは収入の60%を占めるチャネル分配と取引コスト（大部分はCoinbaseに支払われます）です。減価償却と株式インセンティブを加えたEBITDA利益率は約20%であり、大部分の金融テクノロジープラットフォームよりも低いです。したがって、エコシステムの拡張と同時に、分配コストの増加に対する予想は、一部の資金がCircleの短期的な利益圧力を懸念する要因となっています。

中長期的な視点から見ると、エコシステムの拡張はより重要です。現在、USDCは安定コイン市場全体のシェアで第2位であり、トップのUSDTと比較して、その優位性はコンプライアンスにあります。CLARITY法案が成立すれば、USDCはその「相対的」な優位性を引き続き示し、より多くの機関資金の配置を引き寄せることが期待されます。

二、USDCエコシステム：新しいコインの発行を加速し、短期的には暗号資産の圧力の影響を受ける

第1四半期のUSDCの平均流通規模は752億ドルで、前期比で減少しましたが、季末には770億ドルに達し、前期比で2%の増加となりました。当期の発行量は730億ドル、償還量は720億ドルで、発行量の純増は第3四半期と比較して明らかに鈍化しました。Coinmarketcapによると、1月のUSDC流通残高は暗号資産の恐慌的な下落の中で急速に減少し、2月初めまで反発は見られませんでした。

1. USDC外部市場シェア

全体の安定コイン市場において、USDCのシェアは前期比で28%で安定しています。しかし、最も直接的な競合であるUSDTと比較すると、USDCは持続的な競争優位性を示していません。

2. USDC内部チャネル競争

USDCは異なるチャネルにおける分布で、Circle内部の保有比率が引き続き上昇し、18%に達しました。

第1四半期のCoinbaseの財務報告によると、USDCの流通シェアは前期比で25%に上昇し、前四半期と比較しても依然として積極的な保持の傾向があります。

エコシステムの発展を示すもう一つの重要な指標------有効なデジタルウォレットの数は、第1四半期末時点で720万に達し、前期比で40万の純増があり、暗号市場の圧力を受けて引き続き鈍化していると推測されます。

三、その他の収入は引き続き予想を上回るが、トレンドはあまり積極的ではない

Circleの収入の中で、占比95%の準備資産利息収入は基本的に公開データであるため、期待の差を生むのは主にその他の収入であり、第1四半期のパフォーマンスは引き続き予想を上回っています。

具体的には、その他の収入は主に発行収入、取引、保管、Web3 APIスイート、トークン化ファンドUSYC、および昨年4月に開始されたCPN料金（固定接続料+各取引に基づく決済/監査料、Arcチェーンのガス代など）からもたらされています。

第1四半期のその他の収入は4200万ドルで、前期比で13%の増加がありましたが、鈍化しており、前四半期ほどの驚きはありません。同時に、会社は今年のその他の収入目標を1.5-1.7億ドルに維持しており、前期比の成長トレンドから見ると、実際にはあまり積極的ではありません。海豚君は、USDCが正常に拡張すれば、引き続き上回る可能性があると考えています。

主要な収入の大部分は、USDCの拡張ペースや現在の国債利率環境の影響を受けています。第1四半期のUSDCの平均規模は前年同期比で70%増加し、利率は3.5%に低下し、前年同期比で64bpsの減少となり、最終的に準備利息収入の増加率は17%で、急速に鈍化しています。

しかし、今後の金利引き下げの期待はほぼゼロに近づいているため、金利が安定している場合、今後の3四半期の規模が正常に拡張されるなら（QoQで5%以上）、年間で金利の前年同期比の圧力の中でも5-10%の成長を維持する可能性があります。

四、剛性のある投資の中で、利益が圧力を受ける

第1四半期の粗利率は前期比で130bps増加し、41.4%に達しました。Circleは自社のUSDCシェアを増やすことで、チャネル分配の増加圧力を緩和し続けています。さらに、ソフトウェア、支払いなどのその他の基盤サービス収入はほとんどが高利益率のビジネスに属し、今四半期のその他のビジネスの成長率も高く、収入貢献比率も向上しました。

第1四半期は収入が圧力を受けて成長が鈍化しましたが、各種費用収入は依然として高成長を維持し、最終的に調整後のEBITDAは1.33億ドル、利益率は19.2%で、前期比で50bpsの改善が見られました。

会社は2026年の年間コストと営業費用（SBCと減価償却を除外）を変えず、依然として5.7-5.85億ドルを維持し、前年同期比で10%の増加を見込んでいますが、市場予想よりも低いです。

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