금융 블랙홀: 스테이블코인이 은행을 삼키고 있다

핵심 관점

블록비츠

2025-10-29 22:30:01

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스테이블코인은 "좁은 은행"의 모습으로 유동성을 흡수하며, 조용히 글로벌 금융 구조를 재편하고 있다.

원문 제목：스테이블코인, 협소한 은행업, 그리고 유동성 블랙홀

원문 저자：@0x_Arcana

원문 번역：Peggy，BlockBeats

편집자 주：전 세계 금융 시스템이 점차 디지털화되는 과정에서, 스테이블코인은 무시할 수 없는 힘으로 자리 잡고 있다. 그것들은 은행에 속하지 않고, 머니 마켓 펀드에 속하지 않으며, 전통적인 결제 시스템에도 속하지 않지만, 달러의 유동 경로를 재편하고, 통화 정책의 전파 메커니즘에 도전하며, "금융 질서"에 대한 심층적인 논의를 촉발하고 있다.

이 글은 "협소한 은행업"의 역사적 진화를 통해 스테이블코인이 어떻게 이 모델을 블록체인에서 재현하고, "유동성 블랙홀 효과"를 통해 미국 국채 시장과 글로벌 금융 유동성에 영향을 미치는지를 심도 있게 분석한다. 정책 규제가 아직 완전히 명확하지 않은 상황에서, 스테이블코인의 비주기적 확장, 시스템적 위험 및 거시적 영향은 금융계에서 피할 수 없는 새로운 주제가 되고 있다.

다음은 원문이다:

스테이블코인이 부활시킨 "협소한 은행업"

100년 이상 동안, 통화 개혁자들은 "협소한 은행업"(Narrow Banking)에 대한 다양한 구상을 제시해왔다. 즉, 통화를 발행하지만 신용을 제공하지 않는 금융 기관들이다. 1930년대의 시카고 계획(Chicago Plan)에서 현대의 The Narrow Bank(TNB) 제안에 이르기까지, 그 핵심 개념은 통화 발행자가 안전하고 유동성이 높은 자산(예: 정부 채권)만 보유하도록 요구함으로써 은행의 예금 인출과 시스템적 위험을 방지하는 것이다.

하지만 규제 기관은 항상 협소한 은행의 실현을 거부해왔다.

왜 그럴까? 이론적으로 안전하긴 하지만, 협소한 은행은 현대 은행 시스템의 핵심인 신용 창출 메커니즘을 방해하기 때문이다. 그것들은 상업 은행에서 예금을 빼내어 무위험 담보를 축적하고, 단기 부채와 생산적 대출 간의 연결을 끊어버린다.

아이러니하게도, 암호화폐 산업은 현재 법정 화폐로 지원되는 스테이블코인의 형태로 협소한 은행 모델을 "부활"시켰다. 스테이블코인의 행동은 거의 협소한 은행의 부채와 완전히 일치한다: 그들은 충분한 담보를 가지고 있으며, 즉시 상환 가능하고, 주로 미국 국채로 지원된다.

대공황 시기에 은행들이 연이어 파산한 후, 시카고 학파의 경제학자들은 통화 창출과 신용 위험을 완전히 분리하는 구상을 제시했다. 1933년의 "시카고 계획"에 따르면, 은행은 요구불 예금에 대해 100%의 준비금을 보유해야 하며, 대출은 정기 예금이나 자본에서만 이루어져야 하고, 지급에 사용되는 예금을 동원할 수 없다.

이 구상의 초기 목적은 은행의 예금 인출을 없애고 금융 시스템의 불안정성을 줄이는 것이었다. 왜냐하면 은행이 예금을 대출에 사용할 수 없다면, 유동성 불일치로 인해 파산하지 않을 것이기 때문이다.

최근 몇 년 동안, 이 개념은 "협소한 은행"의 형태로 다시 등장했다. 협소한 은행은 예금을 받지만, 안전하고 단기적인 정부 증권(예: 국채 또는 연준의 준비금)만 투자한다. 최근의 예로는 2018년에 연준의 초과 준비금 이자(IOER)에 접근하기 위해 신청했지만 거부당한 The Narrow Bank(TNB)가 있다. 연준은 TNB가 무위험 고수익의 예금 대체품이 되어 "통화 정책의 전파 메커니즘을 약화시킬 것"을 우려했다.

규제 당국이 진정으로 걱정하는 것은 협소한 은행이 성공할 경우, 그것들이 상업 은행 시스템을 약화시키고, 전통적인 은행에서 예금을 빼내어 안전한 담보를 축적할 수 있다는 점이다. 본질적으로, 협소한 은행은 신용 중개 기능을 지원하지 않으면서도 화폐와 유사한 도구를 창출한다.

내 개인적인 "음모론" 관점은 현대 은행 시스템이 본질적으로 레버리지의 환상이라는 것이다. 그것의 작동 전제는 아무도 "출구를 찾으려 하지 않는다"는 것이다. 협소한 은행은 이 모델을 위협한다. 하지만 곰곰이 생각해보면, 이것은 그렇게 음모적이지 않다. 단지 기존 시스템의 취약성을 드러낼 뿐이다.

중앙은행은 직접적으로 돈을 찍어내지 않고, 상업은행을 통해 간접적으로 조정한다: 대출을 장려하거나 제한하고, 위기 시 지원을 제공하며, 준비금을 주입하여 주권 채무의 유동성을 유지한다. 그 대가로 상업은행은 제로 비용의 유동성, 규제의 관용, 그리고 위기 시의 암묵적인 구제 약속을 얻는다. 이러한 구조 하에서 전통적인 상업은행은 중립적인 시장 참여자가 아니라 국가가 경제에 개입하는 도구이다.

이제 한 은행이 "우리는 레버리지를 원하지 않으며, 국채나 연준 준비금으로 1:1 지원되는 안전한 화폐만 제공하고 싶다"고 말한다고 상상해보라. 이는 기존의 일부 준비금 은행 모델을 구식으로 만들고, 기존 시스템에 직접적인 위협이 된다.

연준이 TNB의 주 계좌 신청을 거부한 것은 바로 이러한 위협을 반영한다. 문제는 TNB가 실패할 것인지가 아니라, 실제로 성공할 수 있다는 점이다. 사람들이 항상 유동성이 있고 신용 위험이 없으며 이자도 받을 수 있는 화폐를 얻을 수 있다면, 왜 전통적인 은행에 돈을 예치해야 할까?

이것이 바로 스테이블코인이 등장하는 이유이다.

법정 화폐로 지원되는 스테이블코인은 거의 협소한 은행의 모델을 복제한다: 교환 가능한 달러를 발행하고, 안전하고 유동적인 오프체인 준비금으로 1:1 지원하는 부채를 발행한다. 협소한 은행과 마찬가지로, 스테이블코인 발행자는 준비금을 대출에 사용하지 않는다. Tether와 같은 발행자는 현재 사용자에게 이자를 지급하지 않지만, 이는 본문의 논의 범위를 벗어난다. 본문은 스테이블코인이 현대 화폐 구조에서 어떤 역할을 하는지에 초점을 맞춘다.

자산은 무위험이며, 부채는 즉시 상환 가능하고, 명목 화폐의 속성을 갖춘다; 신용 창출이 없고, 만기 불일치도 없으며, 레버리지도 없다.

그리고 비록 협소한 은행이 규제 기관에 의해 "억제"되었지만, 스테이블코인은 유사한 제한을 받지 않았다. 많은 스테이블코인 발행자는 전통적인 은행 시스템 외부에서 운영되며, 특히 고인플레이션 국가와 신흥 시장에서 스테이블코인에 대한 수요가 지속적으로 증가하고 있다. 이러한 지역은 종종 달러 은행 서비스에 접근하기 어렵다.

이 관점에서 볼 때, 스테이블코인은 이미 "디지털 원주율 유로달러"(Eurodollar)로 진화하여 미국 은행 시스템 외부에서 유통되고 있다.

하지만 이것은 또 다른 중요한 질문을 제기한다: 스테이블코인이 충분한 양의 미국 국채를 흡수하게 되면, 시스템적 유동성에 어떤 영향을 미칠 것인가?

유동성 블랙홀 가설 (Liquidity Blackhole Thesis)

스테이블코인의 규모가 확대됨에 따라, 그들은 점점 더 글로벌 유동성 "섬"처럼 보인다: 달러 유입을 흡수하면서, 안전한 담보를 전통 금융 순환에 다시 들어갈 수 없는 폐쇄된 루프에 잠금해둔다.

이는 미국 국채 시장에서 "유동성 블랙홀"이 발생할 수 있다. 즉, 대량의 국채가 스테이블코인 시스템에 흡수되지만, 전통적인 은행 간 시장에서 유통되지 않아 전체 금융 시스템의 유동성 공급에 영향을 미친다.

스테이블코인 발행자는 단기 미국 국채의 장기 순매수자이다. 매달러의 스테이블코인 발행에 대해, 자산 부채표에는 동등한 자산이 지원되어야 한다. 보통은 국채나 역환매 조건부 매입 포지션이다. 하지만 전통적인 은행과는 달리, 스테이블코인 발행자는 이러한 국채를 대출에 사용하거나 위험 자산으로 전환하지 않는다.

스테이블코인이 여전히 유통되고 있는 한, 그 준비금은 지속적으로 보유되어야 한다. 상환은 사용자들이 스테이블코인 시스템에서 탈퇴할 때만 발생하며, 이러한 경우는 매우 드물다. 블록체인 사용자들은 보통 서로 다른 토큰 간에 교환하거나, 스테이블코인을 장기적인 현금 등가물로 사용하기 때문이다.

이로 인해 스테이블코인 발행자는 단방향 유동성 "블랙홀"이 된다: 그들은 국채를 흡수하지만, 거의 방출하지 않는다. 이러한 국채가 수탁 준비금 계좌에 잠금되어 있을 때, 그것들은 전통적인 담보 순환에서 탈퇴하게 된다. 다시 담보로 사용될 수 없고, 환매 시장에서 사용될 수 없으며, 사실상 화폐 유통 시스템에서 제거된다.

이로 인해 "화폐 멸균 효과"(Sterilization Effect)가 발생한다. 마치 연준의 양적 긴축(QT)이 고품질 담보를 제거하여 유동성을 긴축하는 것처럼, 스테이블코인도 같은 일을 하고 있다. 하지만 어떤 정책 조정도 없고, 거시 경제 목표도 없다.

더욱 잠재적으로 파괴적인 것은 이른바 "그림자 양적 긴축"(Shadow QT)과 지속적인 피드백 루프의 개념이다. 이는 비주기적이며, 거시 경제 상황에 따라 조정되지 않고, 스테이블코인 수요의 증가에 따라 계속 확대된다. 게다가 많은 스테이블코인 준비금이 미국 외부의 비공식적이고 투명성이 낮은 사법 관할권에 보관되어 있어, 규제의 가시성과 조정의 어려움이 더욱 커진다.

더 나쁜 것은, 이러한 메커니즘이 특정 상황에서 순환적이 될 수 있다는 점이다. 시장의 회피 감정이 고조될 때, 체인 상의 달러에 대한 수요는 종종 증가하여 스테이블코인 발행이 증가하고, 더 많은 미국 국채를 시장에서 끌어내리게 된다. 이는 시장이 가장 유동성이 필요한 시점에 블랙홀 효과가 심화되는 것이다.

비록 스테이블코인의 규모가 연준의 양적 긴축(QT)과 비교할 때 여전히 훨씬 작지만, 그 메커니즘은 매우 유사하며, 거시적 영향도 유사하다: 시장에서 유통되는 국채가 감소하고; 유동성이 긴축되며; 금리가 한계적으로 상승 압력을 받는다.

그리고 이러한 성장 추세는 둔화되지 않고, 오히려 지난 몇 년 동안 현저히 가속화되었다.

정책 긴장과 시스템적 위험

스테이블코인은 독특한 교차점에 있다: 그들은 은행도 아니고, 머니 마켓 펀드도 아니며, 전통적인 의미의 결제 서비스 제공자도 아니다. 이러한 정체성의 모호함은 정책 입안자들에게 구조적 긴장을 초래한다: 너무 작아서 시스템적 위험으로 간주되어 규제될 수 없고; 너무 중요해서 단순히 금지될 수 없으며; 너무 유용하지만, 너무 위험하여 무규제 상태에서 자유롭게 발전할 수 없다.

전통적인 은행의 핵심 기능 중 하나는 통화 정책을 실물 경제에 전파하는 것이다. 연준이 금리를 인상할 때, 은행 신용이 긴축되고, 예금 금리가 조정되며, 신용 조건이 변화한다. 하지만 스테이블코인 발행자는 대출을 하지 않기 때문에 금리 변화를 더 넓은 신용 시장에 전파할 수 없다. 반대로, 그들은 고수익의 미국 국채를 흡수하고, 신용이나 투자 상품을 제공하지 않으며, 심지어 많은 스테이블코인은 보유자에게 이자조차 지급하지 않는다.

연준이 The Narrow Bank(TNB)의 주 계좌 접근을 거부한 이유는 신용 위험 때문이 아니라, 금융 탈매개화(disintermediation)에 대한 우려 때문이다. 연준은 무위험 은행이 준비금으로 지원되는 이자 계좌를 제공하면, 상업은행에서 대량의 자금이 유출될 수 있으며, 이는 은행 시스템을 파괴하고 신용 공간을 압박하며, 통화 권력을 "유동성 멸균 금고"에 집중시킬 수 있다고 우려했다.

스테이블코인이 가져오는 시스템적 위험은 이와 유사하다. 하지만 이번에는 그들이 연준의 접근조차 필요하지 않다.

또한 금융 탈매개화는 유일한 위험이 아니다. 스테이블코인이 수익을 제공하지 않더라도, "인출 위험"이 여전히 존재한다: 만약 시장이 준비금의 질이나 규제 태도에 대한 신뢰를 잃게 되면, 대규모 상환이 발생할 수 있다. 이러한 경우, 발행자는 시장 압박 하에 국채를 매각해야 할 수도 있으며, 이는 2008년 머니 마켓 펀드 위기나 2022년 영국 LDI 위기와 유사한 상황이 될 수 있다.

은행과는 달리, 스테이블코인 발행자는 "최후의 대출자"(lender of last resort)가 없다. 그들의 그림자 은행 속성은 시스템적 역할로 급속히 성장할 수 있지만, 동시에 매우 빠르게 붕괴될 수도 있다.

하지만 비트코인처럼, "시드 문구 분실"의 경우도 존재한다. 스테이블코인의 맥락에서 이는 일부 자금이 미국 국채에 영구적으로 잠금되어 상환할 수 없게 되어, 사실상 유동성의 블랙홀이 되는 것을 의미한다.

스테이블코인의 발행은 처음에는 암호화 거래소의 주변 금융 상품에 불과했지만, 이제는 달러 유동성의 주요 통로가 되어 거래소, DeFi 프로토콜, 심지어 국경 간 송금 및 글로벌 상업 결제에까지 확장되고 있다. 스테이블코인은 더 이상 주변 인프라가 아니며, 점차 은행 시스템 외부에서 달러 거래를 위한 기본 구조로 자리 잡고 있다.

그들의 성장은 담보를 "멸균"하고, 안전한 자산을 냉장 준비금에 잠금해두고 있다. 이는 중앙은행의 통제를 벗어난 자산 부채표 축소의 한 형태이다. 즉, "환경적 양적 긴축"(ambient QT)이다.

그리고 정책 입안자들과 전통적인 은행 시스템이 여전히 구질서를 유지하기 위해 노력하고 있는 동안, 스테이블코인은 이미 조용히 그것을 재편하고 있다.