체인 상 금융, 위험! 빨리 도망쳐!

저자: Odaily星球日报 Azuma

DeFi가 다시금 주목받고 있습니다.

지난 몇 년간 업계에서 가장 생명력 있는 서사 방향으로 자리 잡은 DeFi는 암호화폐 산업의 지속적인 진화와 확장의 기대를 담고 있으며, 그 비전을 확신하는 저는 70% 이상의 스테이블코인 포지션을 다양한 체인 생息 전략에 배치하는 데 익숙하며, 이를 위해 일정한 위험 확률을 감수할 의향이 있습니다.

그러나 최근 여러 보안 사고의 발발로 인해, 일부 역사적 사건의 연쇄적 영향과 본래 수면 아래 숨겨져 있던 고유 문제가 점차 드러나면서 전체 DeFi 시장에 위험한 기운이 감돌고 있습니다. 이에 Odaily 저자는 지난주 대부분의 체인 자금을 회수하기로 결정했습니다.

도대체 무슨 일이 일어난 걸까요?

상반부: 불투명한 고수익 스테이블코인

지난주 DeFi에서는 주목할 만한 여러 보안 사건이 발생했습니다. 만약 Balancer 해킹 사건이 우연한 고립 사례라면, 두 개의 이른바 수익형 스테이블코인 프로토콜인 Stream Finance(xUSD)와 Stable Labs(USDX)의 연속적인 탈피는 본질적인 문제를 드러냈습니다.

xUSD와 USDX의 공통점은 두 프로토콜 모두 Ethena(USDe)와 유사한 모델로 포장된 합성 스테이블코인으로, 주로 델타 중립의 헤지 차익 거래 전략을 이용해 고정환율을 유지하고 수익을 창출하는 것입니다. 이러한 생息형 스테이블코인은 이번 사이클에서 큰 인기를 끌었으며, 비즈니스 모델 자체가 복잡하지 않고, USDe의 단계적 성공 사례가 있었기에, 다양한 스테이블코인이 26개의 알파벳과 USD라는 단어의 조합을 시도했습니다.

그러나, xUSD와 USDX를 포함한 많은 스테이블코인의 준비금 및 전략 상태는 충분히 투명하지 않습니다. 하지만 충분히 높은 수익률의 자극 아래, 이러한 스테이블코인은 여전히 많은 자금을 유치했습니다.

상대적으로 평온한 시장 변동 속에서 이러한 스테이블코인은 운영을 유지할 수 있었지만, 암호화폐 시장은 항상 예상치 못한 큰 변동성을 동반합니다. Trading Strategy 분석에 따르면(자세한 내용은 《xUSD 탈피 진실 심층 분석: 10·11 대폭락이 초래한 도미노 위기》(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207356) 참조), xUSD가 크게 탈피한 주요 원인은 Stream Finance의 불투명한 오프체인 거래 전략이 10월 11일의 극단적인 상황에서 거래소의 "자동 청산"(ADL)에 직면했기 때문입니다. (ADL 메커니즘에 대한 자세한 설명은 《영구 계약의 ADL 메커니즘을 상세히 설명합니다. 왜 당신의 수익성 있는 주문이 자동으로 청산될까요?》(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5206797) 참조). 이로 인해 원래 델타 중립의 헤지 균형이 깨졌고, Stream Finance의 지나치게 공격적인 레버리지 전략이 불균형의 영향을 더욱 확대시켜 결국 Stream Finance가 사실상 파산하고 xUSD가 완전히 탈피하게 되었습니다.

Stable Labs와 그 USDX의 상황도 유사할 것으로 보입니다. 비록 그 공식 발표에서 탈피를 "시장 유동성 상황과 청산 동태"에 기인한다고 했지만, 해당 프로토콜이 항상 커뮤니티의 요구에 따라 준비금 세부 사항과 자금 흐름을 공개하지 않았고, 의심스러운 창립자 주소가 대출 플랫폼에서 USDX 및 sUSDX를 담보로 하여 주류 스테이블코인을 빌려주고, 최고 100% 이상의 이자 비용을 감수하면서도 상환을 거부하는 비정상적인 행동을 고려할 때, 해당 프로토콜의 상황은 더욱 악화될 가능성이 있습니다.

xUSD와 USDX의 상황은 신흥 스테이블코인 프로토콜 모델의 심각한 결함을 드러내며, 투명성의 결여로 인해 이러한 프로토콜은 전략적으로 명백한 블랙박스 공간을 가지고 있습니다. 많은 프로토콜이 외부에 자신이 델타 중립 모델이라고 주장하지만, 실제 포지션 구조, 레버리지 배수, 헤지 거래소 및 청산 위험 매개변수는 공개되지 않아 외부 사용자는 그들이 정말로 "중립"인지 거의 검증할 수 없으며, 실질적으로 위험이 전가된 쪽이 됩니다.

이러한 위험이 폭발하는 고전적인 장면은 사용자가 USDT, USDC 등의 주류 스테이블코인을 투입하여 xUSD, USDX 등의 신흥 스테이블코인을 발행하여 매력적인 수익률을 얻으려 할 때 발생합니다. 그러나 프로토콜에 문제가 생기면(진짜 문제가 생기는 것과 가짜로 연출되는 것의 구분이 필요합니다), 사용자는 완전히 수동적인 위치에 놓이게 되며, 손에 쥔 스테이블코인은 공포에 의해 빠르게 탈피하게 되고, 프로토콜이 신경 쓴다면 남은 자금을 가지고 보상을 할 수도 있지만(보상하더라도 소액 투자자들은 보통 가장 마지막 순서에 놓이게 됩니다), 신경 쓰지 않는다면 소프트 런과 함께 사라지게 됩니다.

하지만 모든 델타 중립 생息형 스테이블코인을 일괄적으로 비난하는 것은 편향된 시각입니다. 산업 확장의 관점에서 볼 때, 다각적인 수익 경로를 적극적으로 탐색하는 신흥 스테이블코인은 긍정적인 의미를 가지고 있으며, Ethena를 대표로 하는 일부 프로토콜은 명확한 공개를 진행합니다(최근 Ethena의 TVL도 크게 줄어들었지만 상황은 다릅니다. Odaily는 곧 별도의 글을 작성할 예정입니다). 그러나 현재 상황은, 얼마나 많은 프로토콜이 공개되지 않았거나 공개 정도가 불충분한 문제가 xUSD와 USDX와 유사한 문제를 겪고 있는지 알 수 없다는 것입니다. ------ 글을 쓰는 동안 저는 의심을 피하기 위해 "폭발"한 프로토콜을 예로 들 수밖에 없지만, 제 자신의 포지션 안전성을 고려할 때, 의심을 품는 것이 더 바람직하다고 권장합니다.

하반부: 대출 프로토콜과 자금 풀 "주관자" (Curator)

어떤 사람들은 "이런 신흥 스테이블코인을 하지 않으면 되지 않느냐?"고 물을 수 있습니다. 이것은 이번 DeFi 시스템적 위험의 하반부 두 주요 주인공인 ------ 모듈화 대출 프로토콜과 Curator를引出합니다. (커뮤니티는 점차 이를 "주관자"로 번역하는 데 익숙해진 것 같습니다. 아래에서 Odaily는 이 번역을 그대로 사용할 것입니다.)

주관자의 위치와 이번 위험에서의 역할에 대해, 우리는 지난주 《DeFi에서 Curator의 역할은 무엇인가? 이번 사이클의 암초가 될 것인가?》(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207336)에서 자세히 설명했습니다. 관심 있는 분들은 직접 읽어보시고, 원문을 본 분들은 아래 몇 단락을 건너뛰어도 됩니다.

간단히 말해, Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital 등 전문 기관이 주관자로서 Morpho, Euler, ListaDAO 등의 대출 프로토콜에서 상대적으로 복잡한 수익 전략을 쉽게 사용할 수 있는 자금 풀로 포장하여 일반 사용자가 대출 프로토콜의 프론트엔드에서 USDT, USDC 등의 주류 스테이블코인을 한 번의 클릭으로 예치하여 고수익을 얻을 수 있도록 합니다. 주관자는 백엔드에서 자산의 구체적인 생息 전략을 결정하며, 예를 들어 배분 비율, 위험 관리, 재조정 주기, 인출 규칙 등을 설정합니다.

이러한 자금 풀 모델은 종종 고전적인 대출 시장(예: Aave)보다 더 많은 수익을 제공할 수 있기 때문에 자연스럽게 자금의 열기를 끌어들입니다. Defillama에 따르면, 각 대주관자가 운영하는 자금 풀의 총 규모는 지난 1년 동안 급속히 증가하여 10월 말과 이달 초에 한때 100억 달러를 돌파했으며, 현재까지도 73억 달러로 보고되고 있습니다.

주관자의 수익 경로는 주로 성과 분배 및 자금 풀 관리 수수료에 의존하며, 이러한 수익 논리는 주관자가 관리하는 자금 풀의 규모가 클수록, 전략 수익률이 높을수록 그들의 이익이 커진다는 것을 의미합니다. 대다수 예치 사용자들이 주관자의 브랜드 차이에 민감하지 않기 때문에, 어떤 풀에 예치할지는 종종 표면상의 APY 수치에만 의존하게 됩니다. 이는 자금 풀의 매력 수준이 전략 수익률과 직접적으로 연결되게 하여, 전략의 수익률이 주관자의 수익 상황을 결정짓는 핵심 요소가 됩니다.

수익률에 의해 주도되는 비즈니스 논리와 명확한 책임 추적 경로의 결여로 인해 일부 주관자는 본래 가장 먼저 고려해야 할 안전 문제를 점차 모호하게 만들고 위험을 감수하기로 선택했습니다. ------ "어차피 원금은 사용자 것이고, 이익은 내 것"이라는 사고방식입니다. 최근의 보안 사건에서 MEV Capital, Re7 등의 주관자가 자금을 xUSD와 USDX에 배치하여, Euler, ListaDAO 등의 대출 프로토콜을 통해 예치한 많은 사용자들이 간접적으로 위험에 노출되었습니다.

주관자만이 책임을 져야 할 것은 아닙니다. 일부 대출 프로토콜도 마찬가지로 책임을 면할 수 없습니다. 현재의 시장 모델에서 많은 예치 사용자들은 주관자의 역할조차 잘 이해하지 못하며, 단순히 자신이 어떤 유명 대출 프로토콜에 자금을 예치하여 수익을 얻고 있다고 생각합니다. 대출 프로토콜은 실제로 이 모델에서 더 명확한 보증 역할을 하며, 이 모델 덕분에 TVL이 급증하는 혜택을 누리고 있습니다. 따라서 그들은 본래 주관자의 전략을 감독해야 할 책임이 있지만, 명백히 일부 프로토콜은 이를 수행하지 못했습니다.

요약하자면, 이러한 위험의 고전적인 장면은 사용자가 대출 프로토콜의 자금 풀에 USDT, USDC 등의 주류 스테이블코인을 투입했지만, 대부분은 실제로 주관자가 자금을 이용해 생息 전략을 운영하고 있다는 사실을 모르고 있으며, 전략의 구체적인 세부 사항도 알지 못합니다. 이후 주관자는 이익률의 유인에 따라 자금을 앞서 언급한 신흥 스테이블코인에 배치하게 되고; 신흥 스테이블코인이 폭발한 후 자금 풀 전략이 무효화되며, 예치 사용자는 간접적으로 손실을 입게 됩니다; 그 후, 대출 프로토콜 자체에 불량 채권이 발생하게 되며(지금 생각해보면 적시에 청산하는 것이 오히려 좋았을 것입니다. 강제로 탈피한 스테이블코인의 가격을 청산 회피하기 위해 고정시키는 것은 대규모의 회피 대출로 인해 문제를 확대시킬 수 있습니다), 더 많은 사용자 집단이 연루되는 상황이 발생합니다…… 이 경로에서 위험은 체계적으로 전파되고 확산되고 있습니다.

왜 이런 상황에 이르게 되었나요?

이번 사이클을 되돌아보면, 거래 측은 이미 지옥 같은 난이도로 들어섰습니다.

전통 기관은 극소수의 주류 자산만 선호하며; 알트코인은 계속 하락하고 바닥이 보이지 않으며; Meme 시장은 내부 조작과 기계 프로그램이 횡행하고; 더불어 10월 11일의 대학살…… 많은 소액 투자자들은 이번 사이클에서 단순히 따라가거나 심지어 손실을 보았습니다.

이러한 배경 속에서, 재테크라는 더 확실해 보이는 경로에 대한 시장 수요가 점차 커지고 있습니다. 여기에 스테이블코인 입법이 이정표를 달성하면서, 생息 스테이블코인으로 포장된 신흥 프로토콜이 대량으로 등장하게 되었습니다(어쩌면 이러한 프로토콜은 스테이블코인이라고 불려서는 안 되었을 것입니다). 수십 퍼센트의 연간 수익률을 소액 투자자에게 제시하며, 그 중에는 Ethena와 같은 우수한 사례도 있지만, 혼란스러운 상황도 피할 수 없습니다.

극도로 내전적인 생息 스테이블