Circle IPO: 스테이블코인과 온체인 금융의 “ChatGPT” 순간

TL;DR

시장 공간： 스테이블코인 시장은 거래와 결제라는 두 가지 핵심 필수 수요 장면에 의존하며, 미래에는 수십 배 성장할 가능성이 있다. 스테이블코인은 모든 암호화폐 분야 중 가장 먼저 규제와 감독을 받는 분야로, 규제화, 기관화, 주류화가 장기적인 추세이다. 미래에는 스테이블코인 사용자가 BTC 보유자 수를 초과할 가능성이 있으며, 암호화폐의 최대 Killer App이 될 수 있다.
Circle의 장점과 장벽： 1）규제 선도 및 정통성：규제 혜택을 누리며 "체제 내 스테이블코인"으로서 체인 상의 달러 확장 전략을 수행할 가능성이 있다; 2）개방형 인프라 및 생태계 네트워크：USDC는 다중 체인 지원, 크로스 체인 프로토콜을 갖추고 있으며, 다양한 거래소 및 DeFi와 깊이 통합되어 있으며, 결제 기관과 협력하여 해외 결제 및 체인 상의 정산의 중심이 된다; 3）기관급 신뢰 및 주류 자금 유입：자산의 안전성과 투명성, 정기적인 감사 보고서 발표로 현재 "기관급 스테이블코인"으로 널리 인정받는 유일한 제품이다.
Circle의 위험과 도전： 1）수익 구조가 미국 국채 이자에 크게 의존하며, 금리에 민감하고 주기성이 강해, 달러 금리 인하 주기에는 수익 증가에 압박을 받을 수 있다; 2）채널 의존도가 높아 현재 수익의 약 60%가 Coinbase와 Binance 등의 채널에 분배된다. 향후 다른 수익원(예: 거래 수수료 등)을 확장하고 채널의 협상 능력을 향상시키는 것이 성장의 핵심이다.
경쟁 비교：USDT와 USDC의 경쟁 본질은 서로 다른 시장과 장면에서의 흑백 달러 간의 경쟁이다. Tether는 "인쇄기"이고, Circle은 "좁은 은행"이다. USDT는 거래소 유동성 기둥, OTC 장외 환전, 회색 결제에 의존하는 반면, USDC는 규제된 해외 결제, 기업 정산, DeFi, RWA 자산의 기초 통화에 집중한다. 두자는 서로 다른 장면에서 평행 공생 관계를 형성한다.
투자 분석：스테이블코인 법안이 제정된 후 첫 번째로 상장된 규제 스테이블코인 리더로서, Circle의 IPO는 높은 시장 감정의 혜택을 받는다. 그러나 2024년 17억 달러 수익과 1.6억 달러 순이익을 비교할 때, 현재 시장의 약 50배 PE 평가가 다소 낙관적으로 가격이 책정되었으므로, 고평가 하의 수익 실현 집중에 주의해야 한다. 장기적으로 스테이블코인 분야의 잠재적 성장 공간은 거대하며, Circle은 규제 선도, 생태계 네트워크 구축, 주류 기관 자금 유입의 장점을 바탕으로 선도적 지위를 더욱 강화할 가능성이 있으므로, 장기 발전에 주목할 것을 권장한다.

서론｜회색 차익 거래에서 제도적 인수로: 스테이블코인이 분수령을 맞이하다

Circle의 상장은 스테이블코인이 처음으로 글로벌 자본 시장의 주무대에 진입했음을 의미한다. "카지노 칩"으로 여겨졌던 USDT에서 오늘날 "규제된 디지털 달러"를 대표하는 USDC가 미국 주식 시장에 상장되기까지, 이는 단순한 상업적 전환이 아니라 금융 질서 재구성의 전초전이다. 규제된 스테이블코인은 더 이상 체인 상의 유통 도구가 아니라, 달러가 전 세계에 "탈은행화, 탈지리화" 확장을 위한 전략적 대리인이다.

2025년에는 미국, 홍콩 등에서 스테이블코인 규제가 차례로 시행되며, Tether와 Circle이 대표하는 "회색 자산 달러"와 "화이트리스트 달러"가 공식적으로 분화된다. Circle의 상장은 암호화폐 산업의 자본화 사건일 뿐만 아니라, 달러의 세계화가 또 한 번 구조적으로 업그레이드되는 것이며, 규제된 달러가 금융 주권을 체인 상으로 출력하는 시작점이다.

시장 규모｜스테이블코인은 글로벌 유동성의 새로운 기준점

Citigroup 등 기관의 예측에 따르면, 2030년 글로벌 스테이블코인 총 시가총액은 1.6조~3.7조 달러 사이에 이를 것으로 보이며, 증가분은 주로 해외 결제, 체인 상 금융 및 RWA 세 가지 분야에 집중될 것이다.

해외 결제가 핵심 추진 장면이 될 것이다. 스테이블코인의 평균 정산 비용은 전통적인 SWIFT 경로보다 90% 이상 낮아, T+0 정산 효율성은 중동, 라틴 아메리카, 동남아시아 등 높은 마찰 지역에서 특히 매력적이다.
RWA는 체인 상 자산과 현실 자산을 연결한다. 스테이블코인은 체인 상 자금의 끝이고, RWA는 자산의 끝으로, 두 자산의 상생 관계가 성장의 비행륜을 형성한다. Circle과 BlackRock이 협력하여 출시한 USDC Treasury Fund가 전형적인 시범 사례이다: 스테이블코인은 정산 및 참여 토큰으로서 기능하며, 동시에 수익 접속 및 자산 포장을 제공한다.
가상 자산 원주율 장면은 지속적인 기본 유동성 매개체로 작용한다. 체인 상 대출, 파생상품, 구조화 수익 프로토콜은 지속적으로 스테이블코인을 담보로 흡수하여 기본 "달러 유동성 풀"을 형성한다.

스테이블코인은 더 이상 암호화폐 자금의 중개 통로가 아니라, 점차 Web3 원주율 운영 체제의 "달러 유동성 핵심"으로 변모할 것이다.

경쟁 구도｜Circle은 체인 상 원주율 장면과 규제 신규 플레이어 간의 이중 경쟁을 경험하고 있다

Circle 현재 이중 경쟁에 직면해 있다: 한편으로는 Tether 와 같은 체인 상 원주율 플레이어와 유동성 커버리지 및 사용 유연성에서 경쟁하고, 다른 한편으로는 PayPal , JPMorgan 과 같은 전통 금융 대기업과 스테이블코인 제도적 출력 권한을 두고 경쟁하고 있다.

Circle의 핵심 경쟁 우위:

규제 선도 및 정통성： 규제 혜택을 누리며 "체제 내 스테이블코인"으로서 체인 상의 달러 확장 전략을 수행할 가능성이 있다.
개방형 인프라 및 생태계 네트워크：USDC는 다중 체인 지원, 크로스 체인 프로토콜을 갖추고 있으며, 다양한 거래소 및 DeFi와 깊이 통합되어 있으며, 결제 기관과 협력하여 해외 결제 및 체인 상의 정산의 중심이 된다.
기관 및 신뢰 및 주류 자금 유입 ：자산의 안전성과 투명성, 정기적인 감사 보고서 발표로 현재 "기관급 스테이블코인"으로 널리 인정받는 유일한 제품이다.

정책 시행으로 시장 진입 장벽이 높아지고 비규제 플레이어의 퇴출이 가속화될 것이다

체인 상 원주율 사용 장면에서, 글로벌 규제 정책이 가속화됨에 따라 비규제 발행자의 운영 장벽과 비용이 지속적으로 상승하고, Circle이 보유한 제도적 규제 준수성과 감사 가능성이 점차 경쟁 우위로 전환되어 DeFi, 지갑, 결제 프로토콜 등 장면에서 생태계 내재 능력이 지속적으로 강화된다.

비록 Circle이 회색 시장에서 유동성 규모로 USDT를 이기기 어려울지라도, 제도적 측면에서 대체 불가능성을 구축하고 USDT의 규제 시장 점유율을 인수하고 있다:

미국과 유럽이 규제를 가속화하면, USDT의 규제 장면에서의 시장 점유율은 25%에서 10%로 감소할 것으로 예상되며, 약 216억 달러의 시장 공간이 방출된다;
Circle은 그 중 약 60%를 인수할 것으로 예상되며, 이는 130억 달러의 증가에 해당한다.

USDT의 "규제화" 가능성은 극히 낮으며, 향후 회색 통로 역할을 유지하고 미국 측과 "비공식 협정"을 체결하여 달러의 글로벌 외부로의 흘러넘침을 계속할 가능성이 있다. 시장 진입 규칙이 명확해지면, 은행과 결제 기관이 빠르게 진입하여 USDC의 규제 선도 기간에 도전할 것이다.

Circle의 규제 라이센스 장벽 우위는 상대적으로 제한적이며, 여러 플레이어가 이미 추격을 가속화하고 있다(예: Paypal 등).
규제 발행에서 응용으로의 규제 전환 우위는 여전히 존재하며, JPM, Fidelity 등 자가 발행 스테이블코인은 현재 내부 폐쇄 시스템에 있다.
자본 시장의 유동성 혜택도 규제 암호화폐 기업의 상장 열풍과 함께 희석될 것이며, 초기 생태계 주도권은 희석될 위험이 있다.

Circle의 규제 결제 장면을 지킬 수 있을까?

기존 스테이블코인 3대 거물의 각자의 핵심 장점: USDT는 회색 및 검은 장면에 깊이 침투하고, 하향식 다단계 수용 배급 네트워크를 보유하고 있다; USDC는 규제된 은행 및 기관 통로를 보유하고 있다; DAI는 검열 저항성이 있어 동결될 수 없다.

그 중 USDC의 규제 통로 장벽이 가장 쉽게 타격받을 수 있다. 은행이 발행한 스테이블코인은 전통적인 은행 계좌 시스템과 규제 통로를 활용하여 대규모 장면을 배치할 수 있으며, Circle(예: 특정 장면에서 USDC는 USDT의 파생상품으로, 해외 무역에서 사용자는 실제로 USDT를 사용하지만 최종 on/off ramp는 USDT에서 USDC로 전환되어 규제된 법정 통로를 이용한다.)
Circle의 현재 협력 채널이 강력한 결속 관계를 유지할 수 있을지, 여전히 돈을 태우며 보조금을 지급해야 하는지에 대한 의문이 남는다.

Circle과 전통 금융 기관 간의 경쟁

단기적으로, Circle은 규제 선도, 체인 상 원주율 생태계, 개방형 프로토콜 능력을 바탕으로 "개방형 글로벌 체인 상 정산 네트워크"에서 압도적인 우위를 점하고 있다.
중장기적으로, 전통 금융 플레이어가 진입하면, 그들의 유동성, 사용자 계좌, 입출금 시스템이 최대 위협이 될 것이며, 특히 소매 결제 및 폐쇄형 시스템 정산(예: 자사 지갑)에서 부분적인 대체를 형성할 수 있다.
승패의 핵심은: 누가 더 빨리 "규제 + 조합 가능 + 접속 가능"한 체인 상 결제 인프라를 구축하고 기관 신뢰를 얻는가이다. Circle은 이미 앞서 나가고 있지만, 방심해서는 안 된다.
핵심은 네트워크 효과로, 양측에서 광범위하게 접속된다.
은행 스테이블코인은 B2B 무역 장면에서 유동성 상호 인정을 형성할 수 있지만, 체인 상 생태계에서 "중립성"이 부족하여 광범위하게 호출되기 어렵고, 중립 계층인 USDC에 접속하는 것이 더 실행 가능하다.

Circle의 장기적 장점:

1) 규제 + 개방 생태계： Circle은 초기 배치를 통해 규제 스테이블코인 분야의 선두주자가 되었으며, 다중 체인, 크로스 체인 결제 플랫폼을 통해 전통 금융 대기업의 기술 장벽을 돌파하였다.

2) DeFi와 RWA 통합： Circle은 DeFi와 RWA(자산 토큰화) 분야에서의 선두적 지위를 통해 전통 금융이 커버하지 못한 고성장 분야로 확장할 수 있다.

전통 금융의 경쟁 우위:

1)전통 결제 네트워크와 상점 기반： 전통 금융 대기업은 특히 소매 결제 및 B2B 결제 분야에서 스테이블코인 결제를 빠르게 홍보할 수 있으며, 그들의 방대한 결제 인프라, 상점 네트워크 및 고객 신뢰를 활용할 수 있다.

2) 법정 화폐 입출금 및 은행 통합： 전통 금융 스테이블코인은 법정 화폐 환전 및 은행 시스템의 통합에서 명백한 경쟁력을 갖고 있다.

RWA 증가 장면에서, USDC는 "라이센스 스테이블코인"에서 "체인 상 시스템 코인"으로의 업그레이드를 완료해야 한다.

BCG는 2030년까지 글로벌 RWA 시장 규모가 16조 달러를 초과할 것으로 예측하며, 스테이블코인은 신뢰를 구축하고 장면을 확장하기 위해 "자산 고정"이 필요하고, RWA는 "체인 상 자금"을 통해 유동성을 확보해야 하며, 두 자산은 현실과 체인 상 세계를 연결하는 가치의 폐쇄 고리를 형성한다.

단순히 규제와 준비금 투명성만으로는 더 이상 방어선이 되지 않으며, Circle이 체인 상 결제 및 거래 정산의 주도권을 차지하려면 RWA 증가의 새로운 자산 범주를 결합해야 한다. 그렇지 않으면 그 응용 계층은 지속적으로 침식될 것이며, 평가의 천장도 압박을 받을 것이다.

비즈니스 모델｜금리에 민감하고 채널 의존도가 높아, Circle은 다각적 성장 곡선으로 나아가야 한다

현재 Circle의 수익 구조는 단일하고 금리에 민감하다

2024년 수익은 약 17억 달러, 순이익은 1.6억 달러로, 99%가 준비금 이자에서 발생한다;
미국 연방준비제도가 연간 1% 금리를 인하한다고 가정할 경우, 2024년의 AUM 규모를 기준으로 수익은 약 20% 감소할 수 있으며, 이는 그 이익에 큰 충격을 줄 것이다;

채널 의존도가 높고, Coinbase의 독점적 수익화 효율성

Coinbase는 USDC 플랫폼의 독점 권한을 보유하고 있으며, Circle은 Coinbase의 홍보 네트워크에 크게 의존하고 있다;
2023년 이후, Coinbase는 USDC의 유일한 발행 파트너가 되었으며, 그 플랫폼에서 발생하는 이자 수익은 Coinbase에 귀속된다;
비-Coinbase 채널에서도 Circle은 50:50으로 나누어야 하며, 2024년 약 10억 달러의 배급 지출은 거의 전부 Coinbase로 향하고, Circle의 이자 차익 수익화 효율성은 극히 낮다.

핵심 전환 방향：스테이블코인 인프라의 조합 가능 수익화, 비이자 수익 확장

이자만으로는 장기적인 평가 기대를 유지할 수 없으며, 향후 체인 상 결제 API, 스테이블코인 크로스 체인 통로, 지갑 계좌 등 모듈을 통해 수익 장면을 확장하고 To B 수익 능력을 증가시켜야 한다.
CCTP(크로스 체인 전송 프로토콜)는 USDC가 서로 다른 체인 간의 다리를 구축하여 "체인 상 결제 층"이 될 수 있는 기반을 마련한다.
Circle Mint와 API 제품은 수십 개 플랫폼과 연결되어 있으며, SDK 수준의 호출 폐쇄가 형성될 경우 To B 비즈니스 폐쇄가 이루어질 것이다.
체인 상 정산과 RWA의 연동(예: BlackRock, Securitize와의 협력)은 장기적인 평가 재구성의 핵심 장면이다.

재무 및 평가｜흑백 달러의 헤지 구조, 규제의 길은 수익률보다 어렵다

재무 상태

Circle IPO는 약 81억 달러로 평가되며, PE는 약 50배, PS는 약 5배(2024년 재무 데이터에 기반하여 측정됨)로, 단순히 수익률 및 현금 흐름 구조를 보면 평가가 다소 낙관적으로 가격이 책정되었다.
AUM은 600억 달러로 회복되어 SVB 위기 전 약 400억 달러 수준을 초과하였다.
현재 금리가 수익을 지탱하고 있으며, 총 이익은 약 6.6억 달러, 운영 비용은 다소 높고, 직원 비용은 2.6억 달러이다.

Tether와의 비교는 다음과 같다:

Tether의 순이익은 130억 달러를 초과하여 Circle의 80배이며, AuM은 Circle의 2.5배에 불과하다.
순이익률이 매우 높다: 전량 직영, 채널 비용 없음; 직원 수는 백여 명에 불과하며, 규제 비용이 낮아 세계에서 인당 순이익이 가장 높은 회사이다.
USDT의 준비 자산 구조는 더 공격적이다(85% 미국 국채, 5% 금, 7% BTC)로, 높은 위험이 높은 수익을 가져온다.

수익 구조 차이: Tether는 인쇄기, Circle은 좁은 은행

Tether의 운영 비용은 매우 낮으며, 규제 비용을 부담하지 않고 채널 수익을 지급하지 않으며, 직접적으로 모든 이자 차익을 수취한다; USDC는 각 단계에서 수수료를 지불한다.

응용 장면의 차이: 회색 자산 vs 규제

Tether는 회색 지역에서 더 멀리 나아가며(KYC를 우회하고 제재 국가와 접촉 등) 뛰어난 수익 능력을 실현한다.

Circle은 높은 규제 준수성을 가지고 있으며, 재무가 공개적이고 투명하다.
USDC는 블랙리스트, KYC, AML 등의 제도를 준수해야 한다.
일부 고위험/비규제 시장에 진입을 거부한다.
수익 능력은 규제 비용에 의해 압박을 받는다(예: 감사, 규제 지출).

규제 수익률은 비규제와 경쟁하기 어렵다

그러나 규제만이 주류 및 기관 자금을 유치할 수 있다.
주류 시장의 규제화 추세 속에서 비규제의 생존 공간은 점점 줄어들고 있다; 그러나 동시에 글로벌 분열의 배경 속에서, 하향식으로 진짜/규제 외 수요가 크게 증가하고 있다.
규제만이 자본 시장의 가치와 자본 프리미엄을 창출할 수 있다.

투자 전략｜단기 감정 열기가 평가를 이미 다소 낙관적으로 가격이 책정되었으며, 감정 프리미엄 거래 기회가 존재한다; 장기적으로는 시스템적 평가 재구성을 추구한다.

IPO 단계에서 시장 감정이 높고 자금이 밀집되어 있으며, 단기 시장 열기와 "규제 스테이블코인 리더" 서사에 대한 인식이 단계적인 거래 기회를 가져올 수 있다.
그러나 평가 회귀의 잠재적 변동성에 주의해야 하며, 주요 위험은 금리 하락으로 인한 이자 차익 압축과 채널 협상 능력이 아직 완전히 구축되지 않아 노출될 수 있는 수익 민감성에서 온다.
중장기적으로는 새로운 비즈니스 확장, 채널 의존도가 감소하는지, 그리고 글로벌 결제 네트워크에 통합할 수 있는 능력이 핵심이다.
투자자들은 현재 규제 라이센스 + 체인 상 결제 네트워크의 미래 가격 책정 권리를 사고 있는 것이지, 현재의 수익을 사고 있는 것이 아니다.
Coinbase의 "고점 상장"이 재현될지는 아직 관찰이 필요하며, 핵심은 이후 두 분기 동안 체인 상 결제의 진행 상황과 비이자 수익 증가 데이터를 제출할 수 있는지 여부이다.

결론｜스테이블코인 법안이 규제 시대를 열다, IPO는 단지 시작에 불과한가?

스테이블코인 시장은 전례 없는 폭발의 전야에 접어들고 있다: 결제와 거래의 강한 수요가 지속적인 성장의 연료를 제공하며, 규제, 기관화 및 주류화의 대세가 이를 체인 상 금융의 가장 핵심 인프라로 형성하고 있다.

Circle은 이 추세의 핵심 교차점에 있다.

규제의 정통성은 제도적 위치 우위를 가져오며, 이를 "체제 내 스테이블코인"의 대표 옵션으로 만든다;
개방형 인프라 능력은 다중 체인, 조합 가능, 내재 가능한 기술 구조를 부여하여 결제, DeFi, 크로스 체인 및 RWA 등의 장면에서 중립적으로 통합될 수 있다;
기관급 신뢰 구조는 이를 전통 기관이 암호화 세계에 규제적으로 접속하는 첫 번째 선택된 정산 자산으로 만든다.

그러나 동시에 Circle은 수익 구조가 금리에 민감하고 채널 의존도가 높은 구조적 도전에 직면해 있으며, 새로운 비즈니스 확장에서 주기적 제약을 벗어나 두 번째 성장 곡선을 구축할 수 있는지가 평가 재구성 경로를 결정할 것이다.

USDC와 USDT 간의 경쟁은 더 이상 단일 차원의 "시가총액 경쟁"이 아니라, 흑백 달러 시스템, 서로 다른 정산 경로, 규제 호환성을 대표하는 전체 스택 경쟁이다.

Circle의 IPO는 끝이 아니라, 글로벌 스테이블코인이 공식적으로 제도화된 경로에 진입하는 시작점이다.

진정으로 자본 시장이 주목하는 것은 오늘의 수익이 아니라, 그들이 글로벌 체인 상 달러 합의 시스템에서 핵심 프로토콜 층의 역할을 할 수 있는지 여부이다. USDC가 "체인 상 달러"의 일반 유통 기반이 될 때, Circle의 이야기는 진정으로 시작된다.

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