“대량 공급”에서 분화 패턴으로, 짝퉁 시즌은 2021년의 영광을 다시 재현할 수 있을까?

저자: Jiawei @IOSG

서론

▲ 출처: CMC
지난 2년 동안 시장의 관심은 항상 하나의 질문에 의해 이끌려 왔습니다: 알트코인 시즌은 다시 올까요?

비트코인의 강세와 기관화 과정의 진전에 비해, 대부분의 알트코인은 성과가 미미하며, 현재 존재하는 알트코인의 시가총액은 지난 주기 대비 95% 감소했습니다. 많은 화려한 외관을 가진 신생 코인들도 진흙탕에 빠져 있습니다. 이더리움 또한 오랜 시간 동안 감정의 저조를 겪었으며, 최근 "코인-주식 모드"와 같은 거래 구조의 추진으로 인해야 비로소 회복세를 보였습니다.

비트코인이 연일 최고치를 경신하고 이더리움이 보조 상승하며 상대적으로 안정된 상황에서도, 시장의 알트코인에 대한 전반적인 감정은 여전히 저조합니다. 모든 시장 참여자들은 시장이 2021년의 그 장대한 서사시적 강세장을 다시 재현하기를 기대하고 있습니다.

필자는 여기서 하나의 핵심 논단을 제기합니다: 2021년과 같은 "대규모 유동성 공급" 방식의 수개월에 걸친 전반적인 상승장은 그 거시적 환경과 시장 구조가 더 이상 존재하지 않습니다 ------ 이는 알트코인 시즌이 반드시 오지 않을 것이라는 것이 아니라, 오히려 느린 상승 국면에서 더 분화된 형태로 전개될 가능성이 높다는 것입니다.

덧없는 2021년

▲ 출처: rwa.xyz
2021년의 외부 시장 환경은 매우 독특했습니다. 코로나19 팬데믹 속에서 각국 중앙은행은 전례 없는 속도로 통화를 발행하고, 이러한 저렴한 자본을 금융 시스템에 주입했습니다. 전통 자산의 수익률은 억제되었고, 사람들은 갑자기 많은 현금을 손에 쥐게 되었습니다.

높은 수익을 추구하는 동력에 의해 자금은 위험 자산으로 대량 유입되었고, 암호화폐 시장은 중요한 수용처가 되었습니다. 가장 직관적인 점은 스테이블코인의 발행량이 급격히 증가하여 2020년 말 약 200억 달러에서 2021년 말 1,500억 달러를 초과하는 수준으로 증가했으며, 연간 증가율은 7배를 넘었습니다.

암호화폐 산업 내부에서는 DeFi 여름 이후 체인 상 금융의 기반 시설이 확장되고, NFT와 메타버스 개념이 대중의 시야에 들어왔으며, 공공 블록체인과 확장성 경로도 증가 단계에 있었습니다. 동시에 프로젝트와 토큰의 공급도 상대적으로 제한적이어서 주목도가 높았습니다.

DeFi를 예로 들면, 당시의 블루칩 프로젝트 수는 제한적이었고, Uniswap, Aave, Compound, Maker와 같은 몇몇 프로토콜이 전체 경로를 대표할 수 있었습니다. 투자자들의 선택 난이도가 낮아 자금이 더 쉽게 합쳐져 전체 섹터를 상승시키는 데 기여했습니다.

위의 두 가지 요소는 2021년 알트코인 시즌의 토양을 제공했습니다.

왜 "명소는 드물고, 성대한 연회는 다시 열리기 어렵다"

거시적 요인을 떠나, 필자는 현재 시장 구조가 4년 전과 비교하여 다음과 같은 몇 가지 뚜렷한 변화를 겪었다고 생각합니다:
토큰 공급 측의 급속한 팽창
▲ 출처: CMC
2021년의 부의 효과는 대량의 자금을 시장에 끌어들였습니다. 지난 4년 동안, 벤처 캐피탈의 높은 호황은 무의식적으로 프로젝트의 평균 평가 가치를 높였고, 에어드랍 경제의 유행과 meme코인의 바이럴 확산은 토큰 발행 속도의 급격한 증가와 평가의 상승을 초래했습니다.
▲ 출처: Tokenomist
2021년 대부분의 프로젝트가 높은 유통 상태에 있었던 것과 달리, 현재 시장에서 meme코인을 제외한 주류 프로젝트는 일반적으로 큰 토큰 잠금 압박에 직면해 있습니다. TokenUnlocks의 통계에 따르면, 2024-2025년 동안 2,000억 달러 이상의 시가총액을 가진 토큰이 잠금 해제에 직면할 것입니다. 이는 이번 주기에서 비판받고 있는 "높은 FDV, 낮은 유통"의 산업 현상입니다.
주의력과 유동성의 분산
▲ 출처: Kaito
주의력 측면에서, 위 이미지는 Kaito에서 Pre-TGE 프로젝트의 mindshare를 무작위로 캡처한 것입니다. 상위 20개 프로젝트 중에서 우리는 10개 이상의 세분화된 경로를 구분할 수 있습니다. 2021년 시장의 주요 서사를 몇 마디로 요약하라고 한다면, 대부분의 사람들은 "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse"라고 말할 것입니다. 그러나 최근 2년의 시장은 즉각적으로 반응하고 몇 마디로 설명하기 어려운 상황입니다.

이런 상황에서 자금은 서로 다른 경로 간에 빠르게 전환되며, 지속 시간은 매우 짧습니다. CT는 정보의 홍수로 가득 차 있으며, 각 그룹은 대부분의 시간을 서로 다른 주제를 논의하는 데 보냅니다. 이러한 주의력의 파편화는 자금이 2021년처럼 합쳐지기 어렵게 만듭니다. 특정 경로에서 좋은 시장이 발생하더라도, 다른 분야로 확산되기 어렵고, 전체적인 상승을 이끌어내기란 더욱 힘듭니다.

유동성 측면에서, 알트코인 시즌의 기본 요소는 수익 자금의 외부 유출 효과입니다: 유동성은 먼저 비트코인, 이더리움과 같은 주류 자산으로 유입된 후, 잠재적으로 더 높은 수익을 추구하는 알트코인으로 이동합니다. 이러한 자금의 유출과 순환 효과는 긴 꼬리 자산에 지속적인 매수 지지를 제공합니다.

이러한 상황은 이번 주기에서는 볼 수 없었습니다:

• 첫째, 비트코인과 이더리움을 상승시키는 기관과 ETF는 자금을 알트코인에 추가로 배치하지 않을 것입니다. 이러한 자금은 더 신뢰할 수 있고 규제된 주요 자산 및 관련 제품을 선호하며, 이는 가장자리 자산의 수익 효과를 강화하고, 수위를 고르게 높이는 것이 아니라 주요 자산에 집중하게 만듭니다.

• 둘째, 시장의 대부분의 소액 투자자는 아마도 비트코인이나 이더리움을 보유하고 있지 않으며, 지난 2년 동안 알트코인에 깊이 묶여 있어 여유 자금이 없습니다.

파괴적 응용의 결여
2021년 시장의 광풍 뒤에는 일정한 지지가 있었습니다. DeFi는 블록체인의 장기적인 응용 고갈에 활수를 불어넣었고; NFT는 창작자와 유명인 효과를 외부로 확산시켜, 증가분은 외부의 새로운 사용자와 새로운 사용 사례의 확장에서 비롯되었습니다(적어도 이야기는 그렇게 전해집니다).

4년간의 기술 및 제품 반복을 겪은 후, 우리는 인프라의 과도한 구축을 발견했지만, 실제로 파괴적인 응용은 거의 없습니다. 동시에 시장은 성장하고, 더욱 실용적이고 현실적으로 변해가고 있습니다 ------ 넘쳐나는 서사에 대한 미적 피로 속에서, 시장은 실제 사용자 증가와 지속 가능한 비즈니스 모델을 보고 싶어합니다.

새로운 혈액의 지속적인 유입이 없으면 증가하는 토큰 공급을 수용할 수 없고, 시장은 단지 기존 자산 간의 경쟁으로 내몰리게 됩니다. 이는 본질적으로 전반적인 상승장을 제공할 수 있는 기반을 제공하지 못합니다.

이번 알트코인 시즌의 윤곽과 구상

알트코인 시즌은 올 것이지만, 2021년과 같은 알트코인 시즌은 아닐 것입니다.

첫째, 수익 자금의 순환과 섹터의 순환 논리는 여전히 존재합니다. 우리는 비트코인이 10만 달러에 도달한 후 단기 상승의 동력이 명백히 약해졌고, 자금은 다음 목표를 찾기 시작할 것임을 관찰할 수 있습니다. 이더리움도 마찬가지입니다.

둘째, 시장 유동성이 장기적으로 부족한 상황에서, 손에 쥔 알트코인이 묶여 있어 자본은 자구책을 찾아야 합니다. 이더리움은 좋은 예입니다: 이번 주기에서 이더리움의 기본면이 변화했습니까? 가장 인기 있는 응용 프로그램인 Hyperliquid와 pump.fun은 이더리움에서 발생하지 않았습니다; "세계 컴퓨터"라는 개념도 오래된 것입니다.

내부 유동성이 부족하여 외부로 향할 수밖에 없습니다. DAT의 추진에 따라 ETH가 세 배 이상 상승하면서, 많은 스테이블코인과 RWA에 대한 이야기가 가장 현실적인 기반을 갖게 되었습니다.

필자는 다음과 같은 시나리오를 구상했습니다:
기본면 중심의 확실한 시장
▲ 출처: TokenTerminal
불확실한 시장에서 자금은 본능적으로 확실성을 찾습니다.

자금은 기본면과 PMF가 있는 프로젝트로 더 많이 유입될 것이며, 이러한 자산의 상승폭은 제한적일 수 있지만 상대적으로 더 안정적이고 확실성이 높습니다. 예를 들어, Uniswap과 Aave와 같은 DeFi 블루칩은 시장이 저조할 때에도 여전히 좋은 탄력성을 유지합니다; Ethena, Hyperliquid 및 Pendle은 이번 주기에서 두각을 나타내는 신성입니다.

잠재적인 촉매제는 수수료 개방 스위치와 같은 거버넌스 측면의 행동 등이 될 수 있습니다.

이러한 프로젝트의 공통점은 상당한 현금 흐름을 생성할 수 있으며, 제품이 시장에서 충분히 검증되었다는 것입니다.
강력한 자산의 베타 기회
어떤 시장의 주선(예: ETH)이 상승하기 시작하면, 이 상승폭을 놓치거나 더 높은 레버리지를 추구하는 자금은 높은 상관관계를 가진 "대리 자산"을 찾아 베타 수익을 얻으려 할 것입니다. 예를 들어 UNI, ETHFI, ENS 등이 있습니다. 이들은 ETH의 변동성을 확대할 수 있지만 지속성은 상대적으로 떨어집니다.
주류 채택 하의 구형 경로 재평가
기관급 비트코인 매수, ETF, 그리고 DAT 모델에 이르기까지, 이번 주기의 주요 서사는 전통 금융의 채택입니다. 만약 스테이블코인의 성장이 가속화된다면, 4배 증가하여 1조 달러에 도달한다고 가정할 때, 이 자금의 일부는 DeFi 분야로 유입되어 시장의 가치를 재평가할 가능성이 높습니다. Crypto 소규모 커뮤니티의 금융 제품이 전통 금융의 시야로 진입하게 되면, DeFi 블루칩의 평가 프레임워크가 재구성될 것입니다.
부분 생태계의 투기
▲ 출처: DeFiLlama
HyperEVM은 높은 논의 열기, 사용자 집착 및 증가하는 자금의 집합으로 인해 생태계 프로젝트의 성장 주기에서 수주에서 수개월에 걸친 부의 효과와 알파가 나타날 수 있습니다.
스타 프로젝트의 평가 불일치
▲ 출처: Blockworks
pump.fun을 예로 들면, 발행의 감정 고조가 사라지고 평가가 보수적인 구간으로 돌아가며 시장의 불일치가 발생한 후, 기본면이 여전히 강력한 기세를 유지한다면 회복 기회가 있을 수 있습니다. 중기적으로 pump.fun은 meme 경로의 선두주자로서 수익을 기본면으로 지지하고 재매입 모델을 갖추고 있어 대부분의 주요 meme보다 더 나은 성과를 낼 수 있습니다.

결론

2021년의 "눈 감고 사기" 알트코인 시즌은 이미 과거가 되었습니다. 시장 환경은 상대적으로 더욱 성숙하고 분화되고 있습니다 ------ 시장은 항상 옳으며, 투자자는 이러한 변화에 계속 적응해야만 합니다.

위의 내용을 바탕으로 필자는 몇 가지 예측을 제시하며 마무리하겠습니다:

1. 전통 금융 기관이 암호화 세계에 진입한 후, 그들의 자금 배치 논리는 소액 투자자와 전혀 다릅니다 ------ 그들은 설명 가능한 현금과 비교 가능한 평가 모델이 필요합니다. 이러한 배치 논리는 DeFi의 다음 주기 확장과 성장에 직접적으로 유리합니다. DeFi 프로토콜은 기관 자금을 확보하기 위해 향후 6-12개월 내에 수수료 분배, 재매입 또는 배당 설계를 더욱 적극적으로 시작할 것입니다.

   앞으로 단순히 TVL 기반의 평가 논리는 현금 흐름 분배 논리로 전환될 것입니다. 우리는 최근 출시된 몇 가지 DeFi 기관급 제품을 볼 수 있습니다. 예를 들어 Aave의 Horizon은 미국 국채와 기관 펀드를 담보로 하여 스테이블코인을 대출할 수 있게 합니다.

   거시 금리 환경의 복잡화와 전통 금융의 체인 상 수익에 대한 수요 증가로 인해, 표준화되고 제품화된 수익 인프라가 귀중한 자산이 될 것입니다: 금리 파생상품(예: Pendle), 구조화된 제품 플랫폼(예: Ethena) 및 수익 집합기가 혜택을 받을 것입니다.

   DeFi 프로토콜이 직면한 위험은 전통 기관이 브랜드, 규제 및 유통의 이점을 활용하여 자신의 규제된 "사각지대" 제품을 발행하고 기존 DeFi와 경쟁하는 것입니다. 이는 Paradigm과 Stripe가 공동으로 출시한 Tempo 블록체인에서 그 단서를 볼 수 있습니다.

2. 미래의 알트코인 시장은 "바벨화" 경향을 보일 가능성이 높으며, 유동성은 두 극단으로 쏠릴 것입니다: 한쪽은 블루칩 DeFi와 인프라입니다. 이들 프로젝트는 현금 흐름, 네트워크 효과 및 기관의 인정을 보유하고 있어 안정적인 가치 상승을 추구하는 자금을 대부분 흡수할 것입니다. 다른 쪽은 순수한 고위험 선호 자산인 meme코인과 단기 서사입니다. 이 자산은 어떤 기본면 서사도 수용하지 않으며, 극단적인 위험과 수익에 대한 시장의 수요를 충족시키기 위해 고유동성, 낮은 진입 장벽의 투기 도구로 기능합니다. 두 사이에 위치한, 일정한 제품을 보유하지만 방어선이 충분하지 않고 서사가 평범한 중간 프로젝트는 유동성 구조가 개선되지 않는 한 시장에서 애매한 위치에 처할 수 있습니다.