ブロックチェーンキャピタルのパートナー：アービトラージの核心的な秘訣

著者：Yuan Han Li

編纂：佳欢，ChainCatcher

Tetherの1日あたりの取引決済量は、ほとんどの従来の決済ネットワークを上回っています。その成功は、銀行が避けるべき存在となったことにあります：常にチェーン上で流通し、許可なしに利用できる安定したドルです。

2014年にBitfinexがそれを導入したとき、その使用シーンは銀行に触れずに取引所間で資金を移動することだけでした。

それは成功し、USDTはすべての主流の中央集権型取引所の現物および契約取引の中心的な流動性取引ペアとなり、取引所の基盤インフラに深く組み込まれました。そのため、Binanceが自社の取引所で独自のステーブルコインを推進しようとした際も、うまくいきませんでした。

その後、Tronが登場しました。低コストの送金がUSDTをラテンアメリカ、サハラ以南のアフリカ、東南アジアのデフォルトのドルにしました。そのユーザーは、高インフレ経済圏にいる実用的なドルを必要とする人々に変わりました。Tetherは本来特定のオーディエンスのためにネットワークを構築しましたが、全く異なるグループにサービスを提供していることに気づきました。

現在、Tetherは世界最大の実物金保有者の一つです。

技術はここではほとんど重要ではありません。実際に重要なのは、人々がドルに求める役割と、従来の銀行システムがそれを許可する役割との間に大きなギャップが存在することです。最も優れた暗号企業はこのギャップを発見し、他の人が埋める前にその上に成長のフライホイールを構築しました。

より正確に言えば、それはアービトラージです。これは狭義の金融アービトラージではなく、市場や制度間に十分に大きく、持続的な時間があり、既存の巨頭がすぐには埋められない空白を発見することです。この空白を利用して成長のフライホイールを冷やし始めます。そして、ウィンドウが閉じる前に、この一時的な優位性を持続的な障壁に変換します。

アービトラージは3つのステップに分かれます：空白を発見する、フライホイールを構築する、優位性を進化させる。暗号分野では、ほぼすべての空白を発見したチームがその上にフライホイールを構築できます。本当に難しいのは第三のステップです。

第一と第二のステップは、流動性がどこにあるか、またはどのような製品が資金を引き付けるかを理解するなど、暗号ネイティブ資本市場に精通していることを要求します。

第三のステップは、完全に異なる言語体系を必要とします：コンプライアンス、機関の信頼、消費者向け製品の基準、そして銀行やフィンテック企業との協力です。

この3つのステップを同時にこなせる創業者は「バイリンガル」と呼ばれます：彼らは暗号資本市場の母国語話者であり、同時に主流のビジネス言語を独学で学んだ人々です。このような人々は稀ですが、彼らこそが永続的な企業を築いています。

コールドスタート

アービトラージの最初の2つのステップ（空白を発見することと成長のフライホイールを構築すること）は、暗号ネイティブ市場に対する理解に依存しています。市場はこれに強い需要を持っています。2022年から2023年の間に、北米の76.9％の暗号取引量は100万ドル以上の大口送金によって駆動されました。

Polymarketでは、50,000ドルを超える歴史的取引量があれば、あなたは上位5％のユーザーに入ることができます。暗号ユーザーは単なる顧客群ではなく、彼ら自身が資本市場です：巨大なクジラ、マーケットメーカー、成熟した上級ユーザーがこれらのプラットフォームをコア経済インフラと見なしています。

したがって、暗号分野では、モンスターの形成は従来のソフトウェアよりも遅く、崩壊も早いです。本当に持続的なモンスター（信頼、インフラネットワーク、深い統合、流動性の深さ、ブランド）は数年かかって構築されます。たとえ基盤のコードがコピーできたとしても、これらの障壁は簡単に再現できません。

初期には、そのようなモンスターは存在せず、あるのはコミュニティと資金の次の流れに対する深い理解だけでした。コールドスタートの燃料は3つの側面から来ます。これらは通常相互に絡み合っていますが、それぞれが暗号ネイティブ市場に対するあなたの理解の異なる次元を試します。

投機は暗号分野で最も一般的なコールドスタートメカニズムです。暗号界の議論では、人々は投機を盲目的に称賛するか、道徳的高みから評価する傾向があります。この2つの態度はどちらも本質から外れていますが、道徳的評価はさらに悪化するかもしれません。率直に言えば、投機は暗号の歴史において最も信頼できるコールドスタート手段でした。

Tetherのコールドスタートは、純粋に投機家に取引所の基盤通路を提供するものでした。

CircleはDeFiの夏に自らのハイライトを見つけました。その時、流動性マイナーは各ガバナンストークンのマイニングプール間で回転するために信頼できるステーブルコインを必要としていました。掘り出されたトークンは通常、最終的には無価値であることが証明されました（公平に言えば、その時点で皆が心の中で理解していました）が、信頼できるチェーン上のドルに対する需要は確かに存在しました。

CircleはDeFiの夏を予見していませんでした。しかし、彼らは基準に合った製品（コンプライアンス、透明性、暗号界の基準から見ると少し退屈）をすでに構築しており、熱狂的な市場が信頼できるドルを必要とする時に備えていました。

Ethenaは別のグループを捉えました。収益を追求するユーザーは、現物と永続契約市場間のベースで収益を生み出す合成ドルであるUSDeに引き寄せられました。

その総ロックアップ量（TVL）は145億ドルに達し、第三のステーブルコインとなり、4.8億ドル以上の手数料を生み出しました。そのコールドスタートは純粋に暗号ネイティブの金融工学であり、その拡張速度はDeFiの歴史上のどのプロジェクトをも超えました。

しかし、すべてのコールドスタートが投機から始まるわけではありません。

既存の金融ネットワークが崩壊したり排他性を持ったりすると、必需品が普及を促進します。高インフレ環境、高額な送金チャネル、ドル建ての貯蓄から排除された人々。

痛点が十分に強いとき、人々は説得されることなく自発的に切り替えます。彼らが必要とするのは、使いやすいネットワークだけです。

RedotPayはその良い例です。これは2023年中に設立された暗号カード会社で、2025年末までに年収が1.5億ドルを超えるまで成長しました。人々は新型銀行のインターフェースを通じてステーブルコインの残高を貯蓄し、消費することができます。

あなたはニューヨークやロンドンの象牙の塔の中で閉じこもって製品を作ることはできません。現地の状況を理解する必要があります。同じ製品をマンハッタンの人々に売り込むことは新奇なものでしかありませんが、信頼できるドルの貯蓄チャネルや利用可能な銀行カードを持たない人々に売り込むことは、救命の手段となります。これがアービトラージです。

RedotPayの強みは、彼らが両端に非常に精通していることです：暗号ネットワークと新興市場のチャネルです。そして、ユーザーが収益を追求しているのではなく、長期的な必需品の問題を解決しているため、その保持率はより持続的です。

補助金（トークンインセンティブ、ポイントプログラム、ベンチャーキャピタルによる顧客獲得支援）は、オーガニックな需要が自己維持できるまでの空白を埋めることができます。補助金が停止される前に、補助金によってもたらされた活発さは、実際の牽引力と見分けがつかないように見えます。誠実な設計と慎重な測定が行われた場合にのみ、インセンティブプログラムは真の需要を発見するのを加速させることができ、空想の需要を作り出すことはありません。

Hyperliquidは最近、補助金を正しく使用した最も典型的なケースです。大規模なポイントプログラムとエアドロップがトレーダーをプラットフォームに引き寄せましたが、その基盤製品は業界のトップクラスです：実行速度が速く、流動性が深く、取引体験は中央集権型取引所に匹敵します。

補助金は人々を引き入れ、製品は彼らに留まる理由を与えました。インセンティブが終了した後も活発さは崩壊せず、むしろ成長を実現しました。

これら3つの燃料は、暗号ネイティブの参加者を最初に引き付けることが多いです。新興市場における必需品によって駆動される普及であっても、最終ユーザーに到達する前に、暗号ネイティブの仲介者（取引所、ウォレット、オンチェーンプロトコル）を通過する必要があります。

ほぼすべての成功した暗号企業の初期の成長は、暗号ネイティブ資本市場の運営方法に精通していることを要求します。さもなければ、あなたは自分が理解していない市場で盲目的にスタートすることになります。

しかし、単に暗号ネイティブのルールを理解するだけでは、進化を遂げることはできません。

ブレイクスルー

コールドスタートを成功させるのは難しい。しかし、さらに難しいのは、ほとんどの企業が失敗する場所でもある、暗号ネイティブの牽引力から主流市場の実行可能性へと進化する方法です。本稿で言及されたすべての企業は、ある段階で同じ問題に直面しました：暗号ネイティブのトレーダーがもはやコアオーディエンスでなくなったとき、製品は機能するのでしょうか？

多くのチームはコールドスタート段階で独占的な地位を占めましたが、最終的には敗北を免れませんでした。

コールドスタート段階で効果的だった直感（スピード、コミュニティの直感、迅速な提供）は、次の段階では逆効果になる可能性があります。新しいユーザー群の基本的な要求は、消費者向けのカスタマーサービス、直感的なインターフェース、そしてコンプライアンスです。

成長チャネルは暗号Twitter（CT）やエアドロップ活動から、銀行、フィンテック企業、商人との協力に変わります。収益の質は取引量よりも重要です。組織はこれまでにない予測可能性を必要とします。

Circleは成功した進化の典型です。コンプライアンスフレームワークが導入される前の多くの年にわたり、彼らは投資コンプライアンスインフラの構築に取り組んでいました。暗号界内で人々が自分たちの言葉を話している間に、彼らはすでに機関の言語を学んでいました。

2025年7月に「GENIUS法案」が通過し、最初の連邦ステーブルコインフレームワークが設立されたとき、Circleの初期の賭けは保守的ではなく、むしろ先見の明を持っているように見えました。彼らはニューヨーク証券取引所に上場し、年末には27億ドルの収益と750億ドルのUSDC流通量を達成しました。投機家は依然として存在しますが、彼らはもはや物語のすべてではありません。

Ethenaは不透明な未来を示しました。2025年末にEthenaの収益率が圧縮されたとき、TVLはほぼ半減しました。そのコールドスタートは完全に単一のメカニズムに依存していました：現物と永続契約間のベース取引です。

進化には多様化が求められます。Ethenaは多方面からアプローチしています：規制されたパッケージツールを通じて機関投資家に収益を提供する；ブラックロックのBUIDLファンドが支援するUSDtbを立ち上げる；Hyperliquidに基づく永続契約取引所HyENAを設立する；そして他のエコシステムがEthenaのインフラ上で独自のステーブルコインを発行できる「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」モデルを導入する。

その基盤資産自体はすでに変化しています：2026年中頃までに、永続契約はUSDe担保の93％から5％以上に減少しました。これらの新しい取り組みの中で、いずれかがコールドスタート時の成長エンジンを大規模に代替できるかどうかは、まだ不明です。しかし、方向性は明確です：Ethenaはリアルタイムで「バイリンガル」になる努力をしており、彼らに残された時間はあまりありません。

「モノリンガル」の失敗は完全に予見可能です。チームはインセンティブ駆動の活発さを製品市場の適合性と誤解します。創業者は主流のユーザーに対して製品を簡素化できません。コンプライアンスの問題は引き延ばされ、裁判所の召喚状が届くまで続きます。顧客群が流出していても、組織構造は再編成されず、採用、KPI、または製品ロードマップも変わりません。

さらに隠れた「モノリンガリズム」があります：創業者は暗号ネイティブのコールドスタートを完全にスキップし、暗号駆動の製品を直接主流ユーザーに押し出そうとし、なぜ誰も関心を示さないのか不思議に思っています。

コールドスタートは点火システムです（あなたはそれをスキップできません）が、エンジンが正常に機能する必要がある後も点火システムを最適化し続けるチームも同様に行き詰まります。両者とも「モノリンガル」であり、ただ彼らが話す言語が異なるだけです。

すべての事柄にアービトラージの余地があるわけではありません。トークン化されたマンハッタンの商業不動産の概念は繰り返し炒められていますが、毎回失敗しています（すべてのサイクルで失敗し、例外はありません）。なぜなら、この種の製品は暗号ネイティブ資本市場を引き付けることができず（流動性が低く、組み合わせ性が欠け、リターンが魅力的でない）、伝統的な投資家を引き付けることもできないからです（彼らはもともと不動産に投資するチャネルを持っています）。

時には、これらのプロジェクトを推進する人々が本当にターゲットバイヤーとコミュニケーションを取ったのか疑問に思うことがあります。これはアービトラージではなく、両方の側にとって好ましくない製品です。

進化段階を異常に危険にする理由は、アービトラージ自体の形態が変化したからです。

コールドスタート段階では、あなたは暗号ネイティブの需要とサービス不足の市場間の空白を利用しています。

進化段階では、あなたが構築したインフラと信頼と、これらのインフラにアクセスしたい主流チャネルとの間の空白を処理する必要があります。空白は移転し、すでに「バイリンガル」となった創業者だけが、しっかりと対岸に立つことができます。

バイリンガル創業者

1790年代、マイヤー・アムシェル・ロスチャイルド（Mayer Amschel Rothschild）は、5人の息子を5つの都市に派遣しました：ロンドン、パリ、ウィーン、ナポリ、フランクフルト。

彼らはそれぞれ、現地の言語と金融習慣を学びました。彼らは外部の者には解読できないプライベートな暗号を通じて調整を行い、その情報網の速度は政府機関を超えていました。

多くのヨーロッパの銀行家族は資本を持っていますが、ロスチャイルド家族だけがすべての境界を越えた状況を同時に洞察し、他に類を見ない速度で行動することができました。なぜなら、彼らはすべての重要な空白地帯の両端でルールを習得するために努力したからです。

同じ論理は暗号分野にも適用されますが、「バイリンガル」創業者のタイプは完全に同じではありません。

一部の創業者は生まれながらのバイリンガルです。彼らは暗号ネイティブ資本市場で深く掘り下げており、過去の経験や苦労から主流または機関の言語を深く理解しています。Circleは最初からそうでした。彼らは注目される投資対象であり、非常に稀な存在です。

より一般的なのは「第二言語を習得した」創業者です：彼らは暗号ネイティブの遺伝子を持ち、十分な創業者と市場の適合性を持っているため、機関や主流の敏感さを育てることは自然な流れであり、苦痛な変化ではありません。

RedotPayはこのタイプに該当します：暗号ネットワークと新興市場チャネルの組み合わせで、彼らのチームは最初からこの空白の両端のニーズを深く理解していました。彼らはもちろん学び、適応する必要がありますが、根本的な変革は必要ありません。

次に、決して適応できない創業者がいます。

時には、コールドスタート段階であまりにも簡単に勝利を収め、ゲームのルールが変わることを想像できない人々です。第一言語があまりにも使いやすいため、第二言語を学ぶことは無駄に思えます。結果は同じです：彼らがすでに勝利した段階を最適化している間に、進化のウィンドウは閉じてしまいます。

時には、逆の状況もあります：主流のビジネス感覚を持っているが、暗号ネイティブの直感が欠けている人々です。すべてが紙の上では完璧に見えますが、コールドスタート段階では誰も関心を示さず、創業者は第一段階を支える市場と対話する方法を学んだことがありません。

あなたが直面しているのがどのタイプであるかを見分けるには、フレームワークよりも直感に頼るべきです。あなたはロスチャイルド家族が数世代にわたって経験したように、複数のサイクルの中でこの直感を育てる必要があります。各経験があなたのパターン認識能力を少しずつ鋭くします。

すべての創業者が直面する問題は、各アービトラージを定義する問題と同じです：あなたは何の空白を利用していますか？あなたの成長フライホイールはどのように複利を生み出しますか？そして進化段階はどのようになるでしょうか？

暗号分野が成熟するにつれて、アービトラージの機会は消えません。それらはただより隠れたものになり、運営の要求が高まり、2つの世界を理解するバイリンガル能力がなければ、見つけることがさらに難しくなります。

ロスチャイルド家族の優位性が世代を超えて受け継がれるのは、このバイリンガル能力の複利効果によるものです：境界を越えるたびに、次の洞察がより容易になります。ここでも同様です。これはこの市場で最も持続的な優位性であり、模倣することはできません。