Bullish IPO, 평가가 왜 Coinbase의 10%도 안 될까?

문 ：EeeVee、加六，BlockBeats

편집 ：Kaori

8월 12일, Coinbase에 이어 두 번째 암호화폐 거래소가 뉴욕 증권 거래소에 공식 상장됩니다. Bullish는 IPO를 통해 약 9.9억 달러를 모금할 계획입니다.

표면적으로, 이는 암호화 산업의 또 다른 일상적인 등장에 불과합니다. 지난 6개월 동안 Circle, Figma 등의 회사가 IPO에서 눈부신 성과를 거두었고, Coinbase가 S&P 500에 포함되면서 미국 주식 시장은 암호화 회사에 대한 관심이 높아졌습니다.

Bullish의 등장은 이러한 추세의 연속으로 보이며, 심지어 가장 화려한 사례일 수 있습니다. 이 회사는 300억 달러의 자산을 보유하고 있으며, Peter Thiel, Alan Howard, SoftBank 등 최고의 투자자들의 강력한 지원을 받았고, 암호화 미디어 거물 CoinDesk를 인수하여 업계에서 가장 영향력 있는 "마이크"를 확고히 쥐고 있습니다. CEO Tom Farley는 뉴욕 증권 거래소의 전 회장이기도 합니다.

강력한 배경과 화려한 이력 덕분에 투자자들은 Bullish의 IPO에 대한 수요가 "특별히 강렬하다"고 느끼고 있으며, Bullish는 IPO 직전 모금 규모를 6.29억 달러에서 9.9억 달러로 상향 조정했습니다.

하지만 Bullish의 화려한 이력 아래에는 암호화 커뮤니티의 기억을 뒤흔들 수 있는 과거가 숨겨져 있습니다. 거액의 자금이 어디로 갔는지, 커뮤니티와 자본 간의 결별, 그리고 버려진 공공 블록체인인 EOS에 대한 이야기입니다.

EOS의 "전도사"인 리샤오라이(李笑来)는 2018년 8월 10일 친구들에게 "7년 후 다시 EOS를 보자"고 썼습니다. 그러나 아이러니하게도, 7년 후 커뮤니티가 본 것은 EOS의 성장도 아닌 Bullish의 상장이라는 화려함이었습니다. 이는 EOS와는 아무런 관계가 없는 회사입니다.

420억 달러의 배신

Bullish와 EOS의 관계를 한 마디로 표현하자면, 아마도 ------ 전 연인과 현 연인, 서로의 마음은 잘 알지만 다시는 같은 자리에 앉을 수 없는 관계입니다.

Bullish가 비밀리에 IPO 신청서를 제출했다는 소식이 전해지자, EOS 토큰 가격은 한때 17% 급등했습니다. 마치 옛 정이 되살아나는 듯한 착각을 불러일으켰습니다. 그러나 EOS 커뮤니티의 눈에는 이 상승폭이 오히려 아이러니처럼 보였습니다. 당시의 조종사인 Block.one은 이미 Bullish의 품에 안겼고, EOS는 제자리에서 남겨졌습니다. ------ 그리고 그것은 EOS의 쇠퇴를 대가로 했습니다.

이야기는 2017년으로 거슬러 올라갑니다. 그 당시 공공 블록체인 경주는 황금기를 맞이하고 있었고, 백서가 입장권 역할을 하며 비전이 최고의 자금 조달 도구로 여겨졌습니다. Block.one은 "백만 TPS, 제로 수수료"라는 호언장담을 하며 EOS를 출시했고, 전 세계 투자자들이 몰려들었습니다.

2018년, 이들은 ICO를 통해 420억 달러를 모금하여 암호화 산업의 자금 조달 기록을 갱신했으며, EOS는 "이더리움의 종결자"라는 영광을 안았습니다.

하지만 신화는 예상보다 더 빨리 무너졌습니다. 메인넷이 출시된 지 얼마 되지 않아 사용자들은 현실과 백서 사이에 넘기 힘든 간극이 있음을 발견했습니다. 송금에는 CPU와 RAM을 스테이킹해야 하며, 절차는 복잡하고 진입 장벽이 높았습니다. 노드 선거는 예상했던 "탈중앙화 민주주의"가 아닌, 곧 대형 투자자와 거래소의 투표 창고 게임으로 전락했습니다.

기술적 결함은 표면적인 문제일 뿐, 더 깊은 균열은 자원의 불균형한 분배에서 비롯되었습니다.

Block.one이 EOS 생태계를 지원하기 위해 10억 달러를 투입하겠다고 약속했지만, 420억 달러의 자금 중 220억 달러는 미국 국채를 구매하여 저위험 수익을 확보하는 데 사용되었고, 주식 투자, Silvergate 인수(2023년 파산), Voice 도메인 구매 등 다양한 투자 시도에 사용되었습니다.

실제로 EOS 개발자 생태계로 흘러간 자금은 매우 적었습니다.

EOS 커뮤니티의 인내심을 무너뜨린 마지막 한 방아쇠는 2021년 Bullish의 등장입니다. Block.one은 이 새로운 암호화 거래 플랫폼을 출시한다고 발표하며 10억 달러의 자금을 모금했지만, EOS 기술 체계와는 아무런 관련이 없었습니다. ------ EOS 체인을 사용하지 않고, EOS 토큰을 지원하지 않으며, EOS와의 관계를 인정하지 않았고, 심지어 상징적인 감사의 말조차 없었습니다.

EOS 커뮤니티에게 이는 노골적인 배신으로 여겨졌습니다. Block.one은 EOS를 통해 막대한 자금을 조달했지만, 호황을 맞아 새로운 사업을 시작하며 화려하게 전환했습니다. EOS는 제자리에 남겨져 원래의 자원과 조명을 잃었습니다.

이후 커뮤니티는 여러 차례 반격을 시도하며 협상과 소송을 통해 자금과 거버넌스 권한을 되찾으려 했습니다. 결국 Block.one을 EOS 관리층에서 퇴출시키는 데 성공했지만, 자금의 소유권과 지배권은 여전히 Block.one의 손에 있었습니다.

EOS의 영광과 저점을 경험한 오래된 사용자들에게 Bullish는 그들과 무관한 새로운 프로젝트가 아니라, 그들의 이상으로 얻은 왕관이었습니다. ------ 화려하고 비싸지만, 불편한 것이었습니다.

Bullish, 10억 달러의 새로운 출발점

EOS의 꿈이 무너진 Bullish는 처음부터 Block.one으로부터 1억 달러의 현금 투자를 지원받았습니다.

또한 Peter Thiel, Alan Howard(FTX 및 Polygon의 투자자) 등 여러 유명 투자자와 Galaxy Digital, DCG, SoftBank 등 최고의 벤처 캐피털 회사들이 투자 대열에 합류했습니다. 이로 인해 Bullish는 초기부터 10억 달러의 초기 자본을 보유하게 되었으며, 이는 경쟁사인 Kraken의 자금보다 훨씬 많은 금액입니다. 후자는 시드 라운드와 A 라운드에서의 자금이 0.65억 달러에 불과했습니다.

2021년부터 Bullish의 핵심 사업은 거래소를 중심으로 전개되었습니다. 혁신적인 혼합 유동성 모델(CLOB와 AMM의 결합)을 통해 Bullish는 높은 유동성 환경에서 낮은 스프레드를 제공할 수 있으며, 낮은 유동성 환경에서도 안정적인 시장 깊이를 유지할 수 있습니다.

이 기술 혁신은 기관 고객들로부터 빠르게 인기를 얻었고, Bullish는 성공적으로 세계에서 다섯 번째로 큰 암호화 거래소로 자리 잡았습니다.

Bullish는 거래소의 기본 사업을 안정적으로 성장시키는 동시에, 2023년에 세계적인 암호화 미디어 플랫폼 CoinDesk를 인수하여 업계에서의 발언권을 더욱 강화했습니다. CoinDesk의 월간 독립 방문자 수는 2024년에 496만 명에 달했습니다.

Bullish는 CoinDesk Indices를 출시했으며, 2024년에 CCData를 인수하여 두 회사의 데이터 서비스 강점을 활용하여 기관 고객들이 디지털 자산의 성과를 추적하고 시장 데이터 통찰력을 제공할 수 있도록 도왔습니다.

또한 Bullish는 벤처 캐피털 부서인 Bullish Capital을 설립했습니다. 이 사업을 통해 Bullish는 암호화 혁신 프로젝트에 자본을 투자할 수 있으며, 이러한 투자는 Bullish에 잠재적인 자본 수익을 가져다줄 뿐만 아니라 업계에서의 선두 자리를 유지하고 다각화를 실현하는 데 도움이 됩니다. 현재 Bullish Capital은 Ether.fi, Babylon, Wingbits 등 여러 유명 암호화 프로젝트에 투자했습니다.

재무 성과 측면에서 Bullish의 현재 수익원은 여전히 단일하며, 거래소의 현물 거래 수익이 총 수익의 70%에서 80%를 차지하고 있습니다.

상장 서류에 따르면, 2025년 1분기 Bullish는 3.49억 달러의 순손실을 보고했으며, 이 손실은 회사가 보유한 비트코인과 이더리움 등의 암호화 자산의 공정 가치가 크게 하락한 데 기인합니다.

기타 수익 측면에서 CoinDesk의 수익은 상당한 성장을 보였으며, 2025년 1분기 CoinDesk의 구독 수익은 2000만 달러에 달해 2024년 동기 대비 900만 달러에서 100% 이상 증가했습니다.

이 성장은 2025년 2월 홍콩에서 개최된 Consensus Hong Kong 2025 회의에서 발생한 900만 달러의 후원 수익에서 일부 기인합니다.

주요 경쟁사인 Coinbase와 Kraken과 비교할 때, Bullish의 수익과 수익성은 다소 부족합니다. 2022년부터 Coinbase의 수익은 거의 항상 Bullish의 20배 이상을 유지하고 있습니다. 또한 Kraken의 2024년 총 수익 15억 달러는 Bullish의 같은 기간 2.14억 달러를 훨씬 초과합니다.

사업 데이터 측면에서 Bullish의 현물 거래량은 눈에 띄게 증가했으며, 2025년 1분기 Bullish의 799억 달러 거래량은 Coinbase를 약간 초과했습니다.

이 거래량은 선도 거래소와 비슷하지만, 수익은 명백히 뒤처지는 현상은 주로 Bullish가 거래 스프레드를 적극적으로 낮춘 데 기인합니다.

"스프레드를 줄이는 전략은 우리의 경쟁력을 강화하고 더 큰 시장 점유율을 차지하게 했습니다." 상장 서류에 따르면, 2024년 Bullish는 전 세계 BTC와 ETH의 현물 거래량 시장 점유율이 각각 10%와 37% 증가했으며, 2023년에는 각각 31%와 189% 증가했습니다.

그러나 스프레드를 압축하여 시장 점유율을 확대하는 전략은 밝은 전망을 보이지 않습니다.

한편으로는 기관 투자자들이 점차 유입되면서 시장이 점차 성숙해지고 거래가 BTC와 같은 주요 자산으로 집중되면서 변동성이 줄어들고 있습니다.

다른 한편으로는 ETF의 출시는 거래소 간의 경쟁을 더욱 심화시켰습니다. 이러한 변화는 시장의 거래 스프레드를 압축하고, 결국 Bullish의 수익성과 경쟁 우위에 영향을 미칠 것입니다.

날로 치열해지는 시장 경쟁에 직면하여 Bullish의 경쟁 전략은 Coinbase와 같은 주요 거래소와 유사합니다. ------ 파생상품 시장과 인수를 통해 두 번째 성장 곡선을 개척하는 것입니다:

"우리는 앞으로 제품을 확장하여 특히 옵션 제품을 통해 안정적이고 높은 가치의 기관 고객의 지속적인 수요를 충족시키고 성장을 실현할 것으로 예상합니다. 또한 우리의 규모, 자산 및 전문성을 활용하여 비즈니스 라인에 적합한 회사를 인수할 것입니다."

480억 달러의 평가, "저조한" 것인가 아니면 다른 의도가 있는가?

Bullish가 향후 대규모 인수를 위해 자신감을 가질 수 있는 이유는 2018년 Block.one이 EOS ICO를 통해 조달한 420억 달러라는 역사적인 자금 조달 덕분입니다.

Block.one은 이 중 상당한 자금을 안정적인 미국 국채와 소수의 주식 투자에 배분했을 뿐만 아니라, 초기에는 16만 개의 비트코인을 대량으로 구매했습니다.

이러한 출발로 인해 Block.one은 세계에서 가장 많은 비트코인을 보유한 개인 회사가 되었으며, 스테이블코인 거물인 Tether보다도 4만 개 더 많습니다.

2025년 1분기 기준으로 Bullish의 자산 부채표도 상당히 무게감이 있습니다. 총 자산은 300억 달러를 초과하며, 여기에는 24,000개의 비트코인(약 280억 달러), 12,600개의 이더리움, 그리고 4.18억 달러의 현금 및 스테이블코인이 포함됩니다.

대조적으로, Coinbase는 같은 해 2분기 비트코인 보유량이 11,776개에 불과하며, 시가총액은 약 13억 달러입니다. ------ 이는 BTC 보유량만 따지면 Bullish가 거의 Coinbase의 두 배에 달한다는 것을 의미합니다.

이러한 자산의 두께는 Bullish가 480억 달러의 IPO 평가 앞에서 다소 "저조한" 모습을 보이게 합니다. 8월 11일, 회사는 마지막 순간에 발행 계획을 대폭 상향 조정했습니다. ------ 주당 가격 범위를 28-31달러에서 32-33달러로 조정하고, 발행 규모를 2,030만 주에서 3,000만 주로 확대했습니다. ------ 이는 시장의 열렬한 반응에 직접적으로 응답한 것입니다.

상장 서류에 따르면, BlackRock과 ARK Investment Management는 IPO 발행가로 2억 달러의 주식을 인수할 예정이며, 이는 시장의 열기를 더욱 고조시킬 것입니다.

하지만 열기 뒤에는 또 다른 게임 규칙이 숨겨져 있습니다. 이번 IPO에서 유통되는 주식은 15%도 안 되며, 나머지 대부분은 여전히 대주주와 초기 투자자들 손에 쥐어져 있습니다. 낮은 유통은 희소성을 의미하며, 희소성은 첫날 발생할 수 있는 "매수 열풍"을 의미합니다. 이는 단기 자금에게는 분명히 매력적입니다.

Renaissance Capital의 수석 전략가 Matt Kennedy가 Bullish IPO에 대해 언급한 바와 같이: "은행가들은 평가에서 여유를 두고, 저평가된 기반 위에서 가격을 올리는 것을 선호합니다. 처음부터 가격을 너무 높게 책정하면 오히려 시장의 열기를 낮출 수 있습니다."

그러나 낮은 유통의 또 다른 면은 잠재적인 매도 압력의 시한폭탄입니다. 잠금 기간이 끝나면 대주주와 초기 투자자들이 현금화하기로 선택할 경우, 시장은 유동성이 급증하고 주가 하락의 연쇄 반응이 발생하기 쉽습니다.

유사한 시나리오는 암호화 시장에서 이미 여러 번 목격되었습니다.

또한 Bullish가 자본 시장에 진출하는 것은 이번이 처음이 아닙니다. 2021년 암호화 불황의 정점에서, Bullish는 90억 달러의 평가로 SPAC 회사 Far Peak Acquisition Corporation과 합병하여 상장할 계획을 세웠습니다. 그때는 규제의 불확실성과 시장 변동성이 이중으로 타격을 주어 2022년 계획이 중단되었습니다.

현재 비트코인이 다시 12만 달러의 역사적 고점을 향해 돌진하고 있으며, Circle과 같은 암호화 회사들은 성공적인 IPO를 통해 자본 시장의 온도를 탐색했습니다. Bullish는 거의 반토막 난 평가와 더 정교한 전략을 가지고 다시 뉴욕 증권 거래소에 도전하고 있습니다.

이 "평가 압축 + 유통 축소 + 불황 시기"의 조합이 Block.one의 이미 충분히 두터운 자산에 또 하나의 빛나는 가치를 더할 수 있을까요?

다만, EOS 이야기를 아는 투자자들에게는 아마도 더 중요한 교훈이 있을 것입니다. ------ 이러한 회사에 너무 오랫동안 사랑을 주지 말라는 것입니다. 결국의 결말이 EOS 커뮤니티의 운명을 다시 반복하지 않도록 말입니다.