Arthur Hayes 블로그: 일본은행의 미국 채권 매각이 암호화폐 새로운 상승장을 촉진하다

원문 제목：《Shikata Ga Nai》

저자： Arthur Hayes

편집：Ismay，BlockBeats

편집자의 말：전 세계 경제의 불안정성과 금융 시장의 변동성 속에서, Hayes는 본문에서 일본 은행 시스템이 연준의 금리 인상 주기에서 직면한 도전과제와 미국의 재정 정책 및 통화 정책이 글로벌 시장에 미치는 심오한 영향을 심도 있게 탐구합니다. 일본 농림중금은행과 기타 일본 상업은행의 외환 헤지 미국 국채 투자 전략을 상세히 분석함으로써, 이들 은행이 금리 차이가 확대되고 외환 헤지 비용이 상승하는 상황에서 미국 국채를 매각해야 했던 이유를 밝혀냅니다. Hayes는 또한 FIMA 환매 메커니즘의 역할과 그것이 미일 금융 관계에 미치는 영향을 논의하며, 이 메커니즘이 시장 안정성을 유지하는 데 있어 중요한 역할을 할 것이라고 예측합니다. 마지막으로, 현재 상황에서 투자자들이 암호화 시장의 투자 기회를 잡아야 한다고 촉구합니다.

다음은 블로그 내용입니다：

나는 방금 킴 스탠리 로빈슨의 삼부작 중 첫 번째 책인 《붉은 화성》을 읽었다. 책 속의 한 캐릭터인 일본 과학자 아이 히로코는 화성 식민지 주민들이 통제할 수 없는 상황에 대해 이야기할 때 자주 "仕方がない"라고 말하며, 이는 "어쩔 수 없다"는 의미이다.

이 "짧은" 글의 제목을 생각할 때, 이 말이 내 의식 속에 떠올랐다. 이 글은 "미국의 평화" 통화 정책의 희생자가 된 일본 은행들에 대해 중점적으로 다룰 것이다. 이들 은행은 무엇을 했는가? 일본 엔 예금에서 좋은 수익을 얻기 위해, 그들은 달러-엔 차익 거래를 했다. 그들은 일본의 노인 저축자들로부터 자금을 빌리고, 일본 내에서 모든 "안전한" 정부 및 기업 채권이 거의 제로 수익임을 발견한 후, 미국 국채(UST) 시장을 통해 미국의 평화에 자금을 빌려주는 것이 더 나은 자본 사용이라고 결론지었다. 이러한 채권은 완전히 환율 위험을 헤지하더라도 더 높은 수익을 가져올 수 있다.

하지만, 대중에게 현금을 뿌려주면서 미국에서 엄청난 인플레이션이 발생하자, 대중이 집에 갇히고 실험 약물을 주사하는 것을 받아들이도록 진정시키기 위해 연준(Fed)은 행동을 취해야 했다. 연준은 1980년대 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했다. 결과적으로, 미국 국채를 보유한 모든 사람에게 나쁜 소식이었다. 2021년부터 2023년까지 수익률 상승으로 인해 1812년 전쟁 이후 최악의 채권 시장이 발생했다. 어쩔 수 없다!

2023년 3월, 첫 번째 은행의 손실이 금융 시스템에 스며들기 시작했다. 2주도 안 되는 시간 안에 세 개의 주요 은행이 파산했고, 이로 인해 연준은 미국 은행이나 외국 은행의 미국 지점의 자산 부채표에 있는 모든 미국 국채에 대해 전면적인 지원을 제공해야 했다. 예상대로, 비트코인은 구제 발표 후 몇 달 내에 크게 상승했다.

2023년 3월 12일 구제 발표 이후 비트코인은 200% 이상 상승했다

약 4조 달러의 구제 계획을 강화하기 위해(이는 내가 미국 은행의 자산 부채표에 보유하고 있는 미국 국채와 모기지 담보 증권의 총량에 대한 추정치이다), 연준은 올해 3월에 할인 창구 사용이 더 이상 "죽음의 키스"가 아니라고 발표했다. 만약 어떤 금융 기관이 "안전한" 정부 채권 가격 하락으로 인해 자산 부채표에서 처리하기 어려운 구멍을 메우기 위해 신속하게 현금을 주입해야 한다면, 즉시 해당 창구를 사용해야 한다. 은행 시스템이 불가피하게 통화 가치를 떨어뜨리고 인간 노동의 존엄성을 훼손하면서 구제될 때, 우리는 무엇이라고 말해야 할까? 어쩔 수 없다!

연준은 미국 금융 기관에 대해 올바른 조치를 취했지만, 2020년부터 2021년까지 전 세계 자금이 급증하는 동안 미국 국채를 대량으로 구매한 외국인들은 어떻게 될까? 어떤 나라의 은행 자산 부채표가 연준에 의해 무너질 가능성이 가장 높을까? 물론 일본의 은행 시스템이다.

최신 소식에 따르면, 일본의 다섯 번째로 큰 은행이 630억 달러 규모의 외국 채권을 매각할 예정이다. 그 중 대부분은 미국 국채이다.

일본 농림중금은행은 630억 달러의 미국 및 유럽 채권을 매각할 예정이다.

"미국과 유럽의 금리가 상승하고 채권 가격이 하락하고 있다. 이는 농림중금은행이 과거에 구매한 고가(저수익) 외국 채권의 가치를 낮추어, 그로 인해 장부 손실이 확대되었다."

농림중금은행은 채권을 매각해야 한다고 발표한 첫 번째 은행이다. 다른 모든 은행들도 같은 거래를 하고 있으며, 아래에서 이에 대해 설명하겠다. 외교 관계 위원회는 일본 상업은행이 매각할 수 있는 대규모 채권 규모에 대한 개념을 제공한다.

국제통화기금(IMF)의 포트폴리오 투자 조정 조사에 따르면, 일본 상업은행은 2022년 약 8500억 달러의 외국 채권을 보유하고 있다. 여기에는 거의 4500억 달러의 미국 채권과 약 750억 달러의 프랑스 채권이 포함되어 있으며, 이 수치는 그들이 보유한 유로존 다른 주요 국가가 발행한 채권을 훨씬 초과한다.

왜 이것이 중요한가? 왜냐하면 옐런이 이러한 채권이 공개 시장에서 매각되어 미국 국채 수익률이 급등하는 것을 허용하지 않을 것이기 때문이다. 그녀는 일본 은행이 감독하는 일본 중앙은행(BOJ)이 이러한 채권을 구매하도록 요구할 것이다. 그런 다음, 일본 중앙은행은 2020년 3월에 연준이 설립한 외국 및 국제 통화 당국(FIMA) 환매 메커니즘을 활용할 것이다. FIMA 환매 메커니즘은 중앙은행 회원이 미국 국채를 담보로 하여 하룻밤 새로 인쇄된 달러를 받을 수 있도록 한다.

FIMA 환매 메커니즘의 증가는 글로벌 통화 시장에서 달러 유동성이 증가하고 있음을 나타낸다. 모두가 이것이 비트코인과 암호화폐에 무엇을 의미하는지 알고 있다… 그래서 나는 독자들에게 또 다른 형태의 보이지 않는 돈 인쇄 경로에 대해 상기시킬 필요가 있다고 생각한다. 이것은 내가 "해양 달러와 미국 정책"이라는 제목의 지루한 애틀랜타 연방준비은행 보고서를 읽은 후에야 옐런이 이러한 채권이 공개 시장에 들어가는 것을 방지하는 방법을 이해하게 되었다.

왜 지금인가

연준은 2021년 말에 2022년 3월부터 정책 금리를 인상할 것이라는 신호를 보냈고, 그때부터 미국 국채(UST)는 붕괴하기 시작했다. 2년이 넘게 지났는데, 왜 일본 은행이 2년의 고통을 겪은 후 지금 손실을 확인하기로 선택했을까? 또 다른 이상한 사실은, 당신이 따라야 할 경제학자들의 합의 관점에 따르면: 미국 경제는 경기 침체의 경계에 있다. 따라서 연준은 몇 차례 회의 후 금리를 인하할 가능성이 있다. 금리 인하는 채권 가격을 상승시킬 것이다. 모든 "스마트" 경제학자들이 당신에게 완화가 눈앞에 있다고 말하는데, 왜 지금 매각해야 할까?

그 이유는 농림중금은행의 미국 국채 외환 헤지 구매가 약간의 긍정적인 수익에서 대폭 부정적인 수익으로 변했기 때문이다. 2023년 이전에는 달러와 엔 간의 금리 차이가 미미했다. 그러나 연준이 금리를 인상하면서 일본 중앙은행(BOJ)과 갈라서고, BOJ는 -0.1%의 금리를 유지했다. 차이가 확대됨에 따라, 미국 국채에 내재된 달러 위험을 헤지하는 비용이 더 높은 수익률을 초과하게 되었다.

작동 원리는 다음과 같다. 농림중금은행은 엔 예금을 보유한 일본 은행이다. 만약 더 높은 수익률의 미국 국채를 구매하고 싶다면, 달러로 지불해야 한다. 농림중금은행은 오늘 엔을 팔고 달러를 사서 채권을 구매한다; 이는 현물 시장에서 이루어진다. 만약 농림중금은행이 이 단계만 수행하고 채권 만기 전에 엔이 상승한다면, 농림중금은행은 달러를 다시 엔으로 팔 때 손실을 입게 된다. 예를 들어, 오늘 USDJPY 100으로 달러를 구매하고, 내일 USDJPY 99로 달러를 팔면; 달러는 하락하고 엔은 상승한다. 따라서 농림중금은행은 일반적으로 3개월 만기 선물 시장에서 달러를 팔고 엔을 사서 이러한 위험을 헤지한다. 그들은 채권 만기까지 3개월마다 롤오버를 한다.

일반적으로 3개월 만기 선물 계약은 가장 유동성이 높다. 그래서 농림중금과 같은 은행은 10년 만기 통화 구매를 헤지하기 위해 롤오버되는 3개월 만기 선물 계약을 사용한다.

달러-엔 금리 차이가 확대됨에 따라, 선물 포인트는 부정적인 값이 되는데, 이는 연준의 정책 금리가 일본 중앙은행의 금리보다 높기 때문이다. 예를 들어, 현물 USDJPY가 100이고, 달러가 향후 1년 동안 엔보다 1% 더 높은 수익률을 보인다면, USDJPY의 1년 선물 가격은 약 99가 되어야 한다. 이는 내가 오늘 10,000 엔을 0% 금리로 빌려 100 달러를 구매한 후, 100 달러를 1% 이자로 예치하면, 1년 후 101 달러가 되기 때문이다. USDJPY의 1년 선물 가격은 이 1달러의 이자 수익을 상쇄하기 위해 얼마여야 할까? 약 99 USDJPY가 되어야 하며, 이는 무차별 원칙이다. 이제 내가 이 모든 것을 단지 비슷한 만기의 일본 국채(JGB)보다 수익률이 0.5% 높은 미국 국채를 구매하기 위해 했다고 상상해보라. 나는 실제로 이 거래에서 0.5%의 부정적인 수익률을 지불한 것이다. 만약 이런 경우라면, 농림중금이나 다른 어떤 은행도 이 거래를 하지 않을 것이다.

차트로 돌아가서, 차이가 확대됨에 따라 3개월 만기 선물 포인트가 매우 부정적으로 변하여, 외환 헤지 후의 미국 국채 수익률이 일본 국채를 직접 구매하는 것보다 낮아지게 되었다. 2022년 중반부터, 당신은 달러를 나타내는 빨간 선이 X축의 0% 아래에 있는 것을 볼 수 있다. 일본 은행이 엔으로 가격이 매겨진 일본 국채를 구매하는 경우에는 통화 위험이 없으므로 헤지 비용을 지불할 이유가 없다. 이 거래를 수행하는 유일한 이유는 외환 헤지 후의 수익률이 0%를 초과해야 하기 때문이다.

농림중금은행의 상황은 FTX/알라메다의 다수의 롱 포지션 참여자보다 더 나쁘다. 시가총액 관점에서, 2020-2021년 동안 구매한 미국 국채는 20%에서 30% 하락했다. 게다가, 외환 헤지 비용은 무시할 수 있는 수준에서 5%를 초과하는 수준으로 증가했다. 농림중금은행이 연준이 금리를 인하할 것이라고 생각하더라도, 0.25%의 금리 인하는 헤지 비용을 낮추거나 채권 가격을 상승시켜 출혈을 멈추기에는 부족하다. 따라서 그들은 미국 국채를 매각해야 했다.

농림중금은행이 미국 국채를 담보로 하여 새로운 달러를 받을 수 있도록 하는 어떤 계획도 현금 흐름 문제를 해결할 수 없다. 현금 흐름 관점에서, 농림중금은행이 수익성을 회복할 수 있는 유일한 방법은 연준과 일본 중앙은행 간의 정책 금리 차이가 크게 줄어드는 것이다. 따라서 연준의 어떤 계획, 예를 들어 상시 환매 메커니즘이 외국 은행의 미국 지점이 미국 국채와 모기지 담보 증권을 환매하여 새로 인쇄된 달러를 얻는 것을 허용하는 경우, 이 상황에서는 무효이다.

내가 이 글을 쓰는 동안, 농림중금은행이 채권을 매각하지 않도록 할 수 있는 다른 금융 수단을 생각해내기 위해 머리를 쥐어짜고 있다. 그러나 위에서 언급한 바와 같이, 기존의 계획은 모두 어떤 형태의 대출과 스왑이다. 농림중금은행이 어떤 형태로든 채권을 보유하는 한, 통화 위험은 여전히 존재하며 헤지해야 한다. 채권이 매각된 후에야 농림중금은행은 외환 헤지를 해제할 수 있으며, 이는 그들에게 막대한 비용이다. 이것이 내가 농림중금은행의 경영진이 모든 다른 옵션을 탐색했으며, 채권 매각이 최후의 수단이라고 믿는 이유이다.

나는 왜 옐런이 이 상황에 불만을 느끼는지 설명할 것이다. 그러나 지금은 Chat GPT를 종료하고 우리의 상상력을 발휘해보자. 일본의 공공 기관이 이러한 은행으로부터 채권을 구매하고 달러 금리 위험을 감수할 수 있을까?

딩동

누구세요?

일본 중앙은행입니다.

구제 메커니즘

일본 중앙은행(BOJ)은 FIMA 환매 메커니즘을 사용할 수 있는 몇 안 되는 중앙은행 중 하나이다. 그것은 미국 국채의 가격 발견을 숨기는 방법으로 다음과 같은 방식으로 작동할 수 있다:

일본 중앙은행은 미국 국채를 매각해야 하는 일본 상업은행에게 "부드럽게 제안"한다. 이러한 채권을 공개 시장에서 매각하는 대신 일본 중앙은행의 자산 부채표에 직접 매각하고, 현재 마지막 거래 가격으로 결제하여 시장에 영향을 미치지 않도록 한다. 상상해보라, 당신이 모든 FTT 토큰을 시장 가격으로 매각할 수 있다면, 카롤라인 앨리슨이 시장을 지원하고 필요한 규모의 지원을 제공할 수 있다. 분명히, 이것은 FTX에 효과적이지 않았지만, 그녀는 인쇄 기계를 가진 중앙은행이 아니다. 그녀의 인쇄 기계는 100억 달러의 고객 자금만 처리할 수 있지만, 일본 중앙은행은 무한한 자금을 처리한다.

그런 다음 일본 중앙은행은 FIMA 환매 메커니즘을 활용하여 미국 국채를 연준이 무에서 인쇄한 달러로 교환한다.

하나, 둘, 신발 끈을 매다. 이렇게 간단하게 자유 시장을 우회할 수 있다. 친구야, 이것은 싸울 가치가 있다!

정책의 영향을 이해하기 위해 몇 가지 질문을 해보자.

여기서 누군가는 손실을 입어야 한다; 금리 상승으로 인한 채권 손실은 여전히 존재한다. 누가 바보인가?

일본 은행은 일본 중앙은행에 현재 시장 가격으로 채권을 판매함으로써 손실을 확인할 것이다. 일본 중앙은행은 이제 미래의 미국 국채 만기 위험을 부담하게 된다. 만약 이러한 채권의 가격이 하락한다면, 일본 중앙은행은 실현되지 않은 손실을 가지게 된다. 그러나 이는 일본 중앙은행이 현재 수조 엔 규모의 일본 국채 포트폴리오에서 직면하고 있는 위험과 동일하다. 일본 중앙은행은 준정부 기관으로서 파산하지 않으며, 자본 적정성 비율 요구를 준수할 필요가 없다. 또한, 그들은 DV01 위험이 증가할 때 포지션을 강제로 줄여야 하는 위험 관리 부서가 없다.

FIMA 환매 메커니즘이 존재하는 한, 일본 중앙은행은 매일 환매를 롤오버하고 미국 국채를 만기까지 보유할 수 있다.

달러 공급량은 어떻게 증가하는가?

환매 계약은 연준이 일본 중앙은행에 미국 국채를 담보로 하여 달러를 제공하도록 요구한다. 이 대출은 매일 롤오버된다. 연준은 그들의 인쇄 기계를 통해 이러한 달러를 얻는다.

우리는 시스템에 주입된 달러를 매주 모니터링할 수 있다. 이 프로젝트의 이름은 "환매 계약------외국 공식"이다.

보시다시피, FIMA 환매는 현재 매우 작다. 그러나 매각은 아직 시작되지 않았으며, 나는 옐런과 일본 중앙은행 총재 우에다 사이에 흥미로운 전화 통화가 있을 것이라고 생각한다. 내가 맞다면, 이 숫자는 증가할 것이다.

왜 다른 사람을 도와야 하는가

미국인은 외국인에게 동정심이 많지 않다, 특히 영어를 하지 않거나 외모가 이상한 외국인에게는 더욱 그렇다. 외모 문제는 상대적이지만, 남부의 농부들이 태양에 그을린 채로 연합 깃발을 휘날리는 모습은 일본인에게는 이상하게 보일 것이다. 그리고 당신은 알고 있는가? 이러한 촌스러운 사람들은 올해 11월에 다음 황제를 결정할 것이다. 정말 말문이 막힌다.

잠재적인 배타적 감정이 있음에도 불구하고, 옐런이 손을 내밀어야 하는 이유는 새로운 달러가 이러한 쓰레기 채권을 흡수하지 않으면 모든 일본 대형 은행이 농림중금은행의 뒤를 따라 미국 국채 포트폴리오를 매각하여 고통을 완화할 것이기 때문이다. 이는 4500억 달러 규모의 미국 국채가 신속하게 시장에 나올 것임을 의미한다. 이는 허용될 수 없으며, 수익률이 급등하여 연방 정부의 자금 조달이 매우 비쌀 것이기 때문이다.

연준의 말에 따르면, 이것이 FIMA 환매 메커니즘이 생성된 이유이다:

"2020년 3월의 '현금 사냥' 동안, 중앙은행은 동시에 미국 국채를 매각하고 그 수익을 뉴욕 연방준비은행의 하룻밤 환매에 예치했다. 이에 대한 응답으로, 연준은 3월 말에 중앙은행이 뉴욕 연방준비은행이 보관하는 미국 국채를 담보로 하여 하룻밤 대출을 제공하는 데 동의했다. 이 대출은 민간 환매 금리보다 높은 금리를 제공한다. 이러한 대출은 중앙은행이 이미 긴장된 국채 시장에서 철저한 매각을 강요하지 않고도 현금을 조달할 수 있게 해준다."

2023년 9월과 10월을 기억하는가? 그 두 달 동안 미국 국채 수익률 곡선이 가팔라져 S&P 500 지수가 20% 하락했으며, 10년 및 30년 만기 미국 국채의 수익률이 5%를 초과했다. 이에 대한 응답으로, 옐런은 대부분의 채무 발행을 단기 국채로 전환하여 연준의 역환매 계획에서 현금을 소진했다. 이는 시장을 부양시켰고, 11월 1일부터 모든 위험 자산, 암호화폐를 포함하여 상승하기 시작했다.

나는 매우 확신한다, 대선 해에 그녀의 상사가 오렌지 사람(트럼프)의 범죄적 위협에 직면할 때, 옐런은 "민주주의"에 대한 책임을 다하고 수익률을 낮게 유지하여 금융 시장의 재앙을 피할 것이다. 이 경우, 옐런이 해야 할 일은 우에다에게 전화를 걸어 일본 은행이 미국 국채를 공개 시장에 매각하는 것을 허용하지 않고, 대신 FIMA 환매 메커니즘을 사용하여 공급을 흡수하도록 지시하는 것이다.

거래 전략

모두가 연준이 결국 언제 금리를 인하할지를 주의 깊게 지켜보고 있다. 그러나 달러-엔의 금리 차이는 +5.5% 또는 550 베이시스 포인트로, 이는 22회의 금리 인하에 해당한다(연준이 매 회의마다 0.25% 인하한다고 가정할 때). 향후 12개월 내에 한 번, 두 번, 세 번 또는 네 번의 금리 인하가 이 차이를 크게 줄이지는 않을 것이다. 게다가, 일본 중앙은행은 정책 금리를 인상할 의사를 보이지 않고 있다. 일본 상업은행이 외환 헤지된 미국 국채 포트폴리오를 매각해야 하는 이유는 여전히 해결되지 않았다.

이것이 내가 Ethena에서 스테이킹된 USD(s USD e)에서 암호화 위험 자산으로의 전환 속도를 가속화할 것이라고 확신하는 이유이다. 현재 일본 은행이 미국 국채 시장에서 철수할 수밖에 없는 고통의 정도에 비추어 볼 때, 대선 해에 집권 민주당이 가장 원하지 않는 것은 미국 국채 수익률의 급격한 상승이다. 이는 중간 유권자가 가장 걱정하는 주요 재정 문제인 모기지 금리, 신용 카드 및 자동차 대출 금리에 영향을 미치기 때문이다. 만약 국채 수익률이 상승한다면, 이러한 금리도 상승할 것이다.

이것이 FIMA 환매 메커니즘이 설립된 이유이다. 지금 필요한 것은 옐런이 일본 중앙은행이 이를 사용하도록 강력히 요구하는 것이다.

많은 사람들이 다음 달러 유동성 충격이 어디에서 올지를 의심하기 시작할 때, 일본 은행 시스템은 암호 투자자에게 종이학으로 구성된 새로운 달러를 보내왔다. 이는 암호화폐 황소 시장의 또 다른 기둥이다. 현재 달러 기반의 미국 평화 더러운 금융 시스템을 유지하기 위해서는 달러 공급이 증가해야 한다.

"仕方がない"라고 말하며, 저가 매수하자!