Bitcoin Magazine：비트코인 리저브 회사의 열기는 거품이며, 전략 주식을 팔아야 한다

저자: Emil Sandstedt

편집: 심조 TechFlow

내가 당시 MicroStrategy(현재 Strategy로 이름 변경)에 대한 보고서를 처음 발표한 지 반년이 지났다. 이름 변경 외에도 이 회사는 금융 제품의 종류를 확장하고 비트코인을 추가로 축적했으며, 많은 기업들이 Michael Saylor의 전략을 모방하도록 촉진했다. 이제 비트코인 보유 회사는 어디에나 있는 것처럼 보인다.

이제 업데이트할 때가 되었고, 우리는 이러한 비트코인 보유 회사의 운영이 초기 보고서의 예측에 부합하는지 살펴보고, 이 모든 것이 결국 어디로 향할지 다시 요약해 보겠다.

경고의 종소리

작년 12월, 이 회사는 거의 무적처럼 보였다: 비트코인 수익의 주요 성과 지표(KPI)가 믿을 수 없는 연간 성장률 60%를 초과하여 축적되었고, 낙관적인 분위기가 고조되었다. 당시 발표된 보고서에서 정교하게 서술된 대부분의 주장이 조롱당하거나 무시되거나 악의적으로 도전받아 주식을 공매도하라는 요구를 받았던 것은 놀라운 일이 아니다. 달러 또는 비트코인으로 평가된 주가는 이 글을 쓰는 시점에서 당시와 비교해 기본적으로 변동이 없으며, 현재 예측을 뒷받침할 만한 증거는 거의 없다.

안타깝게도, 소수의 사람만이 내가 작년 12월 보고서에서 가장 중요하게 언급한 결론을 이해하거나 인식했다. 그것은 비트코인 수익의 출처와 관련이 있다. 따라서 우리는 이 회사의 이 지표에 존재하는 문제를 다시 강조하고, 왜 이것이 진지한 투자자에게 경각심을 불러일으켜야 하는지를 설명하겠다.

비트코인 수익------즉, 주당 비트코인의 증가------실제로는 새로운 주주들의 주머니에서 기존 주주들에게 흘러가는 것이다.

많은 새로운 주주들이 비트코인 수익을 얻기 위해 주식을 구매하지만, 이러한 수익은 회사의 규모로 기록적인 ATM("시장 가격으로") 발행을 통해 직접적으로 발생하거나, 중립 헤지 펀드가 보유한 회사의 전환사채를 통해 대여된 주식을 구매함으로써 간접적으로 발생한다(그 후 판매된다). 이것이 바로 회사 운영에서의 폰지 부분이다------전통적인 수익보다 훨씬 높은 비트코인 수익을 공개적으로 자랑하면서, 이러한 수익이 회사의 상품이나 서비스 판매에서 비롯된 것이 아니라는 사실을 감추고 있다. 그들은 수익의 출처이며, 그들의 힘들게 번 돈을 수확하는 것은 그들이 자금을 제공하는 한 계속될 것이다. 이러한 수확의 규모는 혼란의 정도에 비례하며, 이 혼란의 정도는 회사 순자산에 대한 보통주 프리미엄을 통해 측정할 수 있다. 이 프리미엄은 복잡하지만 매력적인 회사 서사, 약속 및 금융 제품을 통해 지속적으로 배양되고 유지된다.

"폰지 사기"라는 단어는 지난 10년 이상 비트코인 분야를 공격하는 데 자주 사용되어 왔기 때문에, 많은 비트코인 애호가들은 이러한 비판을 완전히 무시하는 데 익숙해졌다------그리고 그럴만한 이유가 있다.

하지만 분명히 해야 할 것은, 비트코인 분야의 한 회사가 의도적으로 또는 무의식적으로 폰지 사기를 구축했다고 해서 비트코인 자체가 폰지 사기라는 의미는 아니다. 두 자산은 독립적이다. 금속이 통화 기준이었던 과거에도 폰지 사기는 존재했지만, 이것이 귀금속 자체가 과거에 폰지 사기였거나 현재도 그렇다는 것을 의미하지는 않는다. 내가 Strategy 회사의 현 단계에 대해 이러한 주장을 할 때, 나는 정의의 관점에서 출발하며, 지루한 과장된 표현에서 비롯된 것이 아니다.

축적은 계속된다

더욱 결론을 내리기 전에, 우리는 초기 보고서의 내용을 되짚어보고 지난 6개월 동안 회사가 내린 관련 결정을 정리할 필요가 있다.

Strategy 회사는 작년 12월 9일 약 21.55억 달러에 약 21,550개의 비트코인을 구매했다고 발표했다(평균 가격은 비트코인당 약 98,783달러). 이 구매는 같은 해 초에 시작된 유명한 "21/21 계획"의 ATM("시장 가격으로") 발행에서 얻은 자금을 통해 이루어졌다. 불과 며칠 후, 회사는 ATM 발행을 통해 15,000개 이상의 비트코인을 추가로 구매했으며, 이후 약 5,000개의 비트코인을 더 구매한다고 발표했다.

2024년 말, 회사는 주주들에게 A 클래스 보통주 발행 수를 3.3억 주에서 103.3억 주로 늘리는 수정 제안을 제출했다------즉, 30배 증가하는 것이다. 동시에, 우선주의 발행 수 또한 500만 주에서 10.05억 주로 증가했다------증가율은 200배에 달한다. 비록 이것이 실제 발행된 전체 수량과 동일하지는 않지만, 이 조치는 회사의 향후 금융 운영에 더 큰 유연성을 제공한다. "21/21 계획"이 빠르게 마무리되고 있기 때문이다. 우선주에 동시에 주목함으로써, 회사는 또 다른 자금 조달 방식을 탐색할 수 있다. 2024년 말까지, Strategy 회사는 약 446,000개의 비트코인을 보유하고 있으며, 비트코인 수익률은 74.3%에 달한다.

영구 행사 우선주

새해가 시작되면서, Strategy 회사는 8-K 문서를 제출하고 우선주를 통해 새로운 자금 조달을 모색할 준비가 되었다고 밝혔다. 이 새로운 금융 도구는 이름에서 알 수 있듯이 회사의 보통주보다 우선하며, 이는 우선주 보유자가 미래 현금 흐름에 대한 청구권이 더 강하다는 것을 의미한다.

초기 자금 조달 목표는 20억 달러였다. 새로운 도구가 준비되는 동안, 1월 12일 기준으로 회사는 450,000개의 비트코인을 보유하고 있었다. 월말까지, 회사는 2027년 만기의 모든 전환사채를 상환하고 새로 발행된 주식으로 교환할 것을 요구했다. 이 시점에서 전환 가격은 주식의 시장 가격보다 낮아졌다. "깊은 수익"을 가진 Strategy 전환사채의 최대 구매자는------감마 거래 및 중립 헤지를 하는 펀드------대개는 구채권을 만기까지 보유하기보다는 조기 전환하고 새로운 전환사채를 발행하는 것을 선택한다.

2025년 1월 25일, 회사는 드디어 Strike 영구 우선주($STRK)의 등록 서류를 제출했다. 일주일 후, 약 730만 주의 Strike 주식이 발행되었고, 주당 100달러의 청산 우선권에 대한 누적 배당금은 8%로 규정되었다. 이는 실제로 매 분기마다 주당 2달러의 배당금이 영구적으로 지급되거나, Strike 주식이 Strategy 주식으로 전환될 때(후자의 가격이 1,000달러에 도달할 때) 지급이 중단된다는 것을 의미한다. 전환 비율은 10:1로 정의되어, 10주당 1주의 Strategy 주식으로 전환될 수 있다. 다시 말해, 이 도구는 Strategy 보통주에 연계된 배당금을 지급하는 영구적인 콜 옵션과 유사하다. 필요할 경우, Strategy 회사는 보통주 형태로 배당금을 지급할 수 있다. 2월 10일, 회사는 Strike 발행 수익과 보통주 ATM 발행 수익을 사용하여 약 7,600개의 비트코인을 구매했다.

2월 21일, Strategy 회사는 20억 달러 규모의 전환사채를 발행했으며, 채권 만기일은 2030년 3월 1일로, 전환 가격은 주당 약 433달러, 전환 프리미엄은 약 35%였다. 이 자금을 통해 회사는 약 20,000개의 비트코인을 신속하게 구매할 수 있었다. 얼마 지나지 않아, 회사는 최대 210억 달러 규모의 Strike 영구 우선주 발행을 허용하는 새로운 등록 서류를 발표했으며, 이는 작년에 이미 야심 차게 추진된 "21/21 계획"이 더 대규모의 새로운 계획으로 발전하고 있음을 의미한다.

영구 우선주 의 논란과 진전: Strife와 Stride의 등장

회사가 야심 차게 자금 조달 계획을 확장한다고 공개 발표한 후, 또 다른 새로운 도구가 출시되었다------Strife($STRF)라는 이름의 영구 우선주. Strike와 유사하게, Strife는 500만 주를 발행할 계획이며, 매년 10%의 현금 배당금을 제공한다------분기별 지급------Strike의 8% 현금 또는 보통주 배당금과는 다르다. Strike와 다른 점은, Strife는 주식 전환 기능이 없지만, 보통주와 Strike보다 우선 순위가 높다. 배당금 지급이 지연될 경우, 향후 더 높은 배당금으로 보상받을 수 있으며, 총 연간 배당률은 최대 18%에 이를 수 있다. 발행 시, 초기 계획된 500만 주는 850만 주로 증가한 것으로 보이며, 7억 달러 이상의 자금을 모았다. 보통주와 Strike의 ATM 발행 활동을 통해, Strategy 회사는 마침내 3월에 비트코인 보유량이 500,000개를 초과했다고 발표했다. 4월에는 주로 보통주의 정기 ATM 활동이 진행되었으며, 이 자금 조달 방식이 거의 소진될 때까지 계속되었다. Strike의 ATM 활동도 계속되었지만, 유동성이 낮을 수 있어 모금된 자금은 미미했다. 이러한 자금을 통해, Strategy의 비트코인 총 보유량은 550,000개를 초과했다.

5월 1일, Strategy는 또 다른 210억 달러 규모의 보통주 ATM 발행을 시작할 계획을 발표했다. 이 발표는 초기 "21/21 계획"의 ATM 부분이 소진된 직후 이루어졌으며, 이전 보고서와 X 플랫폼에서 설명된 논리를 완전히 검증했다. 자산 순자산 프리미엄이 회사에 차익 기회를 제공하기 때문에, 경영진은 반드시 기초 비트코인 자산 가치에 비해 과도한 새로운 주식을 발행하여 이러한 프리미엄을 포착할 것이다. 발행은 거의 즉시 시작되었고, 더 많은 비트코인이 축적되었다. 초기 "21/21 계획"의 고정 수익 부분이 새로운 우선주로 확장됨에 따라, 투자자들은 이제 최대 420억 달러의 보통주 발행과 420억 달러의 고정 수익 증권 발행을 포함하는 대규모 "42/42 계획"에 직면하게 되었다. 5월에는 회사가 미국 증권 거래 위원회(SEC)에 21억 달러 규모의 Strife 영구 우선주 ATM 발행 신청서를 제출한 것도 보였다. 월말까지, 세 가지 ATM 발행 모두 새로운 비트코인을 구매하기 위해 주식을 발행하고 있었다.

6월 초, 회사는 또 다른 새로운 도구인 Stride($STRD)를 발표했다. 이는 Strike와 Strife와 유사한 영구 우선주 자산으로, 10%의 선택적 비누적 현금 배당금을 제공하며, 주식 전환 기능이 없고, 모든 다른 도구보다 우선 순위가 낮고 보통주보다만 높다. 처음에 약 1,200만 주가 발행되었으며, 가치는 약 10억 달러로, 회사는 약 10,000개의 비트코인을 추가로 확보할 수 있는 길을 열었다.

비트코인 금고 회사의 눈부신 퍼즐

STRK, STRD 및 STRF 제품의 출시와 함께, Strategy의 "21/21 계획"이 본격적으로 전개됨에 따라, 지난 6개월 동안 발생한 일의 전모가 더욱 명확해져야 한다.

초기 보고서에서 나는 전환사채의 주요 논리가 회사가 주장하는 것처럼 시장에서 비트코인 노출을 필요로 하고 갈망하는 부분에 기회를 제공하는 것이 아니라는 점을 지적했다. 실제로, 채권 구매자는 거의 중립 헤지 전략을 취하는 펀드들로, 그들은 동시에 Strategy의 주식을 공매도 하고 있기 때문에, 비트코인 노출을 실제로 얻지 못했다. 이것은 단순한 사기일 뿐이다. Strategy가 대출자에게 이러한 증권을 제공하는 진짜 이유는 소액 투자자들에게 만억 달러 규모의 산업에 대한 금융 혁신의 인상을 주기 위해서이며, 동시에 주식을 희석하지 않고 비트코인을 추가로 축적하기 위함이다. 보통주에 대한 투자자들의 경쟁이 치열해짐에 따라, 순자산 가격 차이와 무위험 비트코인 수익의 기회도 비례적으로 증가한다. 경제적 혼란이 클수록, Michael Saylor의 언변과 생생한 비유가 더해지면서, 회사는 더 큰 차익 기회를 얻게 된다.

지난 6개월 동안, 세 가지 다른 영구 우선주 증권을 발행하고, 이전에 존재했던 다양한 전환사채를 통해, 이러한 복잡한 금융 제품은 이제 금융 혁신의 표면을 만들어내어 보통주 경쟁을 더욱 촉진할 수 있게 되었다.

이 글을 작성하는 시점에서, 보통주의 거래 가격은 순자산의 두 배에 가깝다. 보통주 ATM 발행의 규모와 활동을 고려할 때, 이는 회사 경영진에게 놀라운 성과이다. 이는 Strategy가 무위험 방식으로 비트코인 한 개의 가격으로 약 두 개의 비트코인을 구매할 수 있음을 의미한다.

2024년, 회사는 인기 있는 "반사 플라이휠" 이론의 혜택을 누리게 되며, 이 이론은 회사가 구매하는 비트코인이 많을수록 주가가 높아져 더 많은 비트코인을 구매할 기회를 창출한다는 것이다.

2025년까지, 이러한 자기 참조 논리는 약간 변화하여 "토크" 서사로 발전하며, 회사의 공식 설명을 통해 드러난다: 고정 수익의 기어가 보통주라는 핵심 부분을 구동하며, 비트코인 수익은 이 "기계 장치"의 산물이다. 그러나 이러한 수익이 어디에서 오는지, 어떻게 발생하는지에 대해 투자자들은 거의 의문을 제기하지 않으며, 오히려 이러한 허구의 동적에 맹목적으로 환호하고 있다.

우선주는 금융 자산이며 물리적 법칙에 구속되지 않는다. 엔지니어인 Saylor는 이러한 오류의 비유를 사용하여 비트코인 수익이 어떤 금융 연금술에서 비롯된 것처럼 보이게 한다는 것은 놀라운 일이 아니다. 그러나 회사는 실제 수익이 없고, 진정한 은행 업무(회사가 대출하지 않고 차입만 함)가 없기 때문에, 비트코인 수익은 결국 앞서 언급한 회사의 비즈니스 모델 내의 폰지 요소에서 비롯된다: 정교하게 설계된 서사를 통해 소액 투자자를 끌어들여 그들이 보통주 가격을 끌어올리게 하여 비트코인 수익의 기회를 실현하는 것이다. 다양한 채무 도구에서 발생하는 비트코인 수익은 현재 완전히 실현된 것으로 간주될 수 없으며, 채무는 결국 상환해야 한다. 보통주 ATM 발행을 통해 발생한 비트코인 수익만이 즉각적이고 최종적이다------이것이 진정한 이익이다.

비트코인 금고 회사의 거품

서사적 논리가 현실에 영원히 영향을 미칠 수 없음을 인식하든 하지 않든, Strategy의 비트코인 수익 개념은 전 세계 많은 소규모 회사의 경영진 사이에서 빠르게 퍼져나가고 있다. 각 회사의 CEO들은 Strategy 내부자가 소액 투자자에게 지속적으로 주식을 매각하여 막대한 부를 축적하는 것을 목격하고, 따라서 이 모델을 모방하기 시작했다. Strategy 내부자의 지속적인 매각 행위는 수많은 Form 144 문서를 통해 확인할 수 있다.

많은 회사들이 이 전략을 성공적으로 시행하여 경영진과 기존 주주가 새로운 주주의 비용으로 이익을 얻고 있다. 그러나 이러한 모든 것은 결국 끝날 것이며, 많은 회사들이 전통적인 주 사업이 어려움에 처하거나 실패하게 되면서 대담한 비트코인 금고 전략으로 전환하게 될 것이며, 이러한 회사들은 상황이 악화될 때 비트코인 자산을 매각하여 채권자에게 상환해야 하는 첫 번째 기업이 될 것이다. Michael Saylor 자신도 비트코인을 발견하기 전 절망적인 상태에 있었다고 인정했다.

• Metaplanet은 Red Planet Japan이라는 이름으로 운영되었으며, 일본의 경제형 호텔 분야에서 수익을 내기 위해 고군분투했다.

• Méliuz SA는 비트코인 인수 전략으로 절망적으로 전환하기 전에 100:1의 역분할을 경험했다.

• Vanadi Coffee SA는 스페인 알리칸테 지역에서 다섯 개의 카페와 한 개의 빵집을 운영하며 파산 직전에 있었지만, 비트코인 전략으로 전환한 후 주가가 기적적으로 상승한 것으로 보인다.

• 악명 높은 Meme 주식 회사 Trump Media & Technology는 수익이 전혀 없으며, 현재 역사적 최저 주가를 구제하기 위해 비트코인 금고 회사를 설립하기 위해 수십억 달러의 자금을 모색하고 있다.

• Bluebird Mining Ventures Ltd도 절망적인 상황에 처해 있으며------적어도 주가 측면에서 그렇다------최근 모든 금을 매각하여 비트코인을 구매하는 자금을 조달하기로 결정했다; 이 글을 작성하는 시점에서, 그들의 주가는 한 달 만에 거의 500% 상승했다.

• H100 Group은 최근까지 고군분투하던 소규모 스웨덴 생명공학 회사로, 이 글을 작성하는 시점에서 투자자들은 한 달 만에 약 1,500%의 수익을 얻었다. 그 이유는 Blockstream의 CEO Adam Back이 이 회사의 비트코인 금고 전략을 지원하기 위해 어떤 형태의 전환사채로 자금을 제공했기 때문이다.

이런 예시는 많지만, 나는 이미 문제가 무엇인지 설명했다고 생각한다: 비트코인 금고 회사가 된 것은 Microsoft, Apple 또는 Nvidia가 아니라, 실패 직전에 있는 회사들이다. Strategy의 지지자인 Jesse Myers는 Michael Saylor의 비트코인 가치 모델에 직접적인 영향을 미친 인물로서, 다음과 같이 고백했다:

"[…] MicroStrategy, Metaplanet 및 Gamestop은 좀비 회사들이다. 그들은 모두 자신을 진지하게 돌아보고, 더 이상 원래의 전략 경로를 계속할 수 없음을 인정해야 한다. 우리는 주주에게 가치를 창출하는 방법을 철저히 재고해야 한다."

이러한 어려움에 처한 회사들은 Michael Saylor와 그의 Strategy를 주목하며, 그들이 부의 명확한 길을 찾았다고 믿고 있다. 이들은 이른바 금융 연금술을 모방함으로써 지금 거대한 부의 이전에 휘말리게 되었고, 비트코인 금고 회사의 거품은 끝을 향해 가고 있다.

퍼즐이 깨질 때

Strike, Strife 및 Stride는 이 인상적인 회사 퍼즐의 일부이지만, 이들의 우선 순위는 주식보다 높다. 전환사채도 마찬가지로, 현재 모든 채권이 "유리한" 것은 아니다. 미래의 자유 현금 흐름은 항상 이러한 도구 보유자의 요구를 먼저 충족해야 하며, 나머지 부분은 보통주 보유자에게 배분될 수 있다. 경제 상황이 좋을 때는 분명 문제가 되지 않지만, 경제가 좋지 않을 때 회사 자산 가치는 크게 하락하고, 채무 의무는 여전히 존재한다------마치 높은 위협이 새로운 채권자에게 드리워져 있는 것처럼. "채무 오버행(Debt Overhang)"이라는 현상으로 인해, 어떤 새로운 채권자도 다른 채무 의무를 상환하기 위해 차입하는 것에 대해 주저하게 된다. 처음에는 매혹적이었던 서사와 과장은 결국 그 창조자에게 반작용을 일으킬 수 있다.

이 모든 것은 비트코인 약세장이 길어지면서 더욱 악화된다. 그때 많은 어려움에 처한 비트코인 금고 회사들은 자산에 대한 매도 압박을 더욱 가중시킬 것이다. 다시 말해, Strategy의 전략이 인기를 끌수록, 미래 비트코인 붕괴의 깊이는 더욱 깊어질 것이며, 이는 이러한 전략을 마지막 순간까지 고수하는 대부분의 회사의 주식 가치를 완전히 파괴할 수 있다.

결론: Michael Saylor는 비트코인을 좋아한다. 그는 우리와 마찬가지로 더 많은 비트코인을 소유하는 것을 더 좋아한다. 따라서 그가 회사 경영진에게 본질적으로 차익 거래의 기회를 포기하게 할 것이라고 생각하는 것은 극히 순진한 생각이다.

보통주의 거래 가격이 순자산보다 높을 때, 회사는 새로운 주식을 구매하는 이들에게 부를 이전하여 기존 주주에게 무위험 이익을 창출할 수 있다. 이러한 행동은 계속될 것이며, 더 큰 규모의 보통주 ATM 발행 형태로 나타날 것이고, 그와 함께 새로운 복잡하고 난해한 "혁신 제품"이 등장할 것이다. 비록 외부에서 주식 희석에 대한 반대나 불만이 제기될 수 있지만 말이다.

이 관점의 증거는 내가 올해 3월에 한 예측이 검증되었다는 것이다: 한 달 반도 안 되는 시간 후, 회사는 210억 달러 규모의 새로운 ATM 발행을 발표했다. 만약 Strategy가 이 차익 기회를 활용하지 않는다면, 모든 모방자들은 동일한 무위험 방식으로 비트코인 보유량을 늘리기 위해 이 기회를 잡으려 할 것이다. 이 미친 차익 기회 확장 경쟁에서, 회사는 다양한 형태로 채무를 지게 될 것이며, 잠재적 위험은 증가할 것이다.

다음 비트코인 약세장에서, Strategy의 주가는------그리고 결국 순자산 수준 이하로 떨어질 것이다------이는 오늘날 프리미엄으로 주식을 구매한 투자자에게 막대한 비트코인 가치 손실을 초래할 것이다. 오늘날 Strategy의 투자자들이 취할 수 있는 최선의 행동은 회사 및 내부자의 행동을 모방하는 것이다: 주식을 팔아라!

비트코인은 더 이상 이 회사의 주요 전략이 아니며, 끊임없이 등장하는 비트코인 금고 회사들의 주요 전략도 아니다; 당신이 주인공이다.