Circle가 7배 폭등해서 따라잡기 두렵고, Coinbase에 대해 매수할 수 있을까요?

원문 제목：Understanding the risk of Coinbase after Circle's successful IPO

원문 저자：Kevin Li，Artemis

원문 번역：Golem，Odaily 별자리 일보

편집자 주： 최근 Circle의 상장 이후 강력한 성과로 인해 기회를 놓친 투자자들의 마음이 불안해지고 있으며, 많은 투자자들이 Circle의 대체품을 적극적으로 찾고 있습니다. 그 중 Coinbase에 대한 관심이 가장 높습니다. 결국 Coinbase는 USDC와 밀접한 사업 관계를 가지고 있으며, 투자자들은 시장이 Circle과 USDC의 미래 기대를 Coinbase 주가에 반영할 것이라고 널리 믿고 있습니다.

기관 데이터 플랫폼 Artemis는 최근 많은 투자자들이 Coinbase를 매수하고 Circle을 매도할 것을 제안했다고 전했습니다. 그러나 기본적 분석가 Kevin Li는 Circle에 대한 긍정적인 전망 때문에 Coinbase를 매수해서는 안 된다고 주장합니다. USDC 관련 수익은 Coinbase 총 수익의 아주 작은 비율을 차지하며, Coinbase는 규제 거래소, USDC, 온체인 제품 등 다양한 사업을 포함하는 대규모 생태계이지만, 현재 각 사업은 경쟁 압박을 받고 있어 상황이 낙관적이지 않으며, 투자자들은 신중하게 가격을 책정해야 합니다.

Odaily 별자리 일보는 Kevin Li의 Coinbase에 대한 포괄적인 기본적 분석을 다음과 같이 번역했습니다. 즐기세요～

요약：

• 스테이블코인 수익 증가의 한계 ：Circle의 IPO는 스테이블코인의 전망을 부각시켰지만, Coinbase는 USDC 시장에서 작은 점유율만을 차지하고 있습니다. 수익 분배 계약에 따르면, Coinbase는 USDC 총 수익의 약 60%를 받을 수 있지만, 그 중 약 43%는 사용자에게 수익으로 분배되므로 Coinbase는 실제로 스테이블코인 총 수익의 34%만을 받을 수 있습니다.

• 규제의 보호막이 점차 사라짐 ：Coinbase는 암호화폐 규제의 불확실성에서 혜택을 받아왔으며, 비싼 규제 인프라 비용을 경쟁 우위로 활용해왔습니다. 그러나 규제가 더욱 우호적이고 투명해짐에 따라 경쟁자의 활력이 증가하고, Coinbase의 이러한 우위는 점차 약해질 것입니다.

• 거래소 사업의 압박 ：Coinbase의 거래 수수료는 2.5%에서 1.4%로 감소했으며, 시장 점유율도 58% 이상에서 약 38%로 하락했습니다. 이는 주로 수수료 압축과 ETF, 탈중앙화 거래소(DEX), Robinhood와 같은 전통 금융 플랫폼의 경쟁이 심화된 결과입니다. Coinbase는 구독 서비스(Coinbase One), 스테이킹, USDC 이자 수익 및 파생상품 사업을 확장하여 현물 거래량 감소로 인한 수익 영향을 상쇄하려 하고 있습니다. 거래 수익의 비율은 이전 주기의 90% 이상에서 현재 주기의 약 55%로 감소했습니다.

• Base의 강력한 성장세 ：Coinbase의 이더리움 Layer 2 플랫폼인 Base는 거래량과 수익성 모두에서 빠른 성장세를 보이고 있습니다. 현재 거래량과 활성 주소 수에서 모든 이더리움 Layer 2를 선도하고 있지만, 전체 사용자 활성도와 채택 속도에서는 Solana에 뒤처져 있습니다.

• 파생상품의 강력한 성장세 ：Coinbase의 파생상품 거래량은 월 3000억 달러 이상으로 급증했지만, 그 수익화와 장기 성장 가능성은 공격적인 유동성 인센티브와 ETF형 암호화폐 옵션의 치열한 경쟁에 의해 제한받고 있습니다.

• 매력적인 평가 ：종합 분석에 따르면 Coinbase의 가치는 약 1085.92억 달러로 평가되지만, 시장은 거래소의 보호막과 장기 수익성의 구조적 위험을 올바르게 반영하고 있습니다.

Coinbase의 생태계 거대화의 길

Coinbase가 현재 직면한 도전과제가 무엇인지, 그리고 왜 Circle을 완전히 대체할 수 없는지를 이해하기 위해서는 그 기원을 되짚어봐야 합니다. Coinbase는 처음에 암호화폐 거래소로 시작했으며, 일반 사용자가 비트코인을 구매하기 어려운 시기에 등장했습니다. 직관적이고 사용하기 쉬운 특성 덕분에 Coinbase는 빠르게 널리 사용되었으며, 초기의 적극적인 규제 준수 조치도 상당한 이점을 가져다주어 소매 및 기관 시장에서 사업을 확장할 수 있었습니다.

신뢰, 편리함 및 법적 명확성을 바탕으로 한 Coinbase는 거래소에서 빠르게 두각을 나타내며 충성도 높은 사용자층을 확보했습니다. 이후 Coinbase는 다른 수익 기회를 확장하는 데 집중하게 되었고, Coinbase One이라는 프리미엄 구독 서비스를 출시하고, 사용자들이 자산을 통해 수익을 얻을 수 있도록 스테이킹 제품을 도입했습니다.

Coinbase의 거래 수익 비율은 시간이 지남에 따라 감소하고 있습니다. 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis

Coinbase 브랜드와 영향력이 확대됨에 따라 Coinbase와 Circle은 USDC를 공동 출시했습니다. 이는 USDT와 BUSD를 대체할 규제 준수 스테이블코인으로 자리 잡았습니다. Coinbase의 플랫폼 통합과 신뢰성은 USDC의 보급을 가속화했으며, Coinbase에서 USDC의 이자율은 최대 5%에 달하고, USDC 준비금에서 발생하는 이자 수익은 Coinbase의 수익을 더욱 증가시켰습니다.

Coinbase는 2024년에 이더리움 Layer 2인 Base를 출시하여 생태계를 완성했습니다. 이 체인을 통해 Coinbase는 거래소, 스테이블코인 및 블록체인으로 구성된 전체 스택 인프라를 통제하게 되었습니다.

거래소 사업과 그 브랜드는 Coinbase의 대규모 생태계 뒤에 있는 엔진이며, 이후 출시된 제품은 단순한 새로운 기능이 아니라 기존 핵심 사용자와 거래소가 구축한 신뢰를 수익으로 전환하는 경로입니다.

Coinbase의 비즈니스 모델 핵심은 간단한 방정식을 따릅니다:

• 수익 = 사용자 수 × ARPU(사용자당 평균 수익)

회사의 전략은 항상 이 방정식의 양쪽을 확장하는 데 집중해왔습니다: 강력한 유통 채널과 좋은 규제 신뢰성을 통해 사용자 기반을 확장하고, 생태계 내에서 새로운 부가가치 기능을 갖춘 온체인 제품을 도입하여 ARPU를 높입니다. 따라서 그 비즈니스의 핵심은 거래소를 통해 사용자를 확보하고, 계층화된 제품 스택을 통해 수익성을 높이는 것입니다.

Coinbase의 사용자 성장률은 상대적으로 안정적이며, ARPU(수수료 비율 + 제품 라인 증가에 의해 주도됨)는 시간이 지남에 따라 증가하고 있습니다. 자료 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis, Data Ai

Coinbase는 Circle 또는 USDC의 순수한 대리인이 아니다

Coinbase의 생태계 전략은 매력적이지만, 투자 논리를 복잡하게 만듭니다. Coinbase의 사업 범위가 넓기 때문에 USDC 또는 Circle의 순수한 대리인으로 간주될 수 없습니다. 현재 USDC 관련 수익은 Coinbase 총 수익의 15%에 불과하며, 이는 거래소 사업의 거래 수수료에 비해 훨씬 적습니다. 그러나 ETF, 탈중앙화 거래소(DEX) 및 Robinhood와 같은 전통 금융 플랫폼의 경쟁이 심화됨에 따라 Coinbase의 이 핵심 수익원은 점점 더 큰 압박을 받고 있습니다.

따라서 Circle이나 USDC에 대한 긍정적인 전망으로 Coinbase를 매수하는 것은 현명한 투자 선택이 아닙니다. 경쟁이 치열한 전통 사업에 대응하기 위해 Coinbase는 더 넓고 지속 가능한 비즈니스 모델을 구축하려고 하며, 거래 사업의 제약에서 벗어나고자 합니다. 현재 Coinbase의 사업은 주로 네 가지 주요 분야로 나뉩니다:

• 암호화폐 거래소 사업: Coinbase의 핵심 사업으로, 수익은 주로 거래 수수료에서 발생합니다.

• 구독 및 블록체인 보상: Coinbase One과 같은 제품 및 기관 스테이킹/수탁 등 거래소 사업의 부가 서비스.

• USDC 및 이자 수익: 이 수익원에는 USDC 준비금의 이자 수익과 Coinbase 자산 부채표에서 발생하는 현금 이자 수익이 포함됩니다.

• Base: 이더리움 Layer 2 체인에서 발생하는 거래 수수료 수익.

Coinbase의 수익 부문은 시간이 지남에 따라 변화하며, 새로운 사업 라인의 기여가 점점 증가하고 있습니다. 자료 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis

USDC의 부흥: 거래량 증가, 그러나 우위는 약화

Circle IPO에 주목하는 투자자들에게 Coinbase에 대한 긍정적인 이유는 스테이블코인 사업에 집중되어 있습니다. USDC의 채택률이 증가하고 있습니다: 3000만 개의 활성 스테이블코인 주소 중 800만 개 이상이 USDC를 사용하고 있으며, 주간 거래 건수는 3억 건을 초과하고 있으며, 이러한 상승세는 전혀 둔화될 기미가 보이지 않습니다.

토큰별 스테이블코인 활성 주소. 출처: Artemis

Coinbase는 USDC를 지원하는 미국 국채에서 수익을 얻고 Circle과 수익을 나누고 있습니다. USDC의 시가총액이 계속 상승함에 따라 Coinbase의 스테이블코인 관련 수익은 연간 약 10억 달러로 증가했으며, 이는 Coinbase 총 수익의 약 20%를 차지합니다.

Coinbase의 스테이블코인 수익 및 수익 비율. 자료 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis

그러나 이 숫자는 Coinbase가 실제로 보유한 이익을 감추고 있습니다. 스테이블코인 관련 수익의 약 절반은 스테이킹 수익의 형태로 사용자에게 반환됩니다. Coinbase는 이러한 반환을 사용자 유치 마케팅 전략으로 삼고 있지만, Robinhood와 같은 경쟁자들이 사용자에게 자금 수익을 제공하기 시작하면서 Coinbase의 매력은 줄어들 것입니다. 따라서 Coinbase의 스테이블코인 실제 순수익은 분기당 약 1.71억 달러에 가깝습니다.

Coinbase 스테이블코인 수익 분배 및 Coinbase 마케팅 비용 구조. 자료 출처: Coinbase 2025년 1분기 재무 보고서

또한, USDC는 오랫동안 규제 요구 사항을 준수하고 달러 생태계와 밀접하게 관련된 스테이블코인으로 자리 잡아왔습니다. 많은 사람들은 미국이 USDT에 대해 BUS와 유사한 규제 조치를 취할 수 있다고 생각하며, 이는 USDC에 불균형적인 호재로 작용할 수 있습니다. USDT가 규제 압박을 받을 것으로 예상되지만, 여전히 스테이블코인 시장에서 75%의 점유율을 차지하고 있습니다.

USDC는 실리콘밸리 은행의 파산 사태 이후 회복 속도가 느리며, 캐나다, 버뮤다 및 푸에르토리코 등에서의 채택도 저조합니다. 한편, Cantor Fitzgerald는 Tether의 5% 지분을 보유하고 있으며（Odaily 주: Cantor Fitzgerald는 미국의 대형 종합 금융 서비스 회사로, 연방준비은행이 승인한 24개의 "일급 거래상" 중 하나로, 미국 국채의 발행 및 거래에 직접 참여합니다） Howard Lutnick의 지도 아래 1340억 달러의 자산을 관리하고 있어 USDT의 규제 위험이 줄어들고 있으며, USDC의 규제 준수 우위가 약화되고 있음을 나타냅니다.

미주 지역 USDC와 USDT 스테이블코인 거래량 비교. 출처: Artemis

결론적으로, Coinbase는 Circle과 경제적 이익을 공유하지만, USDC의 상승 수익 중 일부만을 얻고 있으며, 스테이블코인 시장에서 Tether가 여전히 지배적인 위치를 차지하고 있어 USDC의 잠재적 시장 점유율 증가도 제한되고 있습니다. Circle의 주가가 포물선처럼 상승하고 있지만, 이는 주로 결제 분야에서의 미래 성장 기대를 반영하고 있습니다.

Coinbase가 USDC 성장에 기여하는 것은 주로 거래 플랫폼의 홍보에서 비롯되므로, USDC의 다음 단계 상승에서의 주도적인 역할은 제한적입니다. Circle을 긍정적으로 평가한다면, Circle에 직접 투자하는 것이 Coinbase에 투자하는 것보다 더 나은 선택이 될 것입니다.

스테이블코인 시장 점유율. 출처: Artemis

다음으로, Coinbase의 다른 사업 라인(핵심 거래소 및 온체인 인프라 포함)이 직면한 증가하는 압박을 살펴보며, 현재 Coinbase에 대한 투자가 신중해야 하는 이유를 분석하겠습니다.

Coinbase 거래소 사업: ETF, DEX 경쟁 심화 및 Coinbase 보호막 침식

거래소 사업은 공급 측에 의해 주도되며, 이는 사용자가 필요한 자산을 상장한 거래소를 선택하게 됨을 의미합니다. 규제가 더 이상 문제가 되지 않을 경우, 경쟁력은 브랜드 충성도가 아닌 최신 투기적 자산이나 높은 수익을 제공할 수 있는 거래소에 의해 결정됩니다. 신흥 또는 인기 있는 토큰(특히 투기적이거나 Meme 코인)은 종종 사용자 활동의 급증을 초래하며, 인기 자산의 상장은 거래소의 거래량과 활성 사용자 수를 크게 증가시킬 수 있습니다.

시장에는 일반적으로 세 가지 유형의 토큰이 있습니다:

• 블루칩 자산: 유동성이 높고 신뢰할 수 있으며 일반적으로 "안전"하다고 여겨지는 자산(예: BTC, ETH, SOL).

• VC 코인: 신뢰할 수 있는 팀에 의해 지원되거나 일정 수준의 규제 준수성을 갖춘 자산(예: ADA, XRP, LINK).

• MEME 코인: 높은 위험과 높은 수익을 제공하며, 참여도를 급증시키는 경향이 있는 자산(예: FLOKI, APE, TURBO).

미국 소매 및 기관 사용자가 ETF로 이동

이번 주기 이전에 Coinbase는 광범위한 자산 목록과 다양한 거래 쌍 덕분에 미국 시장에서 인기를 끌었습니다. 그러나 현재 거래소의 판도가 크게 변화했습니다. 첫째, 암호화폐 ETF의 출현은 규제된 기관 친화적인 진입점을 창출하여 주류 채택을 가속화하고, 전통 자본이 Coinbase와 같은 플랫폼에 의존하지 않고도 이 분야에 진입할 수 있게 되었습니다. 기관들은 암호화 ETF에 매우 매력을 느끼며, 비트코인 ETF의 자산 관리 규모는 1년 만에 1000억 달러를 초과했습니다. 특히 BlackRock의 IBIT ETF는 12개월도 안 되는 시간 안에 자산 관리 규모가 20년 동안 보유한 금 ETF를 초과했습니다.

BlackRock의 비트코인 ETF 자산 관리 규모는 빠르게 증가하여 장기 보유한 금 ETF를 초과했습니다. 출처: BlackRock

ETF는 BTC 및 ETH와 같은 블루칩 자산에 대한 투자 경로를 확대했으며, 동시에 Coinbase의 주요 이점 중 하나인 미국 암호화폐 투자에 대한 주요 규제 플랫폼으로서의 지위를 약화시켰습니다. Coinbase가 독점적으로 누리던 성장 기회는 이제 ETF 도구에 의해 분할되거나 심지어 직접 대체되고 있으며, 점점 더 많은 미국 신규 투자자들이 Coinbase가 아닌 ETF를 통해 암호화폐 시장에 진입하고 있습니다. Coinbase는 일부 ETF에서 수수료를 얻겠지만, 이전의 높은 거래 수수료와 비교하면 이러한 수익은 미미합니다.

비트코인 ETF 자산 관리 규모는 시간이 지남에 따라 증가하고 있습니다. 출처: The Block

Solana Meme 코인 열풍을 놓치다

한편, Meme 코인의 폭발적인 성장은 새로운 소매 투기 열풍을 촉발했으며, Pump.fun, Raydium 등의 도구는 토큰 발행을 전례 없이 간단하게 만들어, 토큰 수가 지난 주기 이후 거의 30배 증가했습니다.

독립 암호화 토큰의 수는 지난 주기 100만 개 미만에서 이번 주기 3000만 개 이상으로 증가했습니다. 출처: Dune, @cgrogan

엄격한 규제 기준으로 인해 Coinbase는 소형 토큰이나 Meme 코인을 상장하는 데 느린 진행을 보였으며, 반면 DEX의 인기는 급증하여 허가 없이 AMM 기반으로 거의 모든 토큰에 즉각적인 유동성을 제공할 수 있습니다. 이는 DEX가 속도와 유연성 면에서 명백한 이점을 가지게 하여, 초기의 높은 위험과 높은 수익 기회를 추구하는 사용자에게 DEX가 유일한 선택이 되는 경우가 많습니다.

Coinbase의 단점은 이 플랫폼이 Solana 생태계(현재 Meme 코인 활동의 중심)와의 통합이 제한적이라는 점입니다. 따라서 Coinbase는 Solana Meme 코인의 열풍을 크게 놓쳤고, Raydium과 Jupiter와 같은 DEX는 관련 거래량과 사용자 참여를 확보했습니다.

이번 주기 DEX에서 CEX로의 현물 거래량은 두 배로 증가했습니다. 출처: The Block

규제 우위 상실

ETF와 Meme 코인의 출현 외에도, 트럼프 정부는 암호화폐에 대한 보다 우호적인 신호를 발신하여 규제 투명성을 높이고 이 산업에 대한 강력한 단속을 종료하려고 하고 있습니다. 예를 들어, 트럼프가 새로 임명한 SEC 의장 Paul Atkins는 신속하게 행동을 취해 Gary Gensler 시대에 Coinbase와 Kraken과 같은 플랫폼에 대한 엄격한 단속 조치를 철회했습니다.

따라서 Robinhood와 같은 강력한 소매 채널을 가진 전통 금융 플랫폼도 암호화 시장에 진입하게 되었습니다. 이러한 변화는 데이터에서 명백하게 드러납니다: 2024년 4분기까지 Robinhood의 소매 수익 비중은 Coinbase의 32%에서 76%로 증가하여 Coinbase의 시장 점유율 감소를 강조합니다. 규제가 명확해지는 것은 전체 암호화폐 산업에 유리하지만, 진입 장벽을 낮추는 결과를 초래합니다.

이전에는 엄격한 규제 정책이 Coinbase와 같은 자원이 풍부한 회사에 유리했지만, 새로운 보다 느슨한 규제 체제 하에서는 소형 거래소와 전통 금융 플랫폼이 더 효과적으로 경쟁할 수 있게 되었습니다.

Robinhood의 소매 거래량은 Coinbase에 비해 크게 증가했습니다. 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis

전체 암호화폐 시장의 경쟁력 강화는 Coinbase에 더 큰 압박을 가할 것이며, 높은 수수료를 낮추도록 강요할 것입니다. 그렇지 않으면 시장 점유율을 잃을 위험에 직면할 것입니다. 실제로 Coinbase는 달러 지원 거래소의 거래량에서 차지하는 비율이 60%에서 현재 50%로 감소했으며, Meme 코인 열풍 기간 동안에는 32%로 떨어지기도 했습니다.

ETF의 출범과 Meme 코인의 출현으로 Coinbase의 달러 지원 거래소 시장 점유율이 감소했습니다. 출처: The Block

더 중요한 것은 Coinbase의 거래량 수수료 비율도 크게 감소하여, 최고 2.5%에서 현재 1.4%로 떨어졌습니다. 최근 파생상품 출시가 없었다면 이 감소폭은 더 컸을 것입니다. 특히 FTX 붕괴 이후 2022년 말 Coinbase의 수수료 비율이 급증했으며, 당시 Coinbase는 미국 시장에서 거의 독점적인 지위를 누렸습니다. 이 추세는 2023년 4분기에 정점에 달했으며, 이는 비트코인 ETF 출범 이전의 시점으로, 암호화폐 거래가 더 경쟁적이고 기관 중심의 단계로 접어들었음을 나타냅니다.

Coinbase의 소매 수수료 비율은 2.5%에서 1.4%로 감소했습니다. 자료 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis

Coinbase의 새로운 수익화 사업: 파생상품 및 Base

Coinbase의 경쟁 구도는 이번 주기 동안 크게 변화했습니다. Coinbase의 핵심 비즈니스 모델인 "거래소에서 온체인 경제로"의 한 축이 위태롭게 되었습니다. Coinbase는 현재 큰 경쟁에 직면해 있지만, 세 가지 수익화 사업이 핵심 기둥이 될 가능성이 있습니다: 파생상품 시장과 Base입니다.

파생상품 시장: 기대했던 선물은?

파생상품은 여전히 암호화폐 거래에서 가장 수익성이 높은 분야입니다. 2024년 Coinbase는 제한된 국제 파생상품을 출시하고 빠르게 채택되었습니다. Coinbase는 2025년 1분기 성과가 거래량이 강하게 증가했지만, 파생상품은 여전히 초기 단계에 있으며 기관 사용자를 유치하는 수익화의 핵심이 될 수 있다고 지적했습니다. 그러나 지속적인 마케팅 작업으로 인해 파생상품이 수익에 미치는 영향은 현재까지 제한적이며, 리베이트와 유동성 인센티브가 기관 거래 수익과 상쇄되고 있습니다.

트럼프가 대통령 선거에서 승리한 후 Coinbase의 파생상품 거래량이 급증했습니다. 출처: Coingecko

2024년 Coinbase가 파생상품을 출시하는 주요 목표는 기존 사용자를 더 잘 수익화하고 새로운 사용자를 유치하는 것입니다. 그러나 2024년 말 Meme 시즌 사용자 수의 일시적인 급증을 제외하면, 국제 사용자 증가율은 미미합니다. 파생상품이 더 높은 거래 수익을 기여했지만, 사용자 증가를 크게 촉진하지는 못했습니다.

Coinbase의 국내외 활성 사용자 수는 시간이 지남에 따라 변화하고 있습니다. 자료 출처: Data AI

2025년 Coinbase는 미국 사용자에게 파생상품 서비스를 제공하기 시작하여 국내 사용자 기반을 더 잘 수익화하려고 합니다. 그러나 이번 출시는 ETF와 연계된 비트코인 옵션의 빠른 부상과 맞물려 있으며, 대부분의 파생상품이 BTC 및 ETH와 같은 블루칩 자산에 집중되어 있어 Coinbase는 ETF 옵션과의 직접 경쟁에 직면하게 되어 이 분야의 성장 잠재력이 더욱 제한됩니다.

결론적으로, 파생상품 사업은 단기적으로 Coinbase의 중요한 수익원으로 자리 잡을 수 있지만, 장기적으로는 도전에 직면해 있으며, 이를 극복하고 점점 더 혼잡하고 분산된 거래소 시장에서 새로운 사용자를 유치할 수 있어야 합니다.

Base: Coinbase의 온체인 인프라에 대한 베팅

Base는 Coinbase의 이더리움 Layer 2 확장 플랫폼으로, 사용자를 온체인 경제로 유도하고 Coinbase의 수익 다각화를 목표로 하고 있습니다. 다른 Layer 2 플랫폼과 달리 Base는 ETH를 기본 통화로 사용하며, 기본 토큰이 없습니다. Coinbase의 브랜드와 지원 덕분에 Base는 FriendTech, Farcaster와 같은 인기 애플리케이션 덕분에 빠르게 보급되었으며, 출시 첫 해에 이더리움 Layer 2 거래량이 가장 높은 프로젝트가 되었습니다.

그림 18: Base의 월간 활성 주소 및 월간 거래 건수. 출처: Artemis

Coinbase는 Base의 정렬기를 운영하여 막대한 수익을 얻고 있습니다. Dune 데이터에 따르면, Base의 주간 총 이익은 약 100만 달러이며, 이익률은 약 90%입니다. 또한 Base는 이더리움 Layer 2 총 이익의 75% 이상을 차지하여 그 효율성과 시장의 지배력을 보여줍니다. 정렬기 수수료 외에도 Base는 지갑 및 애플리케이션을 통해 사용자를 Coinbase 생태계로 유도하고, 암호화폐 구매, 스왑 및 Base의 기본 애플리케이션을 통해 수익을 창출합니다. Base는 또한 Coinbase의 B2B 제품인 Cloud, OnchainKit 및 SDK를 지원합니다. 또한 Optimism과의 협력을 통해 Coinbase는 향후 6년 동안 최대 1.18억 개의 OP 토큰을 확보할 수 있을 것으로 기대하고 있으며, 이 토큰은 Base의 성장과 연계될 것입니다.

그러나 Base의 핵심 한계는 모듈화된 이더리움 L2로서의 위치에 있으며, 이는 유동성, 사용자 및 개발자 간의 분산을 초래합니다. 이더리움에서 자산을 브리징하는 것은 손실을 증가시키고, L2 간의 제한된 상호 운용성은 원활한 통합을 방해합니다. 이러한 문제는 블록체인의 최종 확정성 차이에서 비롯되어, 크로스 체인 유동성 이전이 느리고 비용이 많이 들며 복잡하게 만듭니다. AggLayer와 같은 도구와 크로스 체인 브리지가 있지만, 모듈화 구조는 여전히 도전에 직면해 있습니다.

따라서 Base는 빠르게 성장하고 있지만, 활성 사용자 및 거래량 측면에서 Solana와 같은 더 통합되고 확장 가능한 단일 체인에 비해 여전히 뒤처져 있습니다. 후자는 Base의 일일 활성 사용자 수의 세 배, 일일 거래량의 일곱 배에 달합니다.

Base와 Solana의 월간 활성 주소 및 월간 거래량 비교. 출처: Artemis

Coinbase의 가치는 얼마인가?

우리는 분류 합산 평가 방법을 사용하여 다음과 같이 세분화합니다:

• 거래소 사업: 거래 수익, 구독 및 서비스, 블록체인 보상을 포함합니다.

• Base 수익: Coinbase의 Layer 2 네트워크 Base에서 발생하는 수익.

• USDC 수익: Coinbase와 Circle의 협력으로 발생하는 수익 분배.

• 이자 수익: 현금 및 USDC 준비금에서 발생하는 이자 수익.

거래소 사업 평가: 807억 달러

근본적으로 Coinbase의 거래소 사업은 주기적이며 경쟁이 치열합니다. 이를 평가하기 위해 우리는 전통적인 중개 회사의 평균 수익 배수를 사용하며, 이는 더 안정적이고 성숙한 시장 구조를 반영합니다.

이 배수를 사용하여 Coinbase의 거래소 사업 가치는: 51.7억 달러 × 156.1 = 807억 달러입니다.

Base 사업 평가: 18.6억 달러

Base에 대한 긍정적인 주장의 일환으로, 우리는 Optimism (OP)과 Arbitrum (ARB) 간의 평균 시가 매출 비율(MC/Revenue)을 관찰하여 270의 배수를 사용합니다. 이 공식을 Base의 연간 6870만 달러 수익에 적용하면, 암시적 시가총액은: 6870만 달러 × 270 = 185억 달러입니다.

이더리움 L2 비교표. 출처: Artemis

그러나 우리의 기본 주장은 전통적인 기술 평가 프레임워크를 적용합니다. 30배의 주가 수익 비율을 사용하여, 총 이익률이 약 90%라고 가정하면, Base의 암시적 총 이익은 약 6180만 달러가 되며, 이를 통해 보다 보수적인 시가총액 평가를 도출할 수 있습니다: 6180만 달러 × 30 = 18.6억 달러입니다.

이 비교는 토큰 기반 모델과 전통 금융 프레임워크 간의 큰 평가 차이를 강조합니다. 현재 토큰의 주가 수익 비율이 투기적이므로, 우리의 분석은 기본적인 요소에 더 중점을 둔 전통 금융 모델을 기반으로 합니다.

USDC 사업 평가: 451.8억 달러

Circle이 IPO를 완료했으므로, Coinbase의 USDC 관련 사업을 평가하는 것은 상대적으로 간단합니다. Circle의 현재 가치는 약 528.5억 달러(2025년 6월 23일 기준)로, 이는 Circle이 USDC 수익에서 차지하는 40%의 지분을 반영합니다. Coinbase는 나머지 60%를 차지하며, 그 중 약 57%를 순수익으로 보유하고 있습니다(사용자에게 수익을 분배한 후). 따라서 Coinbase의 USDC 관련 사업 가치는 다음과 같이 추정할 수 있습니다:

528.5억 달러 × (6 ÷ 4) × 57% = 약 451.8억 달러

이는 USDC가 Coinbase에 약 451.8억 달러의 가치를 기여했음을 의미합니다.

Coinbase는 80억 달러의 현금 준비금에서 매년 약 3억 달러의 이자 수익을 얻고 있습니다. 우리는 이 자산의 가치를 분류 합산 평가 방법에 직접 포함시키며, 결과는 80억 달러입니다.

따라서 분류 합산 평가 방법에 따르면, Coinbase의 가치는 약 1085.92억 달러(분류 합산 * 80%)로 나타나며, 이는 시장이 이 회사의 가치를 과소평가하고 있음을 의미합니다. 그러나 이러한 명백한 실제 차이는 또한 현실적이고 실질적인 위험을 반영합니다.

결론: 다각화된 생태계가 직면한 전방위 경쟁

Coinbase의 핵심 거래 사업은 구조적 요인으로 인해 지속적인 압박을 받고 있습니다: ETF에 의한 탈중개화, DEX의 수수료 압축 및 사용자 확보 둔화. 동시에 Base와 USDC와 같은 새로운 수익 기둥은 전략적으로 중요하지만, 각자의 시장에서 점점 더 치열한 경쟁에 직면해 있습니다. USDC와 이자 수익(최근 상승의 주요 동력)은 금리가 하락하고 수익률 전달 압박의 영향을 받을 수 있어, 추가적인 수익 공간을 확보하는 데 제한이 있습니다.

간단히 말해, Coinbase는 다각화된 암호화폐 생태계로 발전하고 있지만, 이 모델의 각 요소는 현재 저항에 직면해 있습니다. 순수한 재무적 관점에서 Coinbase가 저평가되었을 수 있지만, 시장의 신중한 태도는 또한 그 보호막이 점점 줄어들고, 수익 압박 및 경쟁의 취약성 등의 측면에서 합리적인 가격 책정을 반영하고 있습니다.