なぜ外国為替のステーブルコインは常に飛躍できないのか？

著者：Nico

編訳：佳欢，ChainCatcher

ステーブルコインデジタルバンクは、小売採用の次の主要な成長のフロンティアであり、外国為替（FX）がそのコアコンポーネントとなっています。

TetherとCircleは、USDTとUSDCの周りに流動性、流通チャネル、ネットワーク効果を築くのに10年以上を費やしましたが、これは新しい外国為替ステーブルコイン発行者にとって非常に難しいことです。

現物外国為替ステーブルコインを発行して競争するのではなく、より良い道は合成外国為替です：ユーザーは基盤としてUSDT/USDCを保持し続け、口座残高は彼らの好みの現地通貨で評価されます。

ステーブルコインデジタルバンクは、暗号原住民コミュニティを超えて、世界の消費者と企業の取引方法を変革しています。過去1年間で、約60億ドルのベンチャーキャピタルがこのフロンティアに流入しました。

しかし、現在のオンチェーン外国為替インフラストラクチャにおいて、ステーブルコインデジタルバンクは実質的にドル口座を持つ銀行に過ぎません。この制限は大きな機会を生み出しています。なぜなら、世界の95%から99%の口座はドルで評価されていないからです。

1年未満で24倍の成長

Tetherの賢い友人がかつて私に言ったことがあります。保有者の多様化を実現することは、会社の最も重要な3つの北極星指標の1つです。巨大なクジラが主導する保有者構造は、USDTの総ロック量（TVL）に不必要な変動をもたらします。

すべてのステーブルコイン発行者は、日常の取引や銀行業務にステーブルコインを使用する個人投資家や企業を獲得したいと考えており、より多くのトレーダーやクジラを引き付けることを望んでいません。

簡単に言えば、10億人がそれぞれ10 USDTを持つことは、1匹のクジラが100億を持つよりもはるかに良いです。

ステーブルコインデジタルバンクは、ステーブルコインが日常の個人投資家や企業に届く絶好の機会を提供します。取引を超えて、大衆市場は支払い、貯蓄、投資通貨としてのステーブルコインの便利さと優位性を体験し、現在主導的なステーブルコインの規模を超えます。

ステーブルコインデジタルバンクの急成長の縮図：2025年には暗号カードの消費が525%増加し、1460万ドルから9130万ドルに跳ね上がり、その中でEtherFiが5540万ドルでリードしています。

昨日、@ether_fiカードの1日の消費額が370万ドルを突破しました。これは、年間で13.5億ドルのステーブルコイン消費に相当し、昨年比で24倍の増加です。

何かが1年未満で24倍成長した場合、注目せざるを得ません。同時に、@ether_fiは先週、彼らのユーロ製品を発表しました。後で詳しく説明します。

デジタルバンクステーブルコインは新しい戦場であり、現在のところ明確なリーダーはいません。2018年以降、法定通貨の交換流動性を持ち、中央集権的な取引所で広く受け入れられているステーブルコインは、最良のステーブルコインと見なされ、最大の成長の余地を獲得しています。

この新しい戦いに勝つためにはどうすればよいのでしょうか？どのようなステーブルコインがデジタルバンクビジネスに本当に適しているのでしょうか？

ステーブルコイン外国為替が重要な理由

歴史的に見て、単一通貨のデジタルバンクは例外なく市場の認知を得られませんでした。@Wise、@Revolut、@airwallexなどの大手フィンテック企業は、最初はすべて外国為替会社でした。PayPalが2002年に上場したとき、外国為替事業はその収益の40%以上を占めていました。

国際資金移動は国内移動よりもはるかに難しいため、これらの成功したデジタルバンクは外国為替分野で輝く機会を持ち、特定の支払い回廊や消費者/企業グループ内で市場の主導権を確立することができます。

したがって、ドル口座しかない場合、ステーブルコインデジタルバンクは成長と差別化の面で重大な障害に直面し、既存の法定通貨デジタルバンクと競争することは言うまでもありません。世界の95%から99%の地域は非ドル通貨で記帳されています。

現在、ステーブルコインデジタルバンクは、その中のいかなる企業や消費者にもサービスを提供できません。

6億 vs 4000億

多くの優れたチームやパブリックチェーンエコシステム（特に @base と @CodexFX）が外国為替分野の機会を注視しているにもかかわらず、厳しい現実は、すべての外国為替ステーブルコインの合計がドルステーブルコインの規模のごく一部に過ぎないということです。約6億ドル対4000億ドルという驚くべき700倍の差があります。

もし @tether の成功が私たちに教えてくれたことがあるとすれば、それはステーブルコインが極端なネットワーク効果を持つビジネスであるということです。@Tether が最高品質のステーブルコインである理由は、その周りに築かれた巨大なネットワークにあります。

外国為替ステーブルコインの限られたTVLを考慮すると、不幸なことに、ほとんどの外国為替ステーブルコインは以下の困難に直面しています：

• 流動性が限られているため、ペッグが脆弱（例えば、10月10日のPaxos Goldのペッグ解除事件は、流動性とTVLが限られた任意の外国為替ステーブルコインで発生する可能性があります。PAXGは12億ドルのTVLを持ち、ほぼ最大の外国為替ステーブルコインEURCの規模の3倍です）
• フィンテックプラットフォームや中央集権的な取引所に受け入れられない
• 受け入れられた場合でも、法定通貨交換チャネルの流動性が非常に限られている
• 重要な取引ペア（USDT/USDCを含む）との流動性が限られている
• ほとんど収益機会がない
• 地域ごとのコンプライアンスとライセンスの問題が非常に複雑
• 最も重要なのは、ペッグメカニズムが十分にテストされていないため、ステーブルコインデジタルバンクやより広範なフィンテック分野が一定の規模に達する前に急いで採用することが難しいことです。これは「鶏が先か卵が先か」の問題であり、解決には長い時間と多くのリソースが必要です。

高品質のステーブルコインとは？

優れたデジタルバンクステーブルコインは、以下のすべての側面で優れたパフォーマンスを発揮する必要があります：

• 法定通貨交換チャネルの流動性
• 全体の市場流動性から独立した強いペッグ安定性
• 収益機会
• 主要取引ペアの流動性
• CeFi、TradFi、支払い分野での広範な受け入れ
• 低Gasチェーンでの強力な影響力
• ブランドとトークン名の認知度

伝統金融の答え

国際決済銀行（BIS）のデータによると、世界の外国為替取引額の約31%が現物取引から来ており、約69%がデリバティブ市場から来ています。これは、現代の外国為替市場が主に合成エクスポージャー、ヘッジ、資金調達活動によって推進されていることを示しています。

したがって、外国為替スワップの名目額は毎日4兆ドルに達します。

最も重要な非現物外国為替ツールの1つは、無本金交割先物外国為替取引（NDF）です：これは、現物通貨の引き渡しを行わない現金決済の外国為替先物契約です。取引の両当事者は対象通貨を引き渡さず、利益と損失の差額のみを決済します。通常、米ドルで決済されます。

NDFは以下の状況で特に一般的です：通貨の可換性が制限されている、オフショアでの取得チャネルが分散している、またはオフショア流動性が効率的な現物引き渡しを行うには不十分であるため、米ドルで決済される合成エクスポージャーが現地通貨を直接取得して決済するよりも操作上容易です。

例：

• ある会社が今後3ヶ月以内にスイスフラン（CHF）のエクスポージャーを取得したいと考えています。
• 実際のフランを取得して決済するのではなく、CHF NDFを締結し、実際には米ドルを保持しながら口座をフランで評価します。
• 満期時に、合意された為替レートに対する米ドル建ての利益と損失の差額のみを交換します。

多くの現代のNDF構造も市場価格（Mark-to-Market, MtM）であり、未実現の利益と損失が契約の全ライフサイクルにわたって定期的に担保または決済され、取引相手リスクを低減し、資金効率を向上させます。

市場価格NDFは、口座を米ドルを基盤とした資金として保持しつつ、経済的に残高と利益・損失を別の通貨で評価することを可能にします。

オンチェーン外国為替の最適解：NDFを利用し、現物を避ける

深さや効率的な現物流動性が不足している通貨に対して、市場価格NDFは強力な解決策であり、伝統金融のUSD/CHF、USD/KRW、USD/INR、USD/BRL、USD/TWDなどの取引ペアで広く利用されています。

企業、銀行、オフショア投資家は、現物通貨の引き渡しを行うことなく合成外国為替エクスポージャーを取得するためにこれらを使用します。

暗号分野も同様の構造的問題に直面しています：

• すべての通貨ペアに深い現物流動性があるわけではない
• 完全に担保された現地法定通貨のステーブルコインを維持することは操作上非常に困難です

したがって、市場価格NDF構造は暗号原生の外国為替システムに非常に適しています。

ユーザーは：

• 資金を完全にUSDT/USDCとして保持する
• 同時に市場価格NDF構造を通じて米ドルをショートし、外貨をロングする
• 米ドル決済ネットワークを離れることなく、口座の価値と利益・損失を目標通貨で評価する

利点には以下が含まれます：

• オラクルに基づく強いペッグ： エクスポージャーは信頼できる外国為替基準為替レートを追跡し、散発的な現地現物流動性に依存しません。
• 米ドルステーブルコインネットワークと収益の保持： ユーザーはUSDT/USDCを保持し続け、最も深いオンチェーン流動性と収益機会を得ることができます。
• 卓越した流動性とチャネル： USDT/USDCは、全暗号市場で最強のグローバル法定通貨交換チャネル、取引所統合、取引流動性を持っています。
• 通貨間のスケーラビリティ： 信頼できる米ドルオラクルを持つ任意の通貨は合成サポートを受けることができ、伝統的な法定通貨ステーブルコイン発行者のように現地銀行インフラ、現地保管、または主権債務の準備を構築する必要はありません。
• 資金効率： 外国為替の利益・損失差額を定期的に決済または担保するだけで、全額現物交換を行う必要はありません。

これは、今日の機関外国為替市場がオフチェーンで運営される方法を完璧に反映しています：支配的な米ドル資金調達と担保システムの上に合成エクスポージャーと現金決済のリスク移転を重ねています。

オンチェーンNDF外国為替、誰が使うのか？

単純なストーリーや「外国為替は明らかに次のステップである」という考えは通用しません。詳細が成功を決定します。TVLが10桁から12桁（数億から数千億ドル）に達する外国為替ステーブルコインを構築することは容易ではありません。

この方向に取り組むチームは、製品が立ち上がった瞬間に保有者が自動的に押し寄せることを期待してはいけません。@SupernovaLabs_では、私たちは3つのシンプルな質問に非常に明確です：

• あなたの保有者は誰ですか？
• 彼らはなぜ保有するのですか？
• どのように彼らに配布しますか？

1. デジタルバンク、保管者、ウォレット：マルチカレンシー口座は必需品

総預金は、デジタルバンクとステーブルコインが存在するパブリックチェーンの最も重要な指標の1つです。ネイティブな外国為替インフラがなければ、多国籍企業は安心してチェーン上で運転資金を保持することができず、地元の銀行システムに資金を戻さざるを得ません。

したがって、多くのステーブルコインデジタルバンクやパブリックチェーンは、単なる資金の中継パイプに堕するリスクに直面しており、真の金融オペレーティングシステムになることができません。

市場価格NDFインフラはこの状況を変えました。

ステーブルコインデジタルバンク、保管機関、ウォレット、支払いプラットフォームは、@SupernovaLabs_のAPIを統合し、米ドルステーブルコインネットワークの上に合成外国為替評価サービスを直接提供できます。エンドユーザーにとって、体験はシンプルな切り替え操作に変わります：

• 口座の評価通貨を米ドルからユーロ、スイスフラン、シンガポールドル、香港ドルなどに切り替える
• または、1つの口座内で複数の通貨評価の残高を保持する
• 同時に基盤となる決済、担保、流動性インフラは依然としてUSDT/USDCです

ステーブルコインデジタルバンク、保管機関、ウォレットは市場価格NDFと高度に一致したインセンティブメカニズムを持っています：

• 国際ユーザーの顧客獲得チャネルを解放する
• 預金と残高を増加させる
• 資金が伝統的な銀行システムに流れるのを減少させる
• 差別化競争を実現するためにマルチカレンシー口座をサポートする

したがって、多国籍企業や個人ユーザーは：

• 資金を完全にチェーン上に保持する
• 深い米ドルステーブルコイン流動性と収益を得る
• 同時に合成外国為替市場を通じて経済的に外貨エクスポージャーを保持する

この製品はマクロの好材料の恩恵を受けています：過去1年間で米ドルはユーロに対して約10-12%減価し、非ドル評価の需要が増加しましたが、ユーザーは引き続き資金を米ドルステーブルコインチャネルに留めることができます。

2. 外国為替キャリー収益：規模と安定性はEthenaをはるかに超える

外国為替デリバティブはキャリー取引（Carry Trade）にも広く使用されており、これは世界最大のマクロ戦略の1つです。最も古典的な例は円キャリー取引です：

• 低利回りの円を調達する
• 高利回りの通貨（ブラジルレアル（BRL）など）をロングする
• 利率差を得る、つまり「キャリー」を行う

ブラジルレアルの利率は常に10%以上の範囲にあり、ヘッジファンドやマクロ投資家にとって最も好まれるキャリー通貨の1つとなっています。これらの取引は通常、NDF、先物、外国為替スワップを通じて実現され、現物変換ではありません。

@ethenaのような暗号基差取引製品と比較すると：

• 外国為替キャリーは主権利率差に連動しており、暗号市場の資金コスト率には依存しません
• この市場の規模は明らかに大きく、機関化の程度も高いです
• 世界の外国為替デリバティブ市場の巨大な規模により、その容量は非常に深いです
• 収益は通常、暗号基差取引のピークよりも低いですが、歴史的にはより安定しており、よりスケーラブルです

これは、オンチェーン外国為替キャリー金庫に絶好の機会を創出します：

• ユーザーはUSDT/USDCを担保として保持する
• 市場価格NDFを通じて外貨エクスポージャーを合成的に取得する
• 米ドルステーブルコインチャネルを離れることなく、オンチェーンで主権外国為替キャリー収益を得る

3. 企業のグローバル支払い：Stripeがこの道を検証しました

過去1年間、@Stablecoinは企業顧客がユーロ、メキシコペソ、ブラジルレアル、コロンビアペソ、ポンドの法定通貨を受け取り、資金を自動的にUSDCに変換できるようにしました。

しかし、現在の外国為替はチェーン上で受け取ることはできても、チェーン上で保持することはできません。スイスフランやシンガポールドルなどの通貨で資金管理や記帳を行う企業にとって、これは依然として資金を地元の銀行ネットワークに引き出さなければならないことを意味します。

グローバル企業にサービスを提供する際、この制限は特に顕著であり、これこそが@tempoが積極的に採用と拡張を推進している分野です。

Stripeは、法定通貨のグローバル支払いに対してNDFスタイルの外国為替ヘッジサポートを提供しています。商人が通貨Aで決済を希望し、顧客が通貨Bで支払う場合、商人は所定の期間内に外国為替エクスポージャーをヘッジし、顧客に安定した、ロックされた、現地通貨で評価された価格を提供できます。

Stripeが法定通貨支払いに使用するNDF外国為替API

ステーブルコイン支払いは、チェーン上で類似のモデルを適用できます：ユーザーは引き続き米ドルステーブルコインを保持し、取引を行い、商人やウォレットは現物外国為替流動性や現地ステーブルコイン発行に依存することなく、好みの現地通貨でヘッジを合成できます。

私はStripeの外国為替製品の利益率がどれほど驚異的であるかを強調したいと思います。主に非投機的で高度に予測可能な企業や小売支払い流にサービスを提供しているにもかかわらず、この製品は取引ごとに約20ベーシスポイントの手数料を請求しています。

年率換算すると、これは約73%のヘッジコストに相当し、外国為替リスク移転に対する非常に高い手数料率です。

これは、このビジネスの収益性を示すだけでなく、ユーザーがシームレスなグローバル支払いと為替レートの確実性に直面したときに、価格に対して非常に敏感でないことを示しています。

金利の安定性がなければ、オンチェーン経済は機能しない

@SupernovaLabs_では、金利の安定性をオンチェーンに導入し、DeFiを次の機関化段階に進めることに取り組んでいます。これは、暗号原住民、トレーダー、クジラだけでなく、日常の企業や小売ユーザーにサービスを提供するために、オペレーティングシステムレイヤーで構築された金融インフラストラクチャを通じて行われます。

私たちは金利スワップから始め、50億ドル以上の名目取引量を決済し、全スタックのトップブローカーと機関借り手にサービスを提供しています。

NDF外国為替は、私たちが非常に興奮している分野です。なぜなら、これはオンチェーン金融取引量とグローバルステーブルコイン採用の次の段階を解放すると確信しているからです。

中央集権的な取引所が現在のステーブルコインの風景を形成したように、デジタルバンクは新たな波を引き起こし、採用率を兆ドル規模に押し上げるでしょう。

5年後、ステーブルコインデジタルバンクとグローバルオンチェーン金融口座がもたらす数兆ドル規模に対して、今日の約3500億ドルのステーブルコイン市場は微不足道に思えるかもしれません。

外国為替はこの拡張の中心部分となり、私たちの目標はこの成長を包括的に捉えることができるインフラストラクチャレイヤーを構築することです。