IOSG：Uniswap 거버넌스 토큰 가치 평가 모델의 최적 해체

2022-10-11 10:02:33

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UNI 토큰의 가치를 최적화하기 위해, 거버넌스는 자신을 이분법에 제한해서는 안 된다.

투자자들은 초기 단계 프로젝트를 평가하기 위해 상대 가치 평가법/비교 가치 평가법을 자주 사용합니다(예: 프로젝트의 P/S, P/E 비교). 이는 프로젝트/회사의 총 수익 추정에 있어 가장 직접적이고 효과적인 방법입니다. 그러나 crypto 분야에서 Uniswap과 같은 AMM 프로젝트를 평가할 때 하나의 도전 과제가 발생합니다: 탈중앙화된 AMM 거래 프로토콜의 토큰을 평가하기 위한 수익 구조에 대해 현재 시장에서 보편적인 합의가 없습니다. 전통적인 상업적 실체와 비교할 때, 탈중앙화 프로토콜의 수익 분배 이해관계자는 더 많고 복잡할 수 있습니다.

현재 기본적으로 두 가지 주요 방법이 있습니다:

● 유동성 제공자가 수취하는 총 수수료를 프로토콜의 총 수익으로 간주합니다.

● 유동성 제공자의 수수료는 프로토콜의 총 수익으로 간주하지 않고, 프로토콜의 총 수익은 플랫폼에서 수취하는 총 수수료의 x%입니다.

전통 금융업의 회계 관례를 그대로 적용하면 다음과 같은 주장을 할 수 있습니다: 총 수수료는 총 수익과 같아야 합니다. 그러나 상식적으로 이는 공정하지 않습니다. 왜냐하면 이 수익의 상당 부분은 사실 프로토콜에 속하지 않고 유동성 제공자에게 속하기 때문입니다. 예를 들어, 연역적 추론을 활용하면, 은행이 예금자의 이자 수익을 최고 수익선으로 간주한다면, 대출 프로토콜은 LP의 이자 수익을 최고 수익선으로 간주할 수 있습니다. 따라서 AMM은 프로토콜이 수취한 총 수수료에 대해 동일한 비유를 할 수 있습니다. 반면에 AMM 거래소와 CLOB 거래소를 비교할 때, 이러한 회계는 일부 불일치 상황을 초래할 수 있습니다.

CLOB를 기준으로 AMM 평가하기

Uniswap v2의 경우, 설계의 주요 전제는 모든 LP가 통일된 수동 노출을 갖는 것입니다. 유일한 수익은 고정된 0.3%의 거래 수수료이며, 유동성 제공자/시장 조성자가 주문서 기반 거래소에서 매매 스프레드로 수익을 얻는 것과는 다릅니다.

근본적으로, 매매 스프레드는 사용자가 거래소 거래 수수료 외에 지불하는 잠재적 거래 수수료입니다. 따라서 CLOB에서 시장 조성자의 매매 스프레드는 Uniswap v2에서 LP의 거래 수수료와 유사하게 비유할 수 있습니다. 만약 우리가 시장 조성자를 거래소의 외부 인력으로 간주한다면, 그들의 수익을 거래소의 수익으로 간주해서는 안 됩니다. 토큰 보유자는 유동성 제공자가 수취한 총 수수료의 10-20%를 프로토콜의 순수익으로 받을 가능성이 있으며, Uniswap v2의 가장 유명한 포크인 Sushiswap이 바로 이러한 경우입니다. 즉, Sushiswap DEX에서 각 거래의 25bp가 유동성 제공자에게 배분되고, 5bp(총 수수료의 16.67%)가 SUSHI 스테이커에게 배분됩니다.

Uniswap은 수수료를 도입할 기회도 있으며, 이 경우 UNI 토큰 보유자에게 경제적 가치를 창출할 수 있습니다.

시장 합의

그러나 시장 가격을 관찰해보면, 시장은 AMM과 CLOB의 다른 수익 구조를 인식하지 못하는 것 같습니다. 아래 그림과 같이, Uniswap(유동성 공급자가 수취한 총 수수료)와 Coinbase의 총 수익을 유사한 배수를 사용하여 비교하고 있으며, 두 구조는 명백히 다릅니다.

그럼에도 불구하고, P/S 계산을 조정하여 총 수익을 LP가 수취한 총 수수료의 16/17%로 정의하면(이것이 거래량에 부정적인 영향을 미치지 않는다고 가정할 때), 연간 수익은 약 1.6억 달러(9.45억 달러 * 0.17)가 되며, P/S 배수는 약 32(5B/1.6억 달러)로, 위 표보다 6배 높습니다. Uniswap이 선도적인 블록체인 애플리케이션임에도 불구하고, 이것이 Coinbase보다 10배 큰 배수(32 vs 3.3)가 합리적이라는 것을 증명할까요? 아니면 이 모델이 전체적인 상황을 제공하지 못하는 것일까요?

더 깊이 파고들기

2021년, Uniswap은 v3를 출시하여 LP와 플랫폼 간의 상호작용 방식을 크게 변화시켰습니다. 즉, v3에서는 유동성 제공자가 통일된 분배를 준수할 필요가 없으며, 보다 적극적으로 노출 관리를 할 기회를 갖습니다. 이는 점점 더 많은 5bp 및 1bp 풀을 초래하며, 유동성 제공자/시장 조성자는 낮은 거래 수수료와 더 적극적인 관리 간의 균형을 맞추고 매매 스프레드에서 수익을 얻을 수 있는 가능성을 가집니다.

Uniswap v2와 같은 AMM에서는 총 수수료를 배수의 기초로 사용하는 것이 프로젝트 가격을 과대 평가할 수 있지만, Uniswap v3와 같은 모델에서는 완전히 반대의 결과를 초래할 수 있습니다. 예를 들어, 거래소의 거래량이 증가할 수 있지만, 전체적으로 더 많은 거래가 낮은 bp 풀에서 발생하므로 수수료가 정체될 수 있습니다.

UNI의 가치 최적화

최근까지 UNI 토큰 가치의 축적은 DeFi 분야에서 가장 많이 논의되는 주제 중 하나가 되었습니다. 수수료 스위치를 열자는 제안을 한 커뮤니티 구성원들은 파일럿 프로그램을 제안했으며, 선정된 자금 풀은 10%의 수수료를 도입하여 유동성 제공자의 수익을 줄일 것입니다. 반면, 이 제안에 반대하는 사람들은 Uniswap이 자신의 지위를 수익화하려고 서두른다면 잠재적인 포크에서 경쟁 우위를 잃을 수 있다고 주장합니다. 그러나 UNI 토큰의 가치를 최적화하기 위해, 거버넌스는 자신을 이분법적으로 제한해서는 안 됩니다.

Uniswap DAO의 목표는 다음과 같아야 합니다:

거래량 극대화.

사용자와의 관계를 파악하기: 사용자와 직접적인 관계를 구축함으로써 Uniswap은 그들의 가격 민감성을 낮출 수 있습니다. 즉, Uniswap의 대량 거래량은 DEX 집계기로부터 오며, 이 집계기는 유동성이 매우 높은 사용자 그룹에 주문을 제공하고, 이들은 최상의 가격을 얻는 것에만 집중하며 특정 거래소에 대한 충성도가 없습니다. DEX 집계기의 성장이 진행됨에 따라, Uniswap은 다른 주요 유동성 출처와 경쟁할 수 있는 가능성을 가지며, 동시에 집계기와 사용자 간의 관계를 수익화할 수 있습니다.

프로토콜 수준에서 시장 조성자 수수료 외의 수수료 도입: 위의 비교표에서 볼 수 있듯이, Coinbase가 부과하는 수수료는 Uniswap의 2.7배로, 이는 Uniswap이 기존 시장 조성자 수수료 외에 수수료를 추가하고 이를 DAO 금고로 도입할 기회가 클 수 있음을 나타냅니다. 이러한 수수료의 규모는 위의 관점에 따라 달라집니다—그들의 사용자 그룹의 충성도, 또는 아마도 더 중요한 것은 그들의 LP의 충성도(그들은 지속적으로 시장 조성자에 의해 차익 거래되고 있습니다). 점점 더 많은 저가 풀의 비율은 프로토콜 수준의 수수료에 더 큰 공간을 열어줍니다. 비통일 요금을 다양한 수준의 거래자에게 실험하고, 기계 학습을 활용하여 차익 거래자를 분류하는 것은 흥미로울 수 있습니다.

상향식 접근법

위의 모든 상황을 고려할 때, Uniswap과 같은 탈중앙화 혼합 거래소를 CLOB 거래소, 심지어 Coinbase와 같은 규제된 CLOB 거래소와 어떻게 상대적으로 기준 비교할 수 있을까요? 사용할 수 있는 가장 중립적인 기준은 이러한 플랫폼이 생성하는 거래량입니다. 한 플랫폼이 다른 플랫폼과 비교할 때 어떤 배수가 상대적으로 합리적인지는 여러 요인에 따라 달라집니다:

거래량의 질: a) Uniswap v3의 대부분 거래량이 MEV 봇에 의해 이루어진다면, 왜 그럴까요? 부분적으로는 소액 투자자를 겨냥한 샌드위치 공격 때문이지만, 비효율적인 유동성 제공자가 지속적으로 차익 거래에 의해 피해를 입기 때문입니다. 만약 Uniswap의 거래량의 상당 부분이 미성숙한 유동성 공급자에 의해 발생한다면, 이러한 동적 지속 가능성은 어떻게 될까요? b) 거래량이 인센티브를 받고 있나요?

프로토콜 수수료 부과 능력: Coinbase는 1억 명 이상의 등록된 실명 사용자를 보유하고 있으며, "단지" 550만 개의 서로 다른 주소만이 이더리움에서 Uniswap과 상호작용한 적이 있습니다. 또한, Coinbase는 더 높은 사용자 충성도를 가질 수 있으며, Uniswap의 상당 부분 거래량은 집계기를 통해 발생합니다.