파일럿이 수요보다 크다, 미국 주식 토큰화의 미래 길

왜 주식 토큰화가 어려운가

주식 토큰화의 어려움을 이해하려면 RWA/ 오프라인 자산의 블록체인 성공의 핵심을 먼저 파악해야 한다. 국채, 펀드, 주식, 사모 신용, 심지어 지식 재산권의 블록체인 상장에 있어 본질적으로는 오프라인에서 실물 자산을 보유하고, 블록체인에서 토큰을 발행하는 것만으로도 충분하다. 이는 메모코인을 발행하는 것과 마찬가지로 기술적 장벽이 없다.

하지만 모든 프로젝트는 핵심 네 가지 질문으로 돌아가야 한다: 왜 발행하는가? 어떻게 발행하는가? 어떻게 판매하는가? 어떻게 사용하는가? 위의 문제를 해결하지 못하면 RWA는 대부분의 메모코인과 마찬가지로 실제 수요와 유동성이 없게 된다.

현재 가장 성공적인 RWA 제품 범주인 미국 국채/화폐 펀드를 예로 들면, 국채는 권리가 단순하고 현금 흐름이 예측 가능한 표준화된 채무 도구로서, 그 토큰화의 핵심은 실제 수요를 파악하고, 규제 준수 발행 프레임워크를 구축하며, 토큰의 효용을 구축하는 세 단계로 이루어진다:

· 왜 발행하는가: 기관 투자자 [Crypto VC/Fund]는 블록체인에서 많은 유휴 스테이블코인을 보유하고 있으며, 무위험의 수익 발생 시나리오가 필요하다.

· 어떻게 발행하는가: 펀드 - 펀드 관리인 구조, 법적으로 토큰이 펀드 지분을 대표하며, 펀드는 토큰을 발행하고 자산을 보유하며, 펀드 관리인은 투자 결정을 내린다. 펀드와 펀드 관리인은 모두 규제 준수 라이센스를 보유해야 하며, 수탁자, 감사, 투명성 보고서 등 기관급 서비스 지원이 필요하다.

· 어떻게 판매하는가: KYC/AML 후의 적격 투자자만 구매할 수 있으며, 7*24 가능하다.

· 어떻게 사용하는가: 토큰의 파생 효용, 주류 DeFi는 이미 지원하고 있으며, 스테이블코인을 담보로 대출할 수 있고, 일부 중앙화 거래 플랫폼은 담보물로 사용을 지원하고 있다.

주식은 권리가 복잡하고(거버넌스 권리 포함), 현금 흐름이 불확실한 소유권 증명으로서, 그 토큰화는 운영 및 규제 측면에서 일련의 거대한 장벽을 극복해야 한다.

왜 발행하는가

초기 RWA 시도는 종종 왜 발행하는지에 대한 모호함이 있었고, 사모 대출, 사모 펀드, 부동산 등 대체 자산에 집중하며 블록체인의 효율적인 결제가 유동성을 높이기를 기대했지만, 이러한 자산 자체의 유동성 제한은 기술적 문제가 아니라 정보 비대칭, 대체 가능성 부족, 가격 책정 도전 및 발행자의 유동성 이차 시장 저항과 같은 더 깊은 문제에 의해 제한된다. 이러한 문제는 오프라인에 존재하며, 단순히 블록체인으로 해결할 수 없다.

실물 자산의 블록체인 상장 이점은 이미 진부한 이야기이다. 간단히 요약하면:

· 무허가의 접근성: [자본]을 포함하여 투자 장벽을 낮추고, [제품]은 지리적 및 금융 장벽을 제거하며, 은행 계좌, 규제, 외환 통제 등을 포함하고, [시간]은 7*24*365 거래, 즉시 청산 및 결제를 가능하게 하며, 무허가성에서 오는 규제 차익을 통해 암호화 원주 플랫폼은 지갑 및 거래 플랫폼을 포함하여 전통 비즈니스로 확장할 수 있다.

· DeFi의 조합 가능성: 거래, 대출 및 파생상품 등의 DeFi 프로토콜을 활용하여 DeFi의 투명성과 조합 가능성을 전통 자산에 적용하여 추가 수익 기회를 얻는다.

· 통합 계좌: 미래에 스테이블코인의 유통량이 증가하고 대부분의 경제 활동이 블록체인으로 청산된다면, 실물 자산의 블록체인 상장은 다양한 중개인이 보유한 자산을 통합 관리하고 교차 담보를 가능하게 한다.

핵심은 목표 사용자 그룹을 찾는 것이다. 금융 평등화의 이야기가 화려하게 들리지만, 은행 계좌가 없는 아프리카 형제가 미국 국채나 주식을 구매할 것이라고 기대할 수는 없다. 잘 운영되는 시장은 충분한 수의 참여자가 필요하며, 이 수요는 상층에서 부여된 정치적 임무일 수도 있고, 경험이 풍부한 고액 자산 개인 투자자일 수도 있으며, 이미 블록체인 탐색을 시작한 기관 투자자일 수도 있다.

대부분의 RWA 프로젝트의 목표 사용자는 실제로 투자하려는 고액 자산 개인 투자자와 기관 투자자일 것이므로, 그에 따른 문제는 어떻게 발행하고 판매하며, 규제의 철퇴를 피할 것인가이다.

투자자는 자신이 구매하는 토큰의 법적 성격, 발행 주체, 리스크 관리 메커니즘, 기준 메커니즘, 지지 여부, 상환 가능성 및 법적 효력을 명확히 이해해야 한다. 이전에 DeFi의 Mirror Protocol, Synthetix 및 CeFi의 Binance, FTX는 미국 주식의 토큰화를 시도했지만, 모두 규제 압력이나 제품 설계의 불편함으로 인해 시장을 찾지 못하고 실패하거나 중단되었다.

최근 Robinhood와 xStocks는 현재 상대적으로 우호적인 법안 하에, 오프라인에서 완전 1:1 매핑, 중앙화된 증권 등록, 전 과정에서 규제 준수 및 합법적인 토큰을 설계하였다.

현재의 해결책

a. Robinhood

· 어떻게 발행하는가: 법적 핵심은 유럽 연합 MiFID II 프레임워크 하에, 리투아니아의 라이센스 보유 기관인 Robinhood Europe UAB가 금융 파생상품 계약을 발행하는 것이다. 사용자가 보유한 토큰은 이 계약의 디지털 증명서일 뿐이며, 그 상대방은 Robinhood 자체이다. 실제 주식은 Robinhood의 미국 관련 중개인이 헤지 포지션으로 보유한다.

· 어떻게 판매하는가: B2C 모델을 채택하여 Robinhood Europe이 유일한 발행 및 판매자로서, 직접 앱 내의 유럽 소매 사용자에게 판매한다. 유동성은 완전히 플랫폼 내부에서 제공되며, 폐쇄된 순환이다.

· 어떻게 사용하는가: 토큰의 스마트 계약 내에는 엄격한 화이트리스트 메커니즘이 내장되어 있어 자유롭게 유통될 수 없으며, 외부 DeFi 조합 가능성이 없다.

b. xStocks

· 어떻게 발행하는가: 법적 핵심은 스위스 DLT 법안 프레임워크 하에, 리히텐슈타인에 설립된 파산 격리 SPV를 통해 실제 주식을 보유하는 것이다. 사용자가 보유한 토큰은 법적으로 1:1 자산 지원 우선 담보 채권(추적 증명서)이며, 그 신뢰 메커니즘은 독립적인 제3자 수탁 및 누구나 실시간으로 검증할 수 있는 Chainlink 준비금 증명(PoR) 위에 구축된다.

· 어떻게 판매하는가: B2B2C 모델을 채택하여 발행자 Backed Finance가 기관급의 1차 시장 신청 및 상환을 제공하고, Kraken, Bybit 등의 라이센스 거래 플랫폼이 유통업체로서 2차 시장 사용자에게 서비스를 제공한다. 유동성은 중앙화 거래 플랫폼의 전문 시장 조성자와 탈중앙화 프로토콜(예: Solana의 Jupiter, Kamino) 내의 유동성 풀에 의해 공동으로 제공된다.

· 어떻게 사용하는가: 자유롭게 이전 가능하며 완전한 DeFi 조합 가능성을 갖추고 있어 담보로 대출할 수 있다.

법적으로 토큰은 가격만 추적하며, 직접적인 주식 소유권이 블록체인에 올라가는 것이 아니다. 주식의 다른 권리(투표권, 배당권) 및 회사의 행동(예: 분할, 합병, 상장 폐지, 청산)에 대한 처리는 여전히 미결 상태이다. 동시에 토큰화로 인해 발생하는 추가 효용은 아직 나타나지 않았다: Robinhood의 토큰은 생태계 내부에서만 유통될 수 있으며, xStocks는 DeFi 프로토콜과 조합할 수 있지만 현재 유동성이 매우 낮아 사실상 존재하지 않는 것과 같다.

이 두 가지 해결책은 현재 더 느슨한 규제 조건 하에서 암호화 원주 플랫폼의 규제 차익을 활용하여 시장의 주목을 끌고 자본 시장의 더 나은 가격 책정을 요구하기 위한 것이다. 어떤 패러다임이든, 현재의 주식 토큰화는 단기적으로 해결하기 어려운 몇 가지 구조적 장애물이 존재한다:

· 수요 모호성: 비미국 사용자를 대상으로 하는 경우, 시장에는 이미 많은 성숙하고 저비용, 고유동성의 미국 주식 거래 채널(예: IBKR 등 온라인 중개인, CFD 등)이 존재하며, 주식 토큰화는 사용자 경험과 수수료에서 뚜렷한 이점이 없다.

· 유동성 곤란: 오프라인이 가격 발견의 중심이다. 블록체인 상의 유동성은 전통 시장에 비해 규모가 너무 작고 심각하게 단절되어 있어 대규모 거래의 슬리피지가 너무 높다.

· 시장 조성 위험: 기초 주식 시장이 휴장하는 기간(예: 주말) 동안, 시장 조성자는 위험을 헤지할 수 없으며, 가격 차이를 확대하거나 유동성을 철수해야 하므로 24/7 거래의 신뢰성과 비용 효율성이 낮아진다.

· 권리 불완전성: 현재 두 가지 모델 모두 핵심 주주 권리에 대해 중대한 타협을 하고 있다. 보유자는 주식의 경제적 이익만을 얻고, 투표 등 회사 거버넌스 권리는 발행자(SPV 또는 Robinhood)가 가로채어 대신 처리하며, ADR 등 성숙한 도구에 비해 기능이 제한된다.

미래의 길

현실은 냉혹하지만, 이 '파일럿'의 진정한 의미는 미래의 가능성을 탐색하는 데 있다. 주식 토큰화의 미래는 전체 금융 생태계에서의 최종 위치에 달려 있다.

· 경로 A: 주류화 및 인프라화. 만약 전 세계 주류 규제 프레임워크가 성숙하고 명확해지면, 스테이블코인이 가정마다 유입되고, 주요 금융 기관들이 일정량의 자산을 블록체인에 배치할 것이며, 발행 수탁자는 점차 모건 스탠리, 뉴욕 멜론 은행 등 전통 금융 거대 기업으로 진화할 것이다. 그때 주식 토큰은 기능이 더 강력한 '조합 가능한 슈퍼 ADR'이 될 것이다. 블록체인은 전 세계의 모든 주식 시장의 통합 결제 레이어가 되어 다양한 DeFi 프로토콜에 통합되며, 기업 상장은 직접 STO 발행을 통해 블록체인에서 이루어진다.

· 경로 B: 오프쇼어화 및 신흥 자산 플랫폼. 만약 주류 규제가 계속해서 강화된다면, 암호화 세계는 효율적인 오프쇼어 혁신 센터로 발전할 수 있다. 그때 토큰화는 NYSE와 경쟁하여 애플 주식 거래를 추구하는 것이 아니라, 새로운 유형의 비유동 자산의 '첫 발 플랫폼'이 되는 방향으로 전환할 것이다. 예를 들어 Pre-IPO 기업의 사모 주식, VC 펀드의 지분 양도, 심지어 지식 재산권 등 미래 수익 흐름의 증권화가 포함된다.

현재 주식 토큰화의 여러 미성숙은 그 실패의 징후가 아니라, 인프라 구축의 초기 필수 단계이다. 그 성공을 측정하는 기준은 오늘날 더 나은 애플 주식 거래 경험을 제공할 수 있는지 여부가 아니라, 내일을 위해 어떤 새로운 시장과 금융 행동을 창출했는가에 달려 있다. 모든 시장 참여자에게 이 점을 이해하는 것은 다가오는 금융 혁명에서 기회를 잡는 데 중요한 열쇠이다.