ストレージ暴落、一夜の恐怖

著者｜蘇揚, テンセントテクノロジー

海外ストレージ大手が嵐の目に巻き込まれ、7月28日には一夜にして時価総額が合計で約430億ドル減少しました。

過去の取引日、SKハイニックスやマイクロンなどストレージのリーダーの株価の動きは「一夜の恐怖」と称されました。SKハイニックスとサムスン電子の両社は、いずれも13％以上の下落を記録し、合計で約280億ドルの時価総額が消失しました。米国株市場では火曜日に、マイクロンが8.85％下落し、サンディスクが14.25％急落、シーゲートが8.53％下落し、ウエスタンデジタルが6.9％以上の下落を記録し、時価総額は合計で約148億ドルが消失しました。

火曜日、ソウルの韓国アジア銀行の取引室のスクリーンには、基準KOSPI指数やサムスン電子とSKハイニックスの株価の終値が表示されていました。

公開された資料によると、SKハイニックスは6月の高値から約45％から47％の回撤を記録し、時価総額は約6000億ドルが消失しました。マイクロンテクノロジーは高値から30％以上の調整を受け、日本のキオクシアは1か月でほぼ半分に縮小しました。

株価の暴落とは対照的に、ストレージ大手たちは史上最も輝かしい業績を発表したばかりです。

01 業績が株価を支えられない論理

7月7日、サムスン電子は第2四半期の初期業績を発表し、単四半期の営業利益は89.4兆ウォンに達し、前年同期比で18倍の急増を記録し、2023年から2025年までの3年間の利益の合計を超えました。しかし、この驚異的な財務報告は株価を引き上げることができず、逆にサムスンは取引中に10％以上の急落を記録し、KOSPI全体を約5％押し下げました。

同様の奇妙な現象は他の大手企業でも見られました。

SKハイニックスは29日に第2四半期の財務報告を発表し、売上高は79.3兆ウォンに達し、前年同期比で257％の増加を記録しました。営業利益は60.5兆ウォンで、前年同期比557％の増加を記録し、営業利益率は76％に達しました。

マイクロンテクノロジーは2026年5月までの四半期の売上高が415億ドルに達し、前年同期比で346％の急増を記録し、粗利率は84.6％に達し、フリーキャッシュフローは176億ドルに達しました。マイクロンの経営陣は「需要は供給能力を大きく上回っており、この盛況は2028年まで続く」と高らかに表明しました。

基本的な面は熱を帯びているにもかかわらず、ストレージリーダーたちの株価は急落しています。最初の手がかりと考えられる要因は、SKハイニックスが米国株でADRを発行したことによる市場間のペアトレーディングのアービトラージ取引です------「米国株ADRを買い、韓国の現物株を売る」。

ブルームバーグは、スイスの銀行が顧客に提供した報告書を引用し、これまで韓国上場のSKハイニックス株を投資資産に含めていなかった多くのグローバル投資ポートフォリオマネージャーが、新たにSKハイニックスADRを購入できるようになったと報じています。

「発行初日から米国預託証券を購入し、韓国の普通株を売るのは、確実に利益が得られる取引のように見えます」とスイスの銀行は報告書に記載しました。

もう一つの刺激要因は、韓国の規制の調整に関連しています。

7月16日、韓国金融サービス委員会は突然、単一株式レバレッジETFの規制ルールを厳格化すると発表し、最低保証金のハードルを1000万ウォンから3000万ウォンに大幅に引き上げ、さらに一人あたりの購入株数を最大20株に制限しました。

モルガン・スタンレーのアナリスト、ニコラオス・パニギルツォグルは、当時ストレージチップのレバレッジETFのポジション規模が関連企業の時価総額の3倍に達していたと指摘しました。株価が下落する局面では、レバレッジETFの強制的なクローズ再バランスメカニズムがプログラム的な自動売却を引き起こし、「資金の踏みつけ」が瞬時に形成されました。

その日、SKハイニックスは11％以上下落し、サムスンは8％以上の急落を記録し、恐怖の波が迅速に欧米を襲いました。

より長い時間軸で見ると、ストレージ関連株の最近の回撤は、シリコンバレーの大手企業のAI投資や関連資本支出の「投資収益の不均衡」に対する懸念に関連しています。

7月22日、グーグルは第2四半期の決算を発表し、年間の資本支出を1800億～1900億ドルから1950億～2050億ドルに引き上げましたが、取引後や翌日の株価は下落しました。最も核心的な理由は、無限の高額資本支出がフリーキャッシュフローを圧迫し、AI投資のリターンに不確実性があるためです。これは、今後マイクロソフト、アマゾン、Metaが共に直面する問題でもあります。

格付け機関ムーディーズも適時に警告を発しました：毎年約1兆ドルのAI軍拡競争が、グーグルやマイクロソフトなどのキャッシュフローが豊富な大手企業に過度に債務とオフバランスファイナンスに依存させており、現在6大クラウドサービスプロバイダーの直接債務合計は約4600億ドルに達しています。

これは、巨人たちの指導が少しでも期待に及ばない場合、市場は高度に敏感なHBMサプライチェーンの株を再評価することを意味します。

新韓証券のアナリスト、カン・ジンヒョクはこれをまとめました：「投資家がAI投資サイクルの持続可能性や中国のストレージ産業の競争力の強化に対する懸念に再び注意を向けるにつれて、市場のリスク回避感情が完全に点火されました。」

これらの多くの理由が重なり合い、ストレージ関連株は7月28日に「ブラック・チューズデー」を迎えました。

スタンダードチャータード銀行の株式最高投資責任者、サンディープ・ガントリは、現在の売り潮は半導体セクターに対する市場の感情の全体的な悪化を反映しており、一部の機関は最新の研究報告書で、ストレージ価格が2027年にピークを迎えると予測しています。

02 「大空売り」：明確にストレージを空売り

市場の感情が最も恐慌に陥った瞬間、『大空売り』のモデルとなったマイケル・バリーは、個人のコラムを通じて、ストレージチップセクターを大規模に空売りしており、さらにポジションを増やしていることを公にしました。

バリーの建玉の軌跡を振り返ると、7月2日に彼は初めてマイクロンテクノロジーの空売りポジションを構築し、エントリー価格は約1051.87ドルでした。7月25日には、彼はマイクロン（株価933.86ドル）とNVIDIA（株価210.28ドル）を空売りし、同時にSOXX半導体ETFに空売りポジションを構築しました。

バリーがストレージを空売りする論理は主に三つの点に基づいています：

第一に、評価が移動平均から大きく乖離しています。マイクロンは米国株で唯一の純DRAM銘柄であり、過去42年の歴史の中で34回、30％を超える深刻な調整が発生しています。現在、株価は200日移動平均からの乖離度が1984年以来の最高記録を更新し、2000年のインターネットバブルのピークをも超えています。

第二に、資本収益率が極めて平凡です。マイクロンの長期的なROIC（投資資本利益率）の中央値はわずか4％で、ROE（自己資本利益率）は7％に過ぎず、歴史的に約3分の1の四半期は実際に「資本を破壊している」状態にありました。

第三に、最終需要には虚高リスクがあります。バリーは、NVIDIAが引き起こした強い需要は完全に最終消費から来ているのではなく、オフバランスファイナンスと資本循環の安排によって駆動される幻想であると確信しており、国際決済銀行（BIS）の2026年年報を証拠として引用しています。

「大空売り」バリーがストレージ株を空売り

韓国の大手企業が最近発表した増産計画について、バリーはさらに断言しました：これは半導体景気サイクルの「盛りから衰退への象徴的な節目」であり、全体のセクターは少なくとも30％の調整を迎えると予測しています。

しかし、市場には反対の声も少なくありません。強気派は、マイクロンが最近発表した四半期報告は会社の歴史の中で最も素晴らしいものであり、売上高、利益率、キャッシュフローすべてが記録を更新したと主張しています。

テクノロジーメディアCoinCentralの分析は、バリーが賭けている真の論理を指摘しています：彼は最終需要がすぐに崩壊することに賭けているのではなく、ストレージメーカーの資本支出が制御不能になることに賭けているのです------マイクロン自身の270億ドルの資本支出が、次の下落サイクルの「暴落」の種を埋めています。

03 大賭けと代償

「踏みつけ」が発生する数週間前、世界のストレージ産業は前例のない「スーパー団結」に浸っていました。

7月24日から25日のサンフランシスコAIサミットで、SKグループはNVIDIAと5000億ドルを超える長期契約を締結し、HBM供給とHBM4の共同開発を確保し、マイクロソフトやAnthropicとの協力を加え、総規模は約7500億ドルに達しました。

サムスン電子は同時にブロードコムと最大2000億ドルの覚書を締結しました。両社の合計約9500億ドルの大口契約は、史上最大規模の半導体長期供給のロックインと称されています。

同じ時期に、AMDはMEXTを買収し、フラッシュメモリでDRAMを「偽装」してメモリコストを削減しようとし、Metaはサンディスクと数年間のNAND供給を確保しました。

シリコンバレーの大手企業たちの新たな団結は、ストレージ関連株に対して正の牽引力を発揮しませんでした。短期的な株価の変動に比べて、長期資金が本当に不安を感じるのは、韓国政府が6月末に発表したスーパー産業計画です------サムスンとSKグループは800兆ウォン（約5160億ドル）を共同で投資し、韓国南西部に4つのウェハ工場を新設し、5年以内にストレージチップの生産能力を倍増させることを目指しています。

さらに、550兆ウォンのHBMパッケージングハブとデータセンターの建設を加えると、全体の投資規模は1350兆ウォン（約8800億ドル）に達し、韓国の2024年のGDPの5％に相当します。

ストレージメーカーの増産は、業界が2年間維持してきた「供給モデル」と厳格な財務規律が破られたことを意味します。

過去2年間、ストレージメーカーは厳格な生産管理と高利益のHBMへの生産能力のシフトによって、ストレージチップの価格を高位に戻すことに成功しました。現在、SKハイニックスの2026年の資本支出は43％増の40兆ウォンに達する見込みで、マイクロンの2026年度の資本支出も前年同期比で倍増する見込みです。

モーニングスターのアナリスト、ジン・ジエ・ユーは警告しています。2027年から2028年にかけてこれらの新たな生産能力が集中して稼働することで、業界は避けられない価格の急激な侵食を迎えることになります。

分析機関AInvestは、メーカーの増産はもはやAI需要に駆動された勝利のパレードではなく、2022年から2023年の生産過剰による暴落サイクルの脚本の再演であると述べています。

ウェハ工場の建設から生産能力の実現まで通常18か月から24か月を要しますが、サムスンのP5工場の量産開始は2027年下半期に予定されています。TrendForceもそれ以前にDRAMの供給不足の状況が根本的に変わることは難しいと判断していますが、株式市場は常に現在ではなく期待を取引しています。

言い換えれば、韓国のスーパー増産計画は「高いチップ単価の持続可能性」に対する市場の幻想を打破しました。ストレージセクターの「一夜の恐怖」は、本質的には基本面と期待面の乖離です。

現在、敏感な資本市場は2027年の潜在的な供給過剰に対して先行して価格を設定し始めています。「大空売り」バリーの予測によれば、2027年下半期から2028年にかけて韓国の新工場が集中して量産を開始する時期が、ストレージ業界の本当の試験の場となるでしょう。