ウォール街はAIにどれだけのプレミアムを支払う意向があるのか？今夜、SKハイニックスの米国株初登場がその答えを明らかにするかもしれない。

著者：ウォール・ストリート・ジャーナル

SKハイニックスのアメリカ預託証券（ADR）が金曜日にナスダックに上場し、史上最大規模の外国企業のアメリカ株式発行が、ウォール・ストリートのAI投資熱の試金石となっています。

ウォール・ストリート・ジャーナルの以前の記事によると、SKハイニックスのADR発行価格は1株149ドルに設定され、木曜日のソウル普通株の終値に対して約3.1%のプレミアムがついています。調達規模は約265億ドルで、2014年のアリババの250億ドルのアメリカIPO記録を超えました。機関投資家の購入倍率は7倍を超え、買い手には世界の大手ロングファンドやソブリンウェルスファンドが含まれ、需要の旺盛さが市場の注目を集めています。ADRは金曜日にコード「SKHYV」でプレ取引を開始し、7月13日に正式に「SKHY」として上場されます。

しかし、この盛宴の真の見どころは資金調達規模ではなく、ADR上場後の韓国株に対するプレミアム幅------これはアメリカの投資家がAIストレージ分野のコア対象に対して、どれだけの追加価格を支払う意欲があるかを直接反映します。機関投資家の予想は5%から30%以上と大きく異なり、AIセクターの評価の高低に関する議論も、この新興取引対象の価格設定の中である程度検証されるでしょう。

REX FinancialのマネージングディレクターBill Birminghamは、今回の上場の核心は3つの問題に対する「国民投票」のようなものであると指摘しています：メモリ不足がどれくらい続くか、AI駆動の需要が持続可能か、そして「アメリカ上場がストレージ株の合理的評価範囲に対する市場の議論を終わらせることができるか」。

史上最大の外国企業のアメリカ発行の実現

今回のADR発行は合計1億7790万株、規模は約265億ドルで、アリババが保持していた10年以上の記録を破りました。SKハイニックスは韓国で時価総額第2位の企業で、サムスン電子に次いで、ソウル証券取引所での時価総額は約1兆ドルに達しています。英国の『フィナンシャル・タイムズ』によると、今回のADRの規模は会社の総時価総額の3%にも満たないとのことです。

SKグループの会長崔泰源はニューヨークに赴き、上場式典に出席し、世界の投資家と会ってAIストレージの協力拡大と主要顧客との協議を行う予定です。報道によると、彼はNVIDIAやテスラなどのテクノロジー企業の幹部とも会う可能性があります。SKハイニックスは、今回のアメリカ上場が同社のAIインフラのコア地位をより反映した評価を得ることを目的としていると述べています。

今回の発行はアメリカ銀行、シティグループ、ゴールドマン・サックス、JPモルガンが共同主幹事を務め、他に9社が引受に参加しています。

HBMリーダーシップが投資家の熱意を支える

SKハイニックスは人工知能関連のストレージチップ分野で独特の地位を占めており、アメリカの資金を引き寄せる核心的な論理となっています。

会社がアメリカ証券取引委員会（SEC）に提出した申告書によると、SKハイニックスは高帯域幅メモリ（HBM）チップ市場でのシェアが56.4%に達し、NVIDIAのGPUなどの高級AIチップに不可欠な重要なコンポーネントです。投資機関Futurum EquitiesのチーフマーケットストラテジストShay Boloorは、SKハイニックスは「最も純粋なHBMボトルネックの公開市場対象であり、NVIDIAとのビジネスの結びつきの深さは競合他社を超えている」と述べ、「HBMの純度はサムスンより高く、現段階でのHBMのリーダーシップはマイクロンより強い」とも言っています。

VistaSharesの投資ストラテジストDavid Fetherstonhaughは、今回の上場は「以前は代理対象を通じて間接的にSKハイニックスに投資していたアメリカおよび世界のファンドにとって、明確なポジティブシグナルである」と指摘しています。彼はまた、上場初期に資金がETFなどの代理ツールからADRに流入するプロセスが、短期的な価格圧力をもたらす可能性があると予測しています。

ファンダメンタルズの観点から見ると、SKハイニックスとサムスンはソウルでの評価がアメリカの同業者に対して割安です。Visible Alphaのデータによると、マイクロンテクノロジーの2028年の予想PERは約6倍ですが、SKハイニックスとサムスンはそれぞれ4倍に過ぎません。アメリカの投資家は一部の割安をエントリーの機会と見なす可能性があり、それによってADRの韓国株に対するプレミアムが押し上げられるでしょう。

プレミアム幅が最大の懸念、機関の予想に明確な違い

ADR初日のプレミアムの合理的範囲は、市場で最も激しい議論の焦点です。

ブルームバーグが入手した機関顧客向けのメモによると、モルガン・スタンレーのセールスおよびトレーディング部門は初期プレミアム範囲を5%から10%の間と見積もり、ADRがアメリカの指数やETFに組み込まれた場合、プレミアムがさらに拡大する可能性があると指摘しています。しかし、一部の機関投資家の予想はより攻撃的で、プレミアムが30%を超える可能性があると考えています。

Smartkarmaで研究を発表した独立アナリストのTravis Lundyは次のように述べています：

"ADRが市場で十分に調整される前に、誰もこのプレミアムが毎日どれくらいの価値があるかを知ることはできません。歴史はプレミアムが上昇することを示していますが、極めて高い水準で長期間維持されることはありません。"

台積電のADRは最も参考価値のある歴史的事例を提供しています。ゴールドマン・サックスのアナリストの研究によると、ADRは通常、正株価との差が5%を超えることはありませんが、ブルームバーグのデータによれば、台積電のADRは過去1か月の平均プレミアムが約16%で、過去3年間には20%を超えることもありました。『フィナンシャル・タイムズ』は、このプレミアムが2009年のスマートフォン需要の爆発時にピークに達し、2年後にはゼロに縮小したと指摘しています。SKハイニックスには台積電の数十年にわたるADR取引の歴史がないため、価格設定の難易度はさらに高くなります。

アービトラージ取引のハードルが高く、転換メカニズムに非対称な制約が存在

台積電と比較して、SKハイニックスのADRのアービトラージ取引はより複雑な操作環境に直面しています。

SKハイニックスの正株は非常に激しい変動を示しています。データによると、今年は50日以上の取引日で1日の値動きが5%を超えていますが、それにもかかわらず、年内の累計上昇率は2倍を超えています。香港のAlphalex Capital Management HK Ltd.のマネージングディレクターAlex Auは、台積電のADR価格差取引に長年従事してきた経験から次のように述べています：

"SKハイニックスのボラティリティを考慮すると、価格差リスクははるかに高くなります。したがって、プレミアムを捕まえるために入場するトレーダーには、リスクを補償するためにより高いリターンが必要です。"

転換メカニズムの非対称性は、アービトラージの余地をさらに制約しています。7月6日の文書によると、ADR保有者はADRを取り消してソウル上場株式と交換できますが、逆の操作------普通株をADRに変換すること------は韓国の規制当局の承認を得る必要があり、スムーズには進みません。このメカニズムは台積電のADRとは異なり、双方向のアービトラージの操作性を制限しています。

しかし、REX FinancialのマネージングディレクターBill Birminghamは、今回の上場の核心的な意義は価格発見ではなく、むしろ3つの問題に対する「国民投票」のようなものであると指摘しています：メモリ不足がどれくらい続くか、AI駆動の需要が持続可能か、そして「アメリカ上場がストレージ株の合理的評価範囲に対する市場の議論を終わらせることができるか」。

上場の背後にある：AI投資拡大の資本論理

今回のアメリカ上場で調達された資金は、SKハイニックスの大規模なAI関連資本支出計画に直接注入されます。

同社は現在、アメリカのインディアナ州ウエストラファイエットに先進的なチップパッケージング施設を建設中で、このプロジェクトはバイデン政権が「チップと科学法」に基づいて提供した4億5800万ドルの資金支援を受けています。同時に、SKハイニックスはサムスン電子と共に、韓国政府の総規模約8800億ドルの国家投資計画に協力し、国内のAIおよび半導体産業への投資を強化しています。

AI需要が強いにもかかわらず、メモリ業界固有の周期性は投資家が考慮すべきリスク変数です。Boloorは、SKハイニックスは「HBMの不足が予想以上に続く最大の受益者ですが、もしメモリ周期が最終的に反転すれば、下方リスクも無視できません------この反転は最も早くても2028年に発生する可能性があります」と述べています。Birminghamは、投資家に2027年の契約価格動向に注目するよう勧め、需要の持続可能性を判断するよう提案しています。

SKハイニックスのアメリカ株は、AIブームの温度を測るためのより良いツールかもしれません。