토큰 경제 모델의 진화 과정, 에어드랍 실패 후 토큰 매입이 다시 살아나기 시작하다

원문 저자：Stacy Muur & 바이낸스 연구소

원문 번역: Felix, PANews

바이낸스 연구소는 6월 12일 토큰 모델의 진화에 관한 보고서를 발표했으며, 최근 암호화 KOL Stacy Muur가 이 보고서를 요약했습니다. 본 문서는 요약된 내용을 바탕으로 10가지 핵심 사항을 적절히 확장하여 포괄적으로 개요를 제공합니다. 다음은 내용의 상세입니다.

1. ICO 시대, 오직 15%의 프로젝트만이 거래소에 상장됨

ICO 시대에는 오직 15%의 프로젝트만이 거래소에 진입할 수 있었습니다. 그 중 78%의 프로젝트는 전적으로 사기였습니다. 나머지는 실패하거나 중요성이 없어졌습니다.

ICO는 소액 투자자들이 스타트업 자금 조달에 참여하고자 하는 강한 수요를 나타냅니다. 이는 새로운 자금 조달 경로로, 자유 시장과 같은 기능을 가지고 있습니다—허가가 필요 없고 중개자가 없습니다. 많은 프로젝트가 성공하지 못했지만, 이는 미래를 이끌었고, 남은 투자자들은 더 정교해져서 투자 회사를 선택할 때 더 신중해졌습니다. 이는 결국 Aave, 0x, Filecoin, Cosmos와 같은 더 탄력적인 프로젝트를 탄생시켰습니다.

핵심 사항:

• ICO는 창립자에게 유인 딜레마를 가져와 프로토콜 발전을 저해할 수 있습니다.
• ICO는 강한 소액 투자자 관심을 끌었던 개발자들을 유치했지만, 모든 프로젝트가 장기적인 지속 가능성을 염두에 두고 구축된 것은 아닙니다.
• 전반적으로 ICO는 모두를 위한 새로운 자본 형성 방식이며, 소액 투자자들이 스타트업 자금 조달에 참여하고자 하는 강한 관심을 보여줍니다.

2. 유동성 채굴은 프로토콜 성장 유도에 장점이 있음

유동성 채굴은 2019년 7월 Synthetix에서 시작되었으며, 이 모델은 DeFi 분야에서 빠르게 인기를 끌었습니다. Compound Finance는 유동성 채굴 개념을 더욱 심화시켜, 그들의 토큰에 거버넌스 권한을 부여했습니다. 수익 집계 플랫폼 Yearn Finance는 거버넌스 권한과 유동성 채굴 개념을 차용하여 이를 더욱 발전시켰습니다. Synthetix와 Compound와 유사하게, YFI 토큰은 유동성 채굴을 통해 유동성을 유도하고 프로토콜의 거버넌스 권한을 가집니다. Yearn Finance는 유동성 채굴을 공정한 시작 메커니즘으로도 사용합니다.

3. 거버넌스를 토큰 유용성으로 보는 접근은 효과가 없음

그러나 거버넌스를 토큰 유용성으로 보는 생각은 토큰에 대한 지속적인 수요를 가져오지 못했습니다. Uniswap을 예로 들면, 에어드랍 후 오직 1%의 UNI 지갑만이 보유량을 늘렸고, 대부분의 에어드랍 수령자는 토큰을 팔았습니다. 98%의 지갑은 거버넌스 과정(투표)에 참여한 적이 없습니다.

이러한 공정하고 목표 지향적인 토큰 분배 실험은 초기 의도가 좋았지만, 거버넌스 권한은 결국 토큰 보유자에게 계속 보유할 충분한 이유를 제공하지 못했습니다.

핵심 사항:

• 유동성 채굴은 토큰 분배의 첫 번째 반복으로, 보상을 통해 프로토콜의 사용자를 유도하며, 이후 공정한 토큰 분배 방식으로 실험되었습니다.
• 소급 에어드랍도 또 다른 토큰 분배 형태로 도입되어, 프로토콜의 유기적 사용을 보상하고 더 넓은 거버넌스 참여자 분포를 실현하는 것을 목표로 했습니다.
• 거버넌스 권한은 토큰 유용성의 첫 번째 형태로, 토큰 보유자는 프로토콜 수준의 결정에 참여할 수 있습니다. 그러나 가격이 하락하기 시작할 때의 반사성으로 인해, 거버넌스는 장기적으로 수요를 유지할 수 없습니다.

4. 다중 토큰 모델은 투기 수요와 원주 경제를 구분하는 것이 실행하기 어려움

유동성 채굴의 참신함은 DeFi의 전성기를 넘어서 있습니다. 프로토콜 토큰을 무료로 자원 획득 도구로 사용할 수 있게 하여, Web3 게임 Axie Infinity와 DePIN 네트워크 Helium은 짧은 시간 안에 큰 성공을 거두었습니다. Axie Infinity와 Helium은 단일 토큰 모델을 채택하지 않고, 투기와 실용성을 구분하기 위해 다중 토큰 모델을 사용했습니다. 하나의 토큰은 가치 축적에 사용되고, 다른 하나의 토큰은 네트워크 사용에 사용됩니다. 그러나 두 경우 모두 이러한 구분은 효과가 없었습니다. 투기자들은 잘못된 토큰을 사들이고, 인센티브 메커니즘이 불균형해지며, 가치가 단절되었습니다. 결국 두 경우 모두 단순화된 모델로 돌아갔습니다.

핵심 사항:

• 유동성 채굴 개념은 게임 및 DePIN과 같은 다른 용례의 유도 도구로 더욱 확장되었습니다.
• 다중 토큰 모델을 통해 투기 수요와 원주 경제를 구분하는 것은 실행하기 어려우며, 일반적으로 한 종류의 토큰이 실용성이 부족하여 실패하게 됩니다.
• 토큰 경제학은 반복적인 과정이며, 제품이 주목받을 때 이해관계자의 이익과 수요가 더욱 명확해집니다.

5. 사모펀드 자금 유입: 가치 게임으로 전환

2021-2022년 동안 사모펀드 자금이 폭발적으로 증가하여 각각 414.6억 달러와 401.2억 달러를 모금했습니다. 다른 관점에서 보면, 2021년의 자금 조달액은 2017-2020년(226억 달러)의 자금 조달액의 거의 두 배에 달합니다. 이후 이러한 성장 패턴은 다시 나타나지 않았습니다.

자금 유입에 적응하기 위해 프로젝트는 더 많은 라운드의 자금 조달을 진행하여 더 많은 투자자를 수용하고 발전 경로를 연장하기 시작했습니다. TGE 이전의 자금 조달 라운드가 증가함에 따라, 사모 투자자들은 일반적으로 토큰 잠금 기간을 연장하여 토큰 발행 시 유통 공급 비율이 감소하게 됩니다. 여기에 에어드랍과 포인트 채굴이 더해지면, 이는 지표를 부풀려 시작 FDV를 높이는 데 기여할 수 있습니다. 사모 자금은 의도치 않게 토큰 유용성에서 최적화된 가치로 초점을 전환하게 되었습니다.

6. L2 플랫폼의 에어드랍 스냅샷 후, 브릿지 활동이 감소함

그러나 에어드랍이 종료된 후, 일반적으로 프로토콜 지표(아래 그림 참조)와 시장 가치가 감소하는 것을 볼 수 있습니다. 이는 과거 2-3년 동안 흔히 나타난 "저 유통량, 고 FDV" 발행 모델에 대한 부정적인 시각을 초래했습니다.

모든 유명한 L2 플랫폼은 스냅샷 완료를 발표한 후 브릿지 활동이 감소합니다.

7. 유통량이 높은, FDV가 낮은 토큰이 상장 후 더 나은 성과를 보임

2024년 5월에 실시된 분석(회색)과 비교할 때, 최근 발행된 토큰(노란색)의 유통량은 꾸준히 증가하고 있습니다. 이는 사용자가 "지갑 투표"를 통해 불리한 토큰 경제학을 가진 토큰을 포기할 수 있음을 의미합니다. 따라서 프로젝트는 커뮤니티의 요구에 적응해야 하며, 모든 프로젝트의 유통량이 더욱 건강해지는 것을 볼 수 있습니다.

작년과 비교할 때, 최근 발행된 토큰의 유통량은 상승 추세를 보입니다.

마찬가지로 최근 발행된 토큰과 이전 분석을 비교하면, 발행 시의 완전 희석 가치가 감소했음을 알 수 있습니다. 최근 발행된 토큰의 평균 FDV는 19.4억 달러이며, 이전 분석에서는 평균 55억 달러였습니다.

1년 전 TGE와 비교할 때, 최근 TGE의 평균 FDV는 50% 이상 감소했습니다.

이전 2024년 5월 분석에서의 토큰과 비교할 때, 최근에 유통량이 높고 FDV가 낮은 토큰이 더 강한 가격 성과를 보였습니다(아래 그림 참조).

8. 토큰 재매입이 부활하고 있음

2025년에는 토큰 재매입이 증가 추세를 보이며, Aave, dYdX, Jupiter, Hyperliquid와 같은 프로젝트가 시장에서 토큰을 구매하고 소각하는 계획을 시행하고 있습니다.

성공적으로 토큰 재매입을 진행할 수 있는 프로젝트는 긍정적으로 평가되어야 하며, 재정적으로 강력한 프로젝트만이 이를 수행할 수 있습니다. 현실적으로 많은 암호화 프로젝트가 제품 시장 적합성을 찾지 못했으며, 적합성을 찾은 프로젝트는 여전히 토큰의 유기적 수요를 촉진하기 위한 최선의 방법을 찾아야 합니다. 재매입은 프로젝트가 성장에 집중하면서 토큰 가격의 간섭을 피할 수 있는 과도기적 조치로 작용할 수 있습니다.

9. Hyperliquid가 토큰 재매입을 선도하고 있음

Hyperliquid는 현재 토큰 재매입 트렌드를 선도하고 있으며, 800만 달러 이상의 $HYPE 토큰을 소각했습니다. Hyperliquid의 독특한 점은 재매입이 그들의 경제 모델에서 필수적인 부분이라는 것입니다. 영구 거래 수수료, 현물 거래 수수료 및 HIP-1 경매 수수료의 54%가 모두 토큰 재매입에 사용됩니다. 2025년 5월 28일 기준으로 Hyperliquid Assistance Fund는 23,635,530.65개의 $HYPE 토큰을 보유하고 있으며, 이는 약 7.86억 달러의 가치입니다.

그러나 수익이 토큰 보유자에게 흐르지 않기 때문에 재매입은 단지 가격을 지탱하는 역할만 합니다. 비평가들은 인위적으로 희소성을 만드는 것 외에도 이러한 자금이 더 나은 용도로 사용될 수 있다고 주장합니다. 예를 들어, Hyperliquid는 거래에서 발생한 USDC 수수료를 $HYPE 스테이킹 보상자에게 분배하는 것을 고려할 수 있습니다. 이 경우 $HYPE 토큰과 프로토콜 성장(및 수수료) 간의 관계가 더욱 긴밀해집니다. 수익이 있는 토큰이 인센티브 메커니즘을 더 잘 조정할 수 있습니다.

10. ICM은 여전히 투기가 주를 이루며, 발행된 토큰은 대부분 memecoin과 유사함

Believe는 ICM 운동의 새로운 참여자로, 사용자가 X에 특정 형식(예: "$TICKER + @launchcoin")으로 게시함으로써 Solana 블록체인에서 쉽게 토큰을 생성할 수 있도록 하여, 결합 곡선(Bonding Curve) 모델을 통해 토큰 자동 배포를 촉발합니다.

이러한 간소화된 프로세스는 창작자와 창립자가 기술 전문 지식이나 전통적인 자금 조달 장벽 없이 토큰을 발행할 수 있게 합니다. 이후 플랫폼은 창작자와 플랫폼 자체 간에 거래 수수료를 동등하게 나누며, 시가 총액이 10만 달러인 토큰은 Meteora와 같은 플랫폼의 더 깊은 유동성 풀로 이전됩니다.

Launchcoin은 이후 빠른 성장을 경험했으며, 2025년 5월 29일 기준으로 27,495개 이상의 토큰이 발행되었고, 총 거래량은 34억 달러에 달합니다. 샘플 규모는 여전히 작지만, 거래 수수료가 창작자의 직접 수입으로서의 잠재력이 크기 때문에 창립자는 지분을 희석하지 않고 개발 자금을 조달할 수 있습니다. 정점 시기에 Believe의 일일 거래 수수료는 700만 달러를 초과했으며, 그 중 50%는 창작자에게 돌아갔습니다. 반면 Virtuals의 일일 거래 수수료는 정점 시기에 35만 달러였습니다.

그러나 현재 ICM은 여전히 투기가 주를 이루며, 발행된 토큰은 대부분 memecoin과 유사합니다. 이러한 플랫폼의 무허가 특성으로 인해 Believe에서만 27,000개 이상의 토큰이 발행되어 시장이 포화 상태가 되었고, 유동성이 희석되며 투자자들이 합법적인 스타트업에 대한 주의를 분산시켰습니다. 다른 문제로는 스나이퍼 봇이 있으며, 이는 합법적인 스타트업의 성공을 해칠 수 있는 기술적 도전을 강조합니다.

전반적으로 ICM 운동은 ICO 투자 시대와 많은 유사점을 가지고 있습니다. 이는 모든 사람이 자금을 조달할 수 있도록 하려는 동일한 이념을 가지고 있지만, 창립자에게 더 큰 접근성을 제공합니다.