Hash Global 創設者：なぜ私もすべての ETH を売却することにしたのか？

著者：HashGlobal KK Hash Global 創設者

編纂：佳歓，ChainCatcher

著者はすべての保有している ETH を売却しました。本記事は5月24日に公開されました。

最近、私はある記事を読みました。その見解は、もしアメリカの CLARITY 法案が通過すれば、イーサリアムが最大の勝者になるというものでした。

その核心的な論点は、ETH がアメリカの規制フレームワークの下で唯一「分散型デジタル商品」と「プログラム可能なスマートコントラクトプラットフォーム」の特性を持つ資産になる可能性があるということです。したがって、ETH の評価フレームワークはネットワーク収入の論理から、BTC、金、さらには主権準備資産のような通貨プレミアムの論理に移行すべきだということです。

私はこの見解が非常に示唆に富んでいると思いますが、結論はやや過度に拡張されているかもしれません。

これは私が ETH を弱気だと考えているわけでも、CLARITY の好材料を否定しているわけでもありません。

逆に、規制の明確さは間違いなく ETH にとって大きな好材料です。それは機関が ETH を配置する際のコンプライアンスの懸念を減少させ、ETF、カストディサービス、ステーキング、機関 DeFi、RWA、そしてオンチェーン決済ビジネスのさらなる発展に寄与するでしょう。

しかし、規制の明確さは通貨プレミアムと同義ではありません。

CLARITY は ETH の「規制ディスカウント」問題を解決するかもしれませんが、それは自動的に金、不動産、または世界の準備資産に関連する評価空間を開くわけではありません。

これは全く異なる二つの事柄であり、分けて分析する必要があります。

1. 市場はまだこの論理を受け入れていない

もし ETH が本当に市場によって「プログラム可能な金」または「利息を生む通貨資産」と見なされるなら、その評価は BTC により近くなるべきです。

しかし、実際はそうではありません。

ETH を評価する際、市場は依然として具体的な指標に注目しています：

• イーサリアムメインネットの収入；
• DeFi の活発度；
• ステーブルコインと RWA が主にイーサリアムエコシステム内で決済されているか；
• L2 から L1 への価値の流れ；
• ETH ステーキングの利回り；
• ETH ETF への資金流入の状況；
• Solana、BNB Chain、Base などのエコシステムからの競争。

これらは本質的にネットワーク資産、プラットフォーム資産、エコシステム資産の評価論理です。

BTC は異なります。BTC にはキャッシュフローがなく、アプリケーションエコシステムもなく、ネットワーク収入について議論する必要もありません。その論理は非常にシンプルです：2100 万枚の供給量、非主権、検閲耐性、デジタルゴールド。人々はこの物語に同意しないかもしれませんが、それはシンプルで明確であり、広まりやすいです。

ETH の物語ははるかに複雑です。ETH はガス代、ステーキング資産、DeFi の担保、L2 決済資産、そして機関のオンチェーン金融のインフラとして機能します。多機能性は利点ですが、通貨プレミアムは通常、非常にシンプルな物語を必要とします。

複雑さはエコシステムの発展には有利ですが、金や BTC のような通貨プレミアムを形成するのには必ずしも役立つわけではありません。

2. 法的分類は単なる入場券

原文は重要な飛躍をしました：ETH が法的に分散型デジタル商品として認められる可能性があるため、それは一線の通貨プレミアム資産の評価フレームワークに入るべきだということです。

私はこの推論に問題があると思います。

法的分類が解決する問題は：機関はコンプライアンスを持って保有できるか？コンプライアンスを持って取引できるか？コンプライアンスを持ってカストディできるか？関連製品をコンプライアンスを持って開発できるか？

通貨プレミアムが解決する問題は：世界市場はそれを長期的な富の保存手段として保有することを望んでいるか？

これは二つの異なる問題です。

金は通貨プレミアムを持っていますが、それは単一の法律がそのように分類するからではなく、数千年の歴史的合意、物理的希少性、中央銀行の準備需要、そして地政学的な避難属性が共同で形成した巨大な合意によるものです。

BTC は通貨プレミアムを持っていますが、それはスマートコントラクトを実行できるからではなく、それが十分にシンプルで、十分に純粋で、そして「デジタルゴールド」のようであるからです。

ETH が通貨プレミアムを得るためには、単に規制の分類だけでは不十分です。世界の資本が ETH を長期的な価値保存手段として保有することを望むことを証明しなければなりません。それは単に重要なオンチェーン金融インフラ資産としてではなくです。

この二つの状態の間には依然として大きなギャップがあります。

3. DeFi は ETH の「唯一の利息を生む」物語を弱める

原文は ETH の一つの利点を強調しました：ETH はステーキングを通じて収益を生むことができ、BTC や金はそうではないということです。

これは今日においてはある程度の理にかなっていますが、今後数年で状況は変わる可能性があります。

DeFi と RWA の発展に伴い、今後多くの資産がトークン化されるでしょう。金、国債、マネーマーケットファンド、不動産ファンド、収益権、商品、株式 ETF はすべてトークンとしてオンチェーン金融システムに入ることができます。

これらの資産がオンチェーン化されると、新しい能力を得ることになります：

• 担保として使用できる；
• 借入が可能；
• マーケットメイキングができる；
• 構造化収益商品に組み合わせることができる；
• DeFi プロトコルと統合できる；
• ステーブルコインと閉じたオンチェーン資金流を形成できる。

したがって、将来的には ETH は唯一の「収益を生む」資産ではなくなるでしょう。

DeFi と統合されたトークン化された金もオンチェーン収益を生むことができます。トークン化された国債やマネーマーケットファンド自体が基礎的な収益を持っています。トークン化された不動産ファンドや他の RWA もキャッシュフローを生むことができます。

その時、問題はもはや「ETH は収益を生むが、金はそうではない」ということではなくなります。

本当の問題は：誰がより良い担保なのか？誰のボラティリティが低いのか？誰の収益源がより明確なのか？誰の規制の認知度が高いのか？誰が機関の資産負債表により適しているのか？誰が世界の資本に長期的に保有されやすいのか？

この観点から見ると、トークン化された金、トークン化された国債、またはトークン化されたマネーマーケットファンドと比較して、ETH は優位性がないかもしれません。

ETH のステーキング収益はネットワークのセキュリティメカニズムから来ており、伝統的な無リスクリターンではありません。それはプロトコルリスク、バリデーターリスク、罰金リスク、流動性ステーキングプロトコルリスク、規制リスク、価格変動リスクを伴います。

機関にとって、ETH のステーキングは確かに価値のある特性ですが、「金よりも優れている」と直接同一視すべきではありません。

4. 通貨プレミアムは BTC、金、そしてトークン化された金に属する

私は、将来的に通貨プレミアムは主に BTC、金、そして潜在的なトークン化された金に属するだろうと考えています。

BTC の位置づけは非常に明確です：デジタルゴールド。

金の位置づけも非常に明確です：伝統的な世界で最も重要な非主権的価値保存手段です。

もしトークン化された金が発展すれば、非常に魅力的な状況になるかもしれません。それは金の歴史的信用を引き継ぎつつ、オンチェーン流動性、組み合わせ可能性、担保能力を得ることになります。この場合、金の通貨プレミアムは必ずしも ETH に流れるわけではなく、むしろトークン化された金によってさらに強化される可能性があります。

これは ETH にとって必ずしも悪いことではありません。これらのトークン化資産もオンチェーンインフラを必要とし、イーサリアムまたはイーサリアム L2 上で発行、取引、担保されることができます。

しかし、これは ETH がよりインフラ資産であり、最終的な通貨プレミアム資産ではないことを意味します。

インフラは確かに価値があります。しかし、インフラの評価は通常、使用指標、収入、ネットワーク効果、価値捕獲に戻るものであり、金の総時価総額、不動産の通貨プレミアム、または世界の準備資産プールと直接類似するものではありません。

5. イーサリアムの価値捕獲問題は未解決

原文は CLARITY が ETH と他のスマートコントラクトプラットフォームとのギャップを広げ、他の L1 が第二の評価に入る可能性があると述べていますが、ETH は第一の評価を維持するという判断は同様に慎重に扱う必要があります。

現実の世界は、アメリカの規制分類だけでブロックチェーンを選択するわけではありません。

異なる国、資産、機関は様々な要因に基づいて基盤ネットワークを選択します：

• コスト；
• パフォーマンス；
• コンプライアンスインターフェース；
• KYC/AML 要件；
• 地元の規制の態度；
• エコシステムリソース；
• 流動性；
• 資産発行者やサービスプロバイダーとの関係；
• 許可された環境が必要かどうか。

多くの RWA、ステーブルコイン、支払いシーンは必ずしもイーサリアムメインネットを選択するわけではありません。彼らは L2、アプリケーションチェーン、コンソーシアムチェーン、または他の地元の規制やビジネスニーズにより適した L1 を選択するかもしれません。

さらに重要なのは、たとえイーサリアムエコシステム内で大量の活動があったとしても、ETH が比例して価値を捕獲できる保証はありません。

近年私たちが見てきたように、L2 がイーサリアムエコシステムを拡大しましたが、それはまた一つの問題を提起しました：L2 がスケールアップした場合、実際にどれだけの価値が ETH に戻ってくるのでしょうか？

もし大量の取引量が手数料が継続的に低下する L2 で発生し、アプリケーション層と L2 自体がより多くのユーザー価値を捕獲し、ETH メインネットが最終決済とセキュリティのみを処理するのであれば、ETH の価値捕獲能力は依然として証明されていません。

イーサリアムエコシステムの成長を仮定して、ETH の価値が同時に増加するとは限りません。

だからこそ、私は ETH の評価がネットワーク収入、決済需要、担保需要、ステーキング収益、エコシステムの価値の流れといった具体的な問題に戻る必要があると考えています。

6. イーサリアムを使うこと ≠ ETH を買うこと

もう一つの区別が必要です：機関がオンチェーン金融に入ることは、彼らが ETH をコア資産として配置することを意味するわけではありません。

機関は次のことを行うかもしれません：

• イーサリアムネットワークを使用する；
• イーサリアム L2 を使用する；
• トークン化されたファンドを発行する；
• ステーブルコインで決済する；
• オンチェーンカストディとコンプライアンス転送ツールを使用する；
• DeFi または許可型 DeFi を使用する；
• サービスプロバイダーを通じて間接的にオンチェーン金融にアクセスする。

これらは彼らが大量の ETH を購入する必要はありません。

クラウドサービスを大量に使用する企業が必ずしもクラウドサービス会社の株を購入するわけではないように、ブロックチェーンインフラを使用する機関も必ずしも基盤のトークンを長期的に保有する必要はありません。

ETH が「使用されるネットワーク」から「長期的に保有される資産」へと変わるためには、明確な価値捕獲メカニズムが必要です。

もしそのメカニズムが依然として不明瞭であれば、市場は引き続き収入、手数料、ステーキング収益、エコシステムの成長に基づいて ETH を評価するでしょう。

7. 壮大な物語は評価を支えられない

前のサイクルでは、市場は壮大な物語に対して評価を与えることをいとわなかった。

「世界コンピュータ」「価値のインターネット」「グローバル決済層」「分散型金融の基盤」、これらの物語は非常に力強いものでした。イーサリアムは間違いなくその中で最も重要な代表です。

しかし、市場は変わりました。

投資家はますます次のように尋ねています：収入はどこにあるのか？ユーザーはどこにいるのか？価値捕獲はどこにあるのか？実際の需要はどこにあるのか？規制の道筋はどこにあるのか？ビジネスロジックの閉環はどこにあるのか？

私たちが近年繰り返し強調しているように、Web3 は単にビジョンにとどまることはできず、最終的には基本的な価値と基本的なビジネスロジックに戻る必要があります。

それは利益を上げられるのか？より良いユーザー体験を提供できるのか？実際の経済価値を創造できるのか？これらの質問に答えられない場合、どんなに壮大な物語でも長期的に評価を維持するのは難しいです。

これは ETH にも当てはまります。

それが確かに最も重要な Web3 インフラの一つであることは間違いありませんが、より高い評価を得るためには、市場は次のことを見なければならないかもしれません：

• DeFi の再成長；
• メインネット収入の回復；
• L2 から L1 へのより明確な価値の流れ；
• イーサリアムエコシステム内のステーブルコインと RWA の実際の決済需要；
• ETH の担保需要の持続的な成長；
• 機関が単にイーサリアムを使用するだけでなく、実際に ETH を保有する必要があること。

これらは単一の立法によって自動的に実現することはできません。

8. CLARITY の真の意味は規制ディスカウントの修正

したがって、私は CLARITY が ETH に与える影響を、数兆ドルの通貨プレミアムの再評価の可能性を解放するのではなく、規制ディスカウントを減少させるものとして捉える方が良いと考えています。

ETH は過去に確かに規制の不確実性に直面していました。もしアメリカの規制当局が ETH の商品特性をより明確に認めるなら、それは大きな好材料となるでしょう。

しかし、これは ETH を「規制の尾部リスクを持つネットワーク資産」から「より明確な規制のネットワーク資産」に変えることになります。

これはすでに重要な意味を持っています。

しかし、これは ETH が自動的に金、BTC、または世界の準備資産の代替品になることを意味するわけではありません。

もし市場が引き続きネットワーク収入、ステーキング収益、L2 の価値の流れ、DeFi の活発度、RWA の決済量、そして機関の使用状況に基づいて ETH を評価するなら、ETH の評価は引き続きファンダメンタルズに制約されるでしょう。

これは必ずしも悪いことではありません。優れたインフラ資産は高い価値を持つべきです。しかし、それらは通貨プレミアム資産とは同義ではありません。

9. 私の ETH に対する立場

私は依然として ETH がデジタル資産業界で最も重要な資産の一つであると信じています。

その長期的な価値は次のいくつかの側面から来ています：まず第一に、それは最も重要なオープンなスマートコントラクトネットワークです。

第二に、それは DeFi、ステーブルコイン、RWA、そしてオンチェーン金融の重要な決済層です。

第三に、規制の観点から見て、それは最も防御的な分散型インフラの一つです。

第四に、それは長期的な開発者、アプリケーション、資産、機関の認知を蓄積しています。

第五に、Web3 が大規模な商業アプリケーションに入るにつれて、それは極めて重要な基盤的な信頼と決済資産になる可能性があります。

しかし、これらの価値はむしろインフラの価値、ネットワークの価値、エコシステムの価値、担保の価値に似ています。

それは一部の希少性プレミアム、規制の明確さプレミアム、ネットワーク効果プレミアムを享受するかもしれませんが、必ずしも BTC や金が享受する純粋な通貨プレミアムではありません。

ETH には重大な長期的価値がありますが、その評価フレームワークは誤って置き換えられるべきではありません。

10. CLARITY は ETH に好材料だが、ETH を金と見なすべきではない

私のこの件に対する核心的な判断は非常に直接的です：

CLARITY は ETH に好材料ですが、これは ETH が金のように評価されるべきだということを意味するわけではありません。

規制の明確さは好材料ですが、それは通貨プレミアムと同義ではありません。

ETH は極めて重要なオンチェーン金融インフラ資産ですが、それが世界の富の究極の保存手段になるとは限りません。

将来的には、実際に通貨プレミアムを享受するのは主に BTC、金、そして潜在的なトークン化された金や他の高信用の価値保存資産である可能性が高いです。ETH はむしろこれらの資産のオンチェーン、流通、担保、決済、組み合わせの核心的なインフラとして機能する可能性が高いです。

この地位はすでに十分に重要であり、無理に ETH を「金よりも優れている」という物語に押し込む必要はありません。

ETH にとってより堅実な評価フレームワークは次のようになるかもしれません：規制の明確さがディスカウント修正を促進する；機関の参入が需要を増加させる；DeFi、RWA、ステーブルコイン、L2 エコシステムがネットワークの使用量を決定する；ネットワーク収入、担保需要、価値の流れが長期的な評価を決定する；通貨プレミアムは楽観的なシナリオとして存在するが、基礎的な仮定としては扱われるべきではない。

これは私の ETH の再評価に関する主な留保意見です。

Web3 業界はしばしば実際の好材料を巨大な評価ストーリーに推論します。想像力は非常に価値がありますが、根本的な問題に戻ることがより重要です。

この資産は実際に何の問題を解決しているのか？誰がそれを長期的に保有するのか？保有することのリターンとリスクは何か？その価値は一体どこから来るのか？エコシステムが発展すれば、価値は本当にこのトークンに蓄積されるのか？

これらの質問に明確に答えられない場合、単に規制の分類だけでは真の評価の飛躍を支えるのは難しいでしょう。