파생상품 Dex 트랙의 선두 프로젝트 점검: dYdX와 GMX 중 어떤 것이 더 잠재력이 있을까?

2023-01-16 15:33:07

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파생상품 Dex의 폭발은 시장 환경의 지원이 없이는 불가능하며, dYdX와 GMX의 성장은 현재 시장 환경이 촉진한 사용자 선택의 결과이다.

본 문서 저자: Claire, 태화 연구원

1. 파생상품 Dex 시장의 증가 가능성

현재 파생상품 Dex 시장은 Cex의 2%에 불과하며, 사용자들은 FTX 폭락 이후 중앙화 거래소에 대한 신뢰가 부족하다. 현재 가장 주목할 만한 두 프로젝트인 dYdX와 GMX의 시가총액은 모두 100위 안에 안정적으로 진입하지 못하고 있다. 만약 앞으로 파생상품 Dex가 시장 점유율을 계속 확대한다면, 잠재적인 증가 가능성은 매우 크다. 본 문서는 파생상품 시장의 증가 가능성이 크다는 가정 하에, 파생상품 Dex 중 어떤 프로젝트가 더 큰 잠재력을 가지고 있는지 추론할 것이다.

2. dYdX vs GMX---파생상품 Dex 성공을 위한 요소

현재 파생상품 Dex는 주로 두 가지 모델이 있다:

주문서: dYdX를 대표로

주문서 모델은 매칭 효율성을 추구하며, 전문적인 시장 조성자가 유동성을 제공해야 하므로 Cex의 경험과 더 유사하다. 자금 비용과 가격은 대부분의 시간 동안 Cex와 일치한다.

자금 풀: GMX, Gains Protocol을 대표로

오라클 자금 풀의 장점은 제로 슬리피지로, 대규모 거래의 경험이 매우 부드럽다.

아래에서는 시장 환경, 제품 속성 및 가치 포착 세 가지 측면에서 dYdX와 GMX 두 프로젝트를 분석할 것이다.

2.1 시장 환경

역사를 돌아보면, 동일한 시장 환경에서 두 프로젝트의 성과는 전혀 다르다. 많은 체인 상 프로젝트의 성과는 대체로 대환경과 일치하는데, 아래 그림과 같이 dYdX의 거래량과 OI는 2021년 9월 토큰 발행과 동시에 거래 채굴이 시작된 이후 크게 상승했으며, 이 추세는 2021년 말까지 계속되었다. 이후에는 계속 하락했으며, dYdX의 성과는 시장의 대다수 프로젝트와 일치한다. 따라서 만약 시장이 회복된다면, dYdX의 모든 데이터가 상승할 것이라고 믿을 이유가 있다.

반면 GMX는 완전히 반대의 추세를 보인다. GMX는 2021년 8월 Arbitrum에 상장된 이후 거래량과 OI가 꾸준히 상승하고 있으며, 2022년 6월부터 OI가 폭발적으로 증가하기 시작했고, GLP는 약세장에서도 20-50%의 수익을 유지할 수 있다.

왜 GMX는 강세장에서 평범한 성과를 보였지만, 2022년 약세장에서 역으로 성장할 수 있었을까?

2022년 L2 폭발과 이더리움 합병. 2022년은 L2가 실제로 적용된 해로, Optimism의 발행, 이더리움 합병, Arbitrum 오디세이, Nitro 업그레이드 등 여러 핫 이슈가 결합되어 GMX에 많은 사용자와 유입을 가져왔다.
GMX의 약세장에서의 성장은 사용자와 GLP의 양방향 성장이다. 구체적으로 말하자면, 도박 기계는 약세장에서 더 좋은 성과를 보인다. 약세장에서는 핫 이슈가 적어 사용자들의 도박 행동을 유도하고, 도박 기계 형태의 프로젝트는 더 많은 사용자를 끌어들인다. GLP의 역행 성장은 GLP가 단순히 시장 조성자로서 사용자 손실을 수익으로 전환할 뿐만 아니라 GMX에서 분배되는 수수료를 받을 수 있기 때문에 약세장에서도 충분한 수익을 얻을 수 있다.

2.2 제품 속성

좋은 제품 속성은 거래소의 유동성을 결정한다. 아래에서는 유동성, 가격 발견 메커니즘, 자금 비용 세 가지 측면에서 두 거래소를 분석할 것이다.

2.2.1 유동성

유동성의 정의는 특정 시장에서 안정적인 가격으로 자산을 매입하거나 매도하는 난이도이다. 다시 말해, 시장에서 거래 활동이 활발하면 거래자는 언제든지 진입하고 퇴장할 수 있으며, 금액의 크기와 관계없이 가능하다. dYdX는 시장 조성자를 도입하여 유동성을 제공하고 매칭 효율성을 추구하지만, 슬리피지를 피할 수 없으며 안정적인 가격으로 거래되지 않고, 주문의 평균 가격으로 거래된다. 대규모 거래에서는 슬리피지가 더 커진다. GMX는 제로 슬리피지 메커니즘을 채택하여 오라클 가격으로 신속하게 거래를 성사시킬 수 있으므로, 거래자는 안정적인 가격으로 매매할 수 있으며, 언제든지 진입하고 퇴장할 수 있다. 대규모 거래에서도 마찬가지이다. 따라서 GMX는 dYdX보다 유동성이 더 좋다.

앞으로 더 많은 사용자가 체인으로 유입되고, 파생상품 Dex가 Cex의 시장 점유율을 더 많이 차지하게 된다면, 파생상품 Dex의 거래량과 사용자 수는 크게 증가할 것이다. 이론적으로 dYdX의 유동성 한계는 GMX보다 높다. 그 이유는 dYdX는 유동성 곡선과 LP의 수익성을 극대화하는 방법을 고려할 필요가 없기 때문이다. 시장에 매수자와 매도자가 존재하기만 하면 유동성이 존재한다. 반면 GMX는 사용자 간의 매칭이 없고, 사용자와 자금 풀 간의 도박만 존재한다. GLP의 유동성 제공자는 수동적 수익에 의존하며, 포지션 개설 한계는 자산이 GLP 풀에서 활용되는 공간에 의해 제한된다.

2.2.2 가격 발견 메커니즘

가격 발견 메커니즘은 거래소가 가격 결정권을 갖추고 있는지를 결정한다. 주문서는 가격 결정권을 가지며, 가격에 영향을 미칠 수 있다, 상대적으로 OI가 크게 편차를 보이지 않는다. 주문서 모델은 사용자와 시장 조성자 간의 도박이기 때문에 매수와 매도 포지션은 1:1로 매칭되어야 하며, 대부분의 포지션은 상쇄될 수 있다. 상쇄되지 않은 부분은 가격의 상승과 하락으로 나타나며, 이는 중앙화 거래소와 일치한다. 사용자의 손익은 시장의 매수와 매도 불균형으로 인한 시장 행동에 의해 발생한다. 오라클 풀은 가격 결정권이 없으며, 가격에 영향을 미칠 수 없다, 오히려 오라클이 제공하는 가격을 수동적으로 수신해야 하므로, 가격 변동을 소화할 수 있는 쪽은 자신뿐이다. 오라클 공격 문제가 발생할 수 있다. 예를 들어 GMX는 2022년 9월 제로 슬리피지로 인해 공격을 받았다.

오라클 가격은 중앙화 거래소에서 유래하며, GMX는 오라클을 사용함으로써 결코 최대 거래소가 될 수 없다. 만약 GMX가 미래에 1위 거래소가 된다면, 가격을 얻는 경로가 여전히 외부에서 온다면 가격이 공격받기 쉬운 상황이 발생할 것이다. 외부의 유동성이 GMX보다 열악하기 때문에 조작되기 쉬우며, GMX에서 BTC, ETH와 같은 유동성이 가장 좋은 자산의 가격도 왜곡될 수 있다. 이는 GMX가 지속적으로 공격받아 가격이 시장의 공정 가격을 반영하지 못하게 될 위험이 있다. 반면 dYdX는 오라클을 사용하지 않기 때문에 가격이 시장의 공정 가격을 반영할 수 있다. 만약 미래에 Cex를 초월한다면, 반드시 dYdX와 같은 모델일 것이다.

2.2.3 자금 비용

dYdX의 자금 비용 수취 메커니즘은 Cex와 일치한다. 주문서가 매수와 매도를 더 잘 매칭할 수 있는 것과 달리, GMX에서 매수하거나 매도하는 것은 GLP 풀에서 "위험 자산" 또는 스테이블 코인을 빌려 포지션을 구축하는 것으로 이해할 수 있다. 매수와 매도는 자산을 빌리기 위해 동일한 비용을 지불해야 하므로, GMX의 매수와 매도 양측은 항상 자금 비용을 지불하고, 자금 비용을 수취하지 않는다. GMX에서는 매수와 매도를 균형 있게 유지할 수 없으며, 강력한 단일 시장이 발생하면 OI가 크게 편차를 보일 수 있다. 이 경우 GLP 풀은 큰 수익 또는 큰 손실을 감수해야 할 수 있다. 예를 들어, 2022년 6월 18일, 공매도가 총 OI의 71%로 편차가 발생했으며, 당일 GLP 풀의 손실은 750만 달러에 달했다.

강세장에서는 거래자들이 대부분 매수하기 때문에, 주문서 모델은 자금 비용을 통해 매수와 매도를 균형 있게 유지한다. 그러나 GMX의 수수료 메커니즘에 기반하면, 강세장에서 GMX에서 매도하는 것은 자금 비용을 얻는 것이 아니라 대출 비용을 지불해야 하므로, 거래자는 GMX에서 매도하는 것을 선택하지 않을 것이다. 이는 강세장에서 GMX의 매수와 매도가 극도로 불균형한 상태에 놓이게 하며, 거래자가 강세장에서 지속적으로 수익을 내는 동안 플랫폼이 수취하는 거래 수수료는 GLP 손실을 보전할 수 없게 되어 GLP의 손실을 더욱 악화시킨다. 따라서 강세장에서는 거래자들이 dYdX와 같은 모델을 선택할 가능성이 더 크다.

2.3 가치 포착

dYdX는 거래자에게 토큰 분배 형태로 일정한 가치 반환을 제공하지만, 보유자에게는 가치 포착이 없다. 거래 수수료는 전부 dYdX 프로토콜이 소유한다. V4가 이 상황을 타개할 수 있을지도 모른다, V4에서는 프로토콜이 커뮤니티에 의해 전적으로 운영될 예정이며, 현재 커뮤니티는 운영 하위 DAO를 만들 계획이다. 이러한 변화는 dYdX 토큰의 가치 포착을 잠금 해제하는 데 도움이 될 수 있다.

GMX 토큰은 매우 강력한 가치 포착 능력을 가지고 있으며, 플랫폼 수수료의 30%가 GMX 스테이커에게 지급되고, 나머지 70%는 GLP 스테이커에게 지급된다. 위 그림에서 보듯이, GLP 스테이커의 수익은 대부분의 시간 동안 20-50% 범위에 도달할 수 있다. GLP 수익의 주요 출처는 두 가지이다:

수수료 수익: 이 부분의 수익은 플랫폼 거래량과 연결되어 있으며, 거래량은 시장 변동성에 따라 달라진다. 이 중 수수료는 ETH로 전환되어 스테이커에게 제공되며, 이것이 사람들이 말하는 실제 수익이다.
거래자의 손실: 아래 그림의 데이터에서 볼 수 있듯이 거래자의 누적 PnL은 1년 동안 지속적으로 하락하며, 이는 GLP 스테이커의 지속적인 수익으로 전환된다.

따라서 현재 GMX의 큰 장점은 그 토큰의 가치 포착에 있지만, 100% 플랫폼 수수료가 GMX 스테이커와 GLP 스테이커에게 분배된 후, GMX 프로토콜은 더 이상 수익이 없게 된다. 이러한 돈을 태우는 모델이 정말로 지속 가능할지, 아니면 Uniswap처럼 수수료 스위치를 다시 켜야 할지는 지켜봐야 한다. 반면 dYdX 토큰은 현재 어떤 가치 포착도 없으며, V4가 조정될 수 있을지는 지속적으로 관찰해야 한다.

3. dYdX와 GMX, 누가 마지막에 웃을까?

3.1 dYdX는 대부분의 특성에서 GMX를 초월하다

위의 특성을 비교해 보면, 유동성, 가치 포착 및 탈중앙화 정도를 제외하고는 dYdX가 GMX를 압도하고 있다. 하지만 오라클의 채택으로 인해 유동성이 최적이라는 것은 양날의 검이 될 수 있다, 가치 포착과 탈중앙화 정도는 dYdX가 올해 Q2의 V4에서 개선될 가능성이 높다. GMX의 가치 포착이 강력하지만, 도박 기계의 특성으로 인해 시장 유동성이 개선될 경우 대규모 손실이 발생할 가능성이 높고, 오라클을 채택함으로써 거래를 지원하는 자산이 극히 제한적이다. GMX에는 몇 가지 단점이 있지만, 조합 가능성은 그들이 발휘할 수 있는 장점이며, dYdX가 갖추기 어려운 부분이다. 현재 조합 가능성은 주로 GLP의 헤지를 위해 사용되지만, 조합 가능성은 체인 상 프로젝트가 혁신 능력을 발휘할 수 있는 곳이다.

3.2 dYdX V4가 국면을 전환할 가능성

dYdX V4는 완전히 탈중앙화될 것이라고 주장하고 있으며, 완전한 탈중앙화는 탈중앙화 주문서와 매칭 엔진에 주로 나타난다. 중앙 측은 프로토콜의 어떤 부분도 운영하지 않으며, 커뮤니티가 이를 통제하게 된다. 또한 프로토콜의 거래 수수료에 따라 수익을 얻지 않게 된다. 이는 dYdX가 Cosmos로 이전하기로 선택한 이유라고 이해한다. Cosmos에서 V4를 출시하는 것은 dYdX가 독특한 공체가 되도록 하며, 자체 검증자 집합을 가질 수 있고, 필요에 따라 체인의 작업 방식을 구축할 수 있게 된다. 또한 dYdX는 현재 유통량이 14%에 불과하며, 2023년에는 전체 토큰의 70% 이상이 직접 잠금 해제될 것이다. V4가 공체로 출시되면 프로토콜은 자체 검증 노드를 가지게 되고, PoS 메커니즘으로 전환된다. V4가 순조롭게 진행된다면, 이러한 매도 압력은 스테이킹에 의해 흡수될 수 있다.

3.3 시장 환경에 기반한 dYdX와 GMX의 성과 추론

파생상품 Dex의 폭발은 시장 환경의 지원 없이는 불가능하며, dYdX와 GMX의 성장은 현재 시장 환경이 유도한 사용자 선택이다. 2023년 이후의 시장 환경을 추론해보면, 골드만삭스의 연구 분석과 예렌의 최근 공개 발언에 따르면, 미국 경제는 계속해서 부드러운 착륙을 향해 나아갈 것이다. 2022년은 잠재 성장률보다 낮은 기간으로, 노동 시장을 더 잘 균형 있게 유지하고 가격 압력을 억제할 수 있다. 또한 2023년 미국의 재정 및 통화 정책이 미국 경제에 미치는 부정적인 영향은 줄어들 것이다.

2024년은 비트코인 반감기가 있는 해로, 거시 시장이 발목을 잡지 않는 한 일반적으로 강세장의 신호가 된다. 파생상품 Dex의 상황을 추론해보면, GMX는 약세장에서 높은 수익을 유지할 수 있지만, 강세장에서는 핫 이슈가 이동함에 따라 이러한 프로토콜의 열기가 감소할 수 있다. 만약 2023년 이후 시장 환경이 개선된다면, dYdX는 사용자들이 선호하는 체인 상 파생상품 거래소가 될 가능성이 더 높다.

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