イーサリアムがステーキングを急停止、DeFiの巨頭たちが一斉に反撃

著者：白話区塊鏈

8月4日、イーサリアムの一つの爆弾が静かにフォーラムに掲示された。

Justin Drakeは5人のコア開発者と共に、EIP-8363という提案を提出した：質押率が50%に達すると、プロトコルは検証者への新たな報酬の支給を停止する。すべてのコンセンサス層の収益は、全て焼却される。

48時間後には、全コア開発者会議がHegotáアップグレード候補提案の締切日を決定する。

この通貨政策の大変化を全エコシステムが消化するための時間は、わずか2日しかない。フォーラムは瞬時に沸騰し、Aave、Lido、ether.fiのコアメンバーが一斉に反発した。

この提案は一体何を焼くのか？

イーサリアムには現在、4000万枚以上のETHが質押されており、総供給量の33%を占めている。毎月175万枚のペースで純流入している。流動性質押しトークンの台頭、機関質押しインフラの成熟、現物ETFの合法化、三つの力が同時に質押しの成長の歯車を締め付けている。

問題は、現行の発行曲線にブレーキがないことだ。たとえ全世界のETHが質押されても、検証者の基礎収益率は依然として1.5%である。この収益がリスクをカバーできると誰かが感じれば、質押しの総量は無限に膨張する。

Justin Drakeは3000万枚でネットワークを守れると考えており、Vitalikは1500万枚で十分だと感じている。現在の4000万枚は、少なくとも倍以上多い。

EIP-8363の解決策は、増加する焼却曲線である：質押し量が高くなるほど、手に入る報酬が焼却される割合が大きくなる。50%の質押率に達すると、全てが焼却され、純収益はゼロになる。その後、検証者は取引優先手数料とMEVだけで生き延びることになる。

提案は本当に50%で止まることを期待していない。検証者はハードウェアコスト、罰金リスク、流動性のロックを負担しなければならず、市場は正のプレミアムを要求し、均衡点は自然により低い位置に戻る。

言い換えれば、これは自動的に締め付けられる蛇口である。

本意は中央集権の防止、最初に死ぬのは独立した質押者

コンセンサス層の発行は、検証者の総収入の93%を占めている。この部分を削減すれば、公式上はすべてのノードに平等だが、現実には小資本を正確に打撃することになる。

ノードを運営するコストは剛性がある：ハードウェア、帯域幅、電力、運用時間。大規模なサービスプロバイダーはこれらを数万の検証者に分散させ、限界コストはゼロに近づく。家庭の独立した質押者は、32 ETHを一つのノードに使って全ての支出を負担しなければならない。

独立した質押者は現在、全ネットワークの質押量の5.4%しか占めておらず、年々縮小している。総収入は2.86%から1.48%に落ち込み、ほぼ半減しており、最初に損益分岐点を下回るのは彼らである。イーサリアムの去中心化精神の最後の実践者が、経済的な観点から物理的に抹消されることになる。

反対者はモデルを使って、より皮肉な未来を推演した：チェーン上のLSTユーザーは収益に対して非常に敏感で、収益が下がると逃げる。しかし、Coinbaseのような取引所は運営コストが非常に低く、多くの収益に敏感でないETF顧客を抱えている。4年後、Coinbaseはネットワークの質押量の33%以上を独占的にコントロールする可能性がある。提案が防ごうとしている中央集権は、逆に加速している。

より隠れた殺傷はMEVから来る。

コンセンサス発行が削減され、MEVの総収入における重みが受動的に増大する。モデルの計算によれば、質押量が4800万枚に達すると、MEVの占有率は7%から19%に急上昇し、5400万枚では30%に近づく。

MEVの分布は非常に不均一である。独立ノードは数ヶ月間収入がゼロになる可能性があり、大規模マイニングプールは検証者の基数を利用して簡単に分散を平滑化する。

現在市場に出回っているほとんどのMEV-BoostリレーはOFAC制裁リストに従っており、検閲の傾向がある。基礎収益が豊富な時、ノードは中立的なリレーに接続し続ける自信があり、一部の利益を放棄して去中心化の理想を追求することができる。

しかし、MEVが生存の命綱になると、検閲リレーを選ぶことはもはや道徳的選択ではなく、商業的生存の法則となる。

提案はネットワークの中立性を維持しようとしているが、その結果、中立を維持するための財務的ハードルが大幅に引き上げられてしまった。南辕北辙である。

もう一つの税務の罠がある。移行期間の設計は「まず帳面上の報酬を倍にしてから半分を焼却する」である。アメリカ、イギリス、ドイツでは、質押報酬が入金されるとすぐに課税対象となる。検証者の課税基準が倍増し、手に入る純収益は逆に減少する。Aaveの創設者Stani Kulechovは直接名指しした：これはプロトコルレベルで合規区域から家庭ノードを追い出すものである。

DeFiレゴの基盤が揺らいでいる

イーサリアムの質押収益率は、全体のDeFiの「リスクのない基準金利」と見なされている。すべての借貸プロトコル、流動性プール戦略、利息付き資産の価格設定は、この基準に厳密に固定されている。基石を取り除けば、全てのレゴタワーは再評価されることになる。

LSTプロトコルは420億ドル以上の資産を保有し、質押報酬の10%を抽出して運営を維持している。収益が半減すれば、プロトコルの収入は強制的に半減し、安全監査やインフラ維持の再投資能力が大幅に低下する。一旦投資家が1%の収益ではスマートコントラクトや脱鎖リスクを補償できないと認定すれば、大量の資本がLSTを売却し、原生ETHに戻ることで、割引スパイラルが始まる。

より直接的な衝撃は循環レバレッジにある。多くの機関がAaveでレバレッジ循環を行っている：stETHを預け、WETHを借り、再びstETHに変えて循環預け入れする。E-Modeではレバレッジが10倍以上に達する。

この戦略の前提は、質押収益が借貸利率を上回ることである。基礎収益が2.6%から1.2%に落ち込み、借貸利率は短期的に1.5%を維持している。利差は正の1.1%ポイントから負の0.3%ポイントに転じた。

印刷機は毎日の損失機械に変わった。

集団的なデレバレッジは、膨大なstETHの売却を意味する。流動性プールは枯渇し、担保が縮小して清算閾値を下回り、連鎖的な清算の滝が発生する。2022年のテラ崩壊時にstETHが深刻に脱鎖した状況が再現される可能性がある。

ソラナが横で待っている

もしETHのチェーン上の収益がゼロに押しやられ、安定コインの収益率が4%から5%を維持すれば、理性的な行動は：ETHを担保に借り出し、高収益の安定コインを買うことである。ETHはゼロ金利時代の円になり、借りるためだけに使われる。

その一方で、ソラナの原生質押収益は5%を超え、Alpenglowアップグレード計画はブロックの最終性を12.8秒から約150ミリ秒に圧縮する。ウォール街は質押し配当付きのソラナETFを申請している。

イーサリアムはETFを通じて数十億ドルの機関資金を集めている。これらの資金は予測可能で継続的なキャッシュフローを重視しており、ウォール街はこれを「インターネット債券」と呼んでいる。EIP-8363は、保有者が制御できないメカニズムでこの「クーポン」をゼロにする。機関は「クーポンがいつでも他者の行動によって消滅する」金融商品を引き受けることを望まない。

年間約10億ドルの増発削減のための代償は、数百億ドルの機関純流入の蒸発かもしれない。

Aave DAOの代表Marc Zellerは、Lido、Aave、ether.fiの同盟を公開で呼びかけ、必要に応じて「EIP-8363を直接拒否する」と脅しをかけた。EIP-8148の著者Greg Koumoutsosは、48時間未満のフィードバックウィンドウ内に提案をアップグレードに押し込むつもりなのかと問いかけた。理想主義的な研究者と数十億の真金を背負った建設者が、イーサリアムのガバナンステーブルで正面衝突している。

イーサリアムは確かに質押しのブレーキメカニズムを必要としている。しかし、LSTの脱鎖、機関資本の流出、検証者の中央集権に対する完備した対策がない限り、急ブレーキによる損害は、解決しようとしている問題よりもはるかに大きい可能性がある。

2日間で通貨革命を消化する。この問題には、標準的な答えはない。