ウォール街が鉱業企業の再評価を行う：ビットコインマイナーがAI時代の電力不動産業者に変わっている

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TL;DR

· AIと高性能計算（HPC）に転向する一部の上場ビットコインマイニング企業は、その評価論理を算力、ビットコインの生産量、BTCの保有から、すでに通電している容量、契約したIT負荷、プロジェクトの納品能力に移行しています。かつてマイニングのために準備された土地、変電所、電力網への接続は、AIデータセンターの争奪戦において希少な資産となっています。

· Core Scientificの2026年第2四半期の高密度ホスティング収入は1.367億ドルに達し、総収入の約83%を占めました。一方、自営マイニング収入は前年同期比で約66%減の2154万ドルとなり、約1217万ドルの粗損失を記録しました。これは、収入の重心がマイニングからAIインフラに移行したことを示しています。

· TeraWulfはAnthropicと約401 MWの重要なIT負荷をカバーする契約を締結し、予想される価値は190億ドルのデータセンターリース契約です。Hut 8も新たに352 MW、価値98億ドルのデータセンターリース契約を締結しました。ただし、関連する容量の大部分は2027年から2028年にかけて順次納品される予定です。

· "最も価値があるのは電力"というのは、計画中のGWを指しているのではなく、期日通りに通電し、資金調達を完了し、高密度データセンターを建設し、信頼できる顧客に長期的に賃貸されるインフラを指しています。VanEckは2026年6月4日までのデータに基づき、関連企業は当時、約25%のリース容量しか納品しておらず、最近の資金不足は約500億ドルに上ると推定しています。

過去、ビットコインマイニング企業を評価する際、市場は主に3つの指標を見ていました：算力の大きさ、1日に掘り出せるビットコインの数、そしてバランスシートにどれだけのビットコインが蓄えられているかです。現在、AIと高性能計算（HPC）に転向している一部の上場マイニング企業にとって、この公式は機能しなくなっています。

新しい評価単位はもはやEH/sやBTCではなく、MWやGWです。投資家は次第に問い始めています：あるマイニング企業は、どれだけのすでに通電している、または明確な接続計画を持つ電力容量を管理しているのか、そのうちどれだけがAI顧客に契約され、どれだけが納品されて料金が発生しているのか。

この変化の背後には、2つの全く異なる業界の状況があります。ビットコインマイニングの単位算力収入は引き続き圧力を受けている一方で、AIデータセンターの電力需要は急速に増加しています。国際エネルギー機関（IEA）は2026年4月に更新した予測で、世界のデータセンターの電力消費量が2025年の約485 TWhから2030年には約950 TWhに増加し、ほぼ倍増するとしています。IEAは以前、米国のデータセンターが2024年から2030年にかけての新たな電力需要のほぼ半分を占めると予測していました。

そのため、電力は2つの業界をつなぐ希少な資産となっています。かつてビットコインマイニング機器のために準備された土地、変電所、送電接続、長期の電力購入契約は、AIインフラに再配置されています。マイニング企業はもはや計算によってビットコインを生産するだけでなく、長期のデータセンターリース契約を通じて、電力容量やそれに伴う建設・運営能力を現金化し始めています。

マイニングの旧公式が機能しなくなっている

マイニング企業がAIに転向するのは、AIのストーリーがより魅力的だからではなく、従来のマイニングビジネスの利益幅がますます狭くなっているからです。

2024年のビットコイン半減期後、ブロック補助金は3.125 BTCに減少します。その一方で、全ネットワークの算力とマイニング難易度は長期的に上昇し、単台のマイニング機器が得られる収入は継続的に薄まっています。VanEckのデータによれば、2026年7月中旬までにビットコインのHashpriceは約30.6ドル/PH/s/日まで下落し、過去30日間の全ネットワークのマイナーの平均日収は約2850万ドルで、非効率なマイニング機器は損益分岐点付近かそれを下回っています。

マイニング企業にとって、これはビットコイン価格が大幅に下落しなくても、競争が激化することで得られる収入が減少する可能性があることを意味します。マイニング機器は継続的に更新する必要があり、電気料金は十分に安くなければなりません。いかなる停電、難易度の引き上げ、または資金調達コストの上昇も、迅速に利益を侵食する可能性があります。

さらに重要なのは、ビットコインマイニングは本質的に商品化されたビジネスであるということです。同じ世代のマイニング機器が生み出す算力には明確な差異がなく、マイニング企業はブランドだけで長期的なプレミアムを得ることが難しく、収入は通貨価格、手数料、全ネットワークの難易度によってリアルタイムで変動します。それに対して、AIデータセンターは信用の高い顧客と長期契約を結ぶことで、電力接続、データセンターの建設と運営能力を、より長期的で予測可能なキャッシュフローに変換する機会があります。

これが、マイニング企業が自社の資産を再評価する出発点です：最も価値があるのは、機器室のASICマイニング機器でも、まだ販売されていないビットコインでもなく、マイニング場の背後で既に得られた電力接続権です。

Core Scientificの財務報告は新たな顔を持つようになった

Core Scientificはこの変化の最も直接的なサンプルです。

2026年第2四半期、同社の総収入は1.642億ドルで、前年同期比約109%の増加を示しました。そのうち、高密度ホスティング事業の収入は1.367億ドルに達し、総収入の約83%を占めましたが、前年同期は1060万ドルでした。

これに対して、自営マイニング収入は前年同期の6242万ドルから2154万ドルに減少し、前年同期比で約66%の減少となりました。この事業の当四半期のコストは3370万ドルで、粗損失は約1217万ドル、粗利益率は-56%でした。一方、高密度ホスティング事業は約7998万ドルの粗利益を実現し、粗利益率は59%でした。

同一のデータセンター資産が、2つのビジネスモデルの下で全く異なる財務結果を示しています。2026年7月中旬までに、Core Scientificは437 MWの顧客電力容量が課金を開始し、年換算のホスティングGAAP収入は約6.35億ドルに達しました。契約済みの顧客電力容量は約1.1 GWで、潜在的な契約収入は240億ドルを超えています。

これは、転換が完了したことを意味するわけではありません。会社の第2四半期の資本支出は7.975億ドルに達し、同時期の収入を大きく上回っており、契約済みの容量の中にはまだ課金が始まっていない部分が相当数あります。しかし、少なくともこれは、マイニング企業の財務重心が非常に短期間で変化する可能性があることを示しています：ビットコインの生産量の減少は、もはや会社の収入の減少を必然的に意味するわけではなく、もともとマイニングに使用されていた容量が課金可能な顧客電力容量に改造される限り、収入は維持される可能性があります。

一つのデータセンターリース契約が百億ドルの価値を持つことがある

Core Scientificが収入構造の変化を示しているとすれば、TeraWulfとHut 8は電力容量とデータセンターの建設・運営能力がどのように長期契約で再評価されるかを示しています。

2026年7月、TeraWulfはAnthropicと20年間のデータセンターリース契約を締結しました。この契約は、ケンタッキー州ホーウィズビルにあるJustified Dataパークを対象としており、AI負荷に約401 MWの重要なIT容量を提供する予定で、2027年下半期から納品を開始し、2028年初頭にはすべて稼働する見込みです。TeraWulfは、この契約が初期の期間内に約190億ドルの契約収入をもたらすと予想しており、投資適格の信用サポートを得ることを見込んでいます。

同月、Hut 8はテキサス州ビーカンポイントパークで、15年間の契約で98億ドルの価値を持つ2件目のリース契約を締結し、352 MWのIT容量を追加しました。これにより、同一顧客の契約規模は704 MWに増加しました。これにより、ビーカンポイントの基礎期限契約の価値は196億ドルに達し、最初の第2段階データホールは2028年第2四半期まで納品が始まらない見込みです。

これらの取引は、新しい業界の現実を反映しています：AI顧客の目には、最も難しいのはGPUではなく、明確な時間内に稼働可能な大規模電力です。チップは調達でき、サーバーは展開できますが、送電線、変電所、土地の許可、電力網への接続には数年かかることが多いです。

ビットコインマイニング企業は、ちょうどその一部の作業を事前に完了させていました。安価な電力を追求するために、彼らは過去10年間、発電端に近く、大規模な負荷能力を持ち、迅速な建設が許可される場所を探し続けてきました。これらの資産の用途は、数万台のASICマイニング機器を継続的に稼働させることでしたが、AIデータセンターが電力のボトルネックに直面する際、同じ選定基準とエネルギー能力が新たな現金化のチャネルを得ることになりました。

同じ電力容量なのに、なぜAIサービスはより高いプレミアムを得られるのか

マイニング企業の転換の本質は、単にマイニング機器を外し、GPUを挿入することではありません。

ビットコインマイニングは、比較的高い中断率を許容できます。マイニング企業は、電気料金が上昇したり電力網が逼迫したりした際に自発的にシャットダウンすることができ、機器を別のマイニング場に移動することも可能です。しかし、AIのトレーニングや推論負荷は、より高い供給の安定性、ネットワーク帯域幅、冷却能力、システムの冗長性を要求し、高密度GPUラックはデータセンター設計に対して従来のマイニング場よりもはるかに高い要求を突きつけます。

ここでのプレミアムは、同じ電力を高値で再販することから生じるのではなく、電力容量を高信頼性の重要なIT負荷に変換することから生じます。したがって、実際にプレミアムを得るのは「電力」そのものではなく、4つの能力の組み合わせです：すでに通電しているか明確な接続計画を持つ電力容量、期日通りに建設を完了できる工事能力、巨額の前期投資を負担できる資金調達能力、そして長期契約を締結できる顧客の信用です。

長期契約はまた、マイニング企業のリスク構造を変えます。マイニング収入はビットコイン価格、全ネットワークの難易度、取引手数料に依存し、ほぼ毎日変動しますが、AIホスティング収入は契約期間、納品進捗、テナントの履行能力により大きく左右されます。前者は商品生産に近く、後者はデータセンター開発業者やインフラ資産運営者に徐々に近づいています。

これも、市場が「誰がこれらのデータセンター容量を借りているのか」に関心を持ち始めた理由を説明しています。投資適格の超大規模クラウドサービスプロバイダーが支援する長期契約は、マイニング企業がより低コストでプロジェクト資金を調達するのを助けることができます。同じ100 MWの容量でも、借り手の規模が小さかったり、契約期間が短かったり、信用が弱かったりすれば、その評価は明らかに異なります。

ウォール街はMWで価格を付け始めた、BTCではなく

VanEckが2026年6月に発表したマイニング企業のAIインフラ評価フレームワークでは、Gross Energized Powerを現在のマイニング企業の企業価値を比較する主要な基準として使用しています。2026年6月4日までのデータに基づくと、AIまたはHPCのリース契約を締結した企業は、この基準において評価倍率が一般的に10倍を超えています。一方、契約容量がほとんどなく、依然として遠期電力備蓄を示している企業は約2倍から6倍です。ここでの倍率は、PER、EV/Revenue、EV/EBITDAではありません。

これは、市場が異なる状態の容量を区別し始めていることを意味します：計画容量はプロジェクトの備蓄または開発の構想段階にあり、ロックされた電力容量は電力契約または接続計画を取得していますが、必ずしも通電しているわけではありません。通電容量は実際の供給条件を満たしており、納品された課金容量は顧客に引き渡され、収入が発生しています。これら4つは同等に計算することはできません。

より多くのプロジェクトが稼働するにつれて、評価基準はさらに変化するでしょう。市場はまず電力資源を持つマイニング企業を評価し、次に契約を締結したマイニング企業を評価し、最終的にはより伝統的な問題に戻ります：プロジェクトは期日通り、予算内で納品されるのか、各MWがどれだけのキャッシュフローを生み出すのか、資本回収率が資金調達コストをカバーできるのか。

ビットコインマイニング企業もまた、分化が進んでいます。Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipherなどの企業は、データセンターの開発と運営プラットフォームにますます近づいています。一方、MARA、CleanSparkなどは依然として高いビットコインマイニングのエクスポージャーを維持しています。将来的に「マイニング株」と呼ばれるものは、もはや同じ論理で評価できるセクターではなくなるかもしれません。

最大のリスクは、電力の青写真をすでに実現した収入と見なすこと

AIへの転換は、マイニング企業の評価上限を引き上げる一方で、従来のマイニングよりもはるかに高い実行のハードルをもたらしました。

VanEckは2026年6月4日までのデータに基づき、関連企業は当時、約25%のリース容量しか納品しておらず、最近の資本支出の需要と既存の現金の間の資金不足は約500億ドルに上ると推定しています。この推定には、将来の営業キャッシュフローやビットコインの販売または担保によって得られる可能性のある資金は含まれていません。VanEckはまた、関連企業の長期的な資本支出の需要が約2210億ドルに達するが、これを「長期的な資金不足」とは定義していません。ニュースリリースに頻繁に登場するGWや契約総額は、依然として2027年や2028年以降の建設計画に対応しています。

これは、数十億ドルの価値を持つ契約が、同等の規模の現在の収入と直接的に同等であるわけではないことを意味します。プロジェクトは、電力網のアップグレード、機器の納品、建設コスト、資金調達条件、規制の許可、地域の抵抗などの影響を受ける可能性があります。高密度データセンターの建設経験が不足しているマイニング企業にとって、いかなる遅延や超過支出も、キャッシュフローと市場評価の両方に打撃を与える可能性があります。

顧客集中度も別のリスクです。長期契約は収入の可視性を高める一方で、単一の顧客が一つのパークや企業の未来を決定する可能性があります。AIインフラへの投資が冷え込み、テナントが資本支出を削減したり、新世代のチップがデータセンターの設計を変更したりすると、マイニング企業は特定の顧客のために構築した重資産を迅速に用途変更することが難しくなるかもしれません。

さらに、転換自体には巨額の資本が必要です。マイニング企業は、株式の発行、転換社債、プロジェクトローン、顧客の前払いを通じて資金調達できますが、これらの方法は株式の希薄化や高いレバレッジ、複雑な資金調達制約をもたらす可能性があります。電力資源を管理することは入場券に過ぎず、合理的なコストで資源を課金可能な資産に変えることができるかどうかが、最終的なリターンを決定します。

マイニング企業は電力インフラ企業に変わりつつある

ビットコインマイニングは価値を失ったわけではありません。それは依然として電力を迅速に現金化し、通貨価格が上昇した際に高い弾力的な収益を提供することができます。従来のデータセンターとは異なり、マイニング場は負荷を積極的に削減し、電力網の需要応答に参加し、まだ契約されていない電力容量に対して過渡的な収入を提供することができます。

しかし、上場マイニング企業の一部にとって、ビットコインは唯一の主な業務から電力インフラの一つの現金化手段に変わりつつあります。マイニング機器は交換可能で、掘り出したビットコインは販売可能ですが、実際に複製が難しいのは、すでに取得した土地、接続資格、送電設備、大規模な電力の手配です。

したがって、「最も価値があるのは電力」という言葉には、限定が必要です：計画に書かれたGWではなく、単なる安価な電力でもなく、期日通りに接続され、資金調達を完了し、高密度データセンターを建設し、信用のある顧客に長期的に賃貸される電力です。

マイニング企業は過去に安価な電力を探していましたが、それはより多くのビットコインを生産するためでした。現在、彼らはデータセンターのリース契約を通じて、希少な接続資源とインフラの時間的価値を現金化し始めています。ビットコインマイニングは新たな分岐点に入りました：一部の企業は通貨価格と算力のサイクルに賭け続け、他の企業は「マイニング企業」のラベルを完全に外し、AI時代の新しい電力不動産業者となるかもしれません。