仮想通貨界の最大の朗報、合法的なトークンの資金調達が戻ってくる？

著者：0xFacai

公開売却資金調達が、アメリカで合法的な道を再び得た。

8月18日、アメリカ証券取引委員会は「Regulation Crypto Assets」の草案を発表した。この草案によれば、スタートアップは最長4年間で500万ドルを調達でき、規模の大きいプロジェクトは12ヶ月以内に2000万ドルまたは7500万ドルを調達できる。プロジェクトは一整套の証券登録を完了する必要はなく、投資家にトークンを販売してネットワーク開発の資金を調達できる。

聞こえるところでは、ICOが戻ってきた。

しかし、SECが提示したのは3つの資金調達限度だけではない。彼らはトークンに対して「誕生」から「卒業」までのルールを確立したいと考えている：プロジェクトはまずトークンを販売して資金調達を行うが、その資金を何に使うのかを明確にする必要がある；チームが約束した重要な作業が完了しなければ、トークンは投資条項の規制責任を背負い続ける；約束が履行された場合、トークンはこの関係から脱出する機会を得る。

「約束」が草案全体の核心であり、開発者はトークンが「卒業」するまで「作業」をし続けなければならず、その後で「開発者が売却」できる。

ルール

草案はプロジェクト側に2つの選択肢を提供した。

第一の選択肢はスタートアップチームに適している。あるプロジェクトが300万ドルの開発を必要とする場合、過去の一般的な選択肢はベンチャーキャピタルを探し、購入者を制限し、アメリカ以外でトークンを発行するか、高額な証券登録費用を負担することだった。新しい草案では、彼らは「スタートアップ免除」を利用し、最長4年間で500万ドルを超えない資金を調達し、資金調達の開始と終了時にSECに報告することができる。

第二の選択肢は、より大きな資金を必要とするプロジェクトに適している。第一段階では12ヶ月ごとに最大2000万ドルを調達でき、第二段階では最大7500万ドルを調達できる。500万ドルのスタートアップ免除と比較して、この道は繰り返し使用できるが、ルールはより厳格である。

プロジェクトは単にホワイトペーパーを提出するだけではトークンの販売を開始できない。両方の免除は、チームがネットワークをどのように管理するか、製品をどのように開発するか、コードにどのような安全リスクがあるか、会社の財務状況はどうか、誰がプロジェクトを管理しているかを開示することを要求している。規模の大きい2つの資金調達では、財務諸表を提供し、継続的に更新する必要があり、7500万ドルの段階では監査が必要である。

SECは元の障壁を撤去していない。重大な違反記録のある発行者や内部者はこれらの免除を使用できず、反詐欺および反操作の責任は引き続き有効である。プロジェクトが他の証券免除を同時に使用する場合、既存の資金調達合算計算ルールを遵守する必要がある。

「卒業」をどのように定義するか

草案全体で最も複雑で重要な点は、トークンとその周囲に形成された投資関係を分けて扱うことである。

プロジェクトがトークンを販売してネットワークを構築する際、購入者が手に入れるのは単なるデジタル資産ではない。彼らはチームが製品を完成させ、ユーザーを引き付け、トークンの需要を増加させ、これらの作業から利益を得ることを期待している。このチームの将来の作業に依存する関係が、SECが言う「投資条項」である。

トークン自体は単なるデジタル資産であるが、プロジェクトがそれをどのように販売し、購入者に何を約束したかによって、それは投資条項に包まれることになる。SECが本当に規制しているのは、発行者と購入者の間のこの関係である。

草案はトークンに対して退出の道を設計した。発行者がその約束のすべての重要な管理作業を完了または永久に停止し、新たな関連する約束を行わず、SECに公開認証と分析説明を提出した後、トークンは「安全港」に入ることができる。

これにより、トークンには「卒業」の概念が生まれた。

プロジェクトがトークンを販売して資金調達を行う際に市場に対して構築を約束し、プロジェクトが完成し、重要な作業が完了したとき、購入者はもはやチームに古い約束を果たすことを期待せず、トークンは「卒業」し、プロジェクト側は退出できる。

新しい規則はトークンが証券かどうかに関心を持たない

過去、市場はトークンがいつ証券法の制約を受けなくなるかを判断する際、ネットワークが「十分に分散化されているか」をしばしば問いただしていた。基金、開発会社、または創業チームがまだ活動を続けている限り、多くの人はそれをトークンが依然として中心的な主体に依存していると理解するだろう。

SECの草案は別の質問に変わった：プロジェクトは当初トークンを販売する際に何を約束したのか、これらの約束は現在完了しているのか？

例を挙げる。Aプロジェクトはトークンを販売する際に、チームがメインネットを開発し、送金とステーキング機能を実装し、ネットワークを分散化された検証者に運営させると投資者に伝えた。その後、メインネットは立ち上がり、機能も使用可能になったが、検証者は依然としてチームによって制御されていた。「ネットワークを分散化する」という約束も資金調達時の約束であるため、トークンはこの時点では「卒業」できない。

Bプロジェクトはトークンを販売する際に、正常に動作するネットワークを構築することだけを約束し、「チームが消える必要がある」または「ネットワークが特定の分散化の程度に達する必要がある」といったことを資金調達の約束に書かなかった。ネットワークが立ち上がり、製品が使用可能になった後、チームはその後もバグを修正し、バージョンを更新し、開発者を支援し、製品を宣伝し続けたが、これらの日常的なメンテナンスは「投資条項」の一部には含まれない。投資者が最初に待っていた製品はすでに提供され、トークンの価値は実際の用途、ネットワークの運営、市場の需給からより多く得られるようになった。

SECが注目しているのは、市場が依然としてチームがトークン販売時に約束した重要な約束を完了するのを待っているかどうかである。核心チームが存在し続けることは、トークンが卒業できるかどうかの統一的な尺度ではなくなった。

核心チームは残ることができる。未完了の約束は残すことができない。

言わずに行動する

この「約束の完了」を判断する方法は、プロジェクトの宣伝戦略に大きな影響を与える。

企業の証券弁護士であるGabriel Shapiroは、SECがトークンが投資条項から脱却できるかどうかをプロジェクト側の公開約束と結びつけたため、チームは今後、少しでも言わず、少しでも約束しないように動機づけられるだろうと提案している。プロジェクトが約束することが少なければ少ないほど、「卒業」前に完了した作業を証明する必要が少なくなる。

そのため、ロードマップはもはや単なるマーケティング資料ではない。プロジェクトがメインネットの立ち上げ、収益の増加、分散化の実現、特定の機能の構築を約束する場合、将来的には同じ質問に答える必要がある：これらの作業は完了したのか？チームが資金調達時に物語を語れば語るほど、TGE後に退出するのが難しくなる。

ここには新たな矛盾が隠れている。購入者はプロジェクトが投資する価値があるかどうかを判断するために十分な情報を必要とするが、プロジェクト側はより早く「安全港」に入るために約束を減らす動機がある。情報が少なすぎると、投資者はリスクを判断できない；約束が多すぎると、プロジェクトは卒業が難しくなる。

エアドロップの新しいパラダイム

この草案はエアドロップやポイント活動の設計にも影響を与える。

第一のケースは遡及的エアドロップである。プロジェクトは事前にトークンを発行することを約束せず、事後に初期ユーザーに報酬を与える。受取人はこのエアドロップのために金銭を支払ったり、サービスを提供したりせず、公告後に取引やタスクを行う必要もない。このような非証券暗号資産のエアドロップは、SECが以前に説明した範囲に該当する可能性がある。

第二のケースは予告式ポイント活動である。プロジェクトは事前にユーザーに、取引、特定の資産の購入、サービスの購入、またはタスクの完了が将来のトークンと交換できることを知らせる。参加者は金銭、サービス、または行動を提供するため、このような配布は投資条項を形成しやすく、500万ドルのICO免除枠にカウントされる。

そのため、誰かが草案とHyperliquidがまだ公開確認していないSeason 3エアドロップを関連付けている。プロジェクトが事後に過去の行動に報酬を与えるだけであれば、法的関係ははるかに単純になる；プロジェクトが事前にポイントルールを発表し、将来のトークンで取引量を引き付ける場合、ポイント活動は追加の規制負担を生むことになる。

現在の情報ではHyperliquidがSECの政策方向を事前に知っていたことを証明することはできず、この関連付けは市場の推測に過ぎない。より重要なのは、SEC自身も意見を求めていることである：エアドロップトークンの価値はどのように計算されるべきか、スタートアップ免除に特別なルールを追加する必要があるかどうか、現在のところ最終的な答えはない。

現在のRegulation Crypto Assetsはまだ草案である。3人の現職SEC委員はすべて賛成票を投じたが、ルールはまだ公衆の意見提出を待っている。

「私のプロジェクトはクールだから、私にお金を送って」というICOモデルは二度と戻らない。今後、プロジェクトがどれだけ資金を調達できるかは、免除枠によって決まる。トークンが「卒業」できるかどうかは、チームが市場に対して何を言ったのか、そして実際に何を完了したのかに依存する。