주가가 80% 하락한 후, BitMine에 가치 불일치가 존재하는가?

저자: Zhou, ChainCatcher

암호화폐 시장이 지속적으로 침체되고 있으며, 11월 이후 이더리움 가격은 고점에서 거의 40% 하락했고, ETF는 지속적으로 순유출되고 있습니다. 이번 시스템적 퇴조 속에서, 첫 번째 이더리움 재무 회사인 BitMine이 주목받고 있으며, Peter Thiel의 Founders Fund는 BMNR 주식의 절반을 매도했습니다. 동시에 Cathie Wood의 ARK Invest와 JP모건은 반대로 추가 매수를 선택했습니다.

자본의 갈등적인 태도는 BitMine의 "5% 연금술"을 재판대에 올렸습니다: 356만 개의 ETH, 30억 달러의 부실, mNAV는 0.8로 떨어졌습니다. 이더리움 매수의 마지막 보루 중 하나로서, BitMine은 얼마나 더 매수할 수 있을까요? 가치 불일치가 존재할까요? DAT의 플라이휠이 정지한 후, ETH는 누가 인수할까요?

1. BitMine 5% 연금술, 자금은 얼마나 버틸 수 있을까?

BitMine은 MicroStrategy에 이어 두 번째로 큰 암호화폐 재무 회사로, 향후 이더리움 총 유통량의 5%에 해당하는 토큰을 매입할 계획이었습니다. 11월 17일, BitMine은 이더리움 보유량이 356만 개에 달하며, 유통 공급량의 거의 3%를 차지한다고 발표했습니다. 600만 개의 장기 목표에 이미 절반 이상 도달했습니다. 또한, 현재 회사는 약 118억 달러의 암호 자산과 현금을 보유하고 있으며, 192개의 비트코인, 6.07억 달러의 미담보 현금, 그리고 1370만 주의 Eightco Holdings 주식도 포함되어 있습니다.

7월 대규모 매수 계획을 시작한 이후, BitMine은 한때 시장의 초점이 되었습니다. 그 시기 동안, 회사의 주가는 이더리움 가격과 동조 상승하며, "코인으로 시가총액을 높인다"는 이야기는 투자자들에게 암호화 분야의 새로운 사례로 여겨졌습니다.

그러나 시장이 냉각되고 유동성이 축소되면서, 시장 감정이 반전되기 시작했습니다. 이더리움 가격 하락은 BitMine의 공격적인 매수 속도를 더욱 위험하게 만들었습니다. 평균 매입가 4009달러를 기준으로, BitMine의 장부상 손실은 거의 30억 달러에 달합니다. 이사회 의장인 Tom Lee는 여러 차례 이더리움에 대해 긍정적인 입장을 밝혔고, 저점에서 계속 매수할 것이라고 밝혔지만, 투자자들의 관심은 "얼마나 더 매수할 수 있을까"에서 "얼마나 더 버틸 수 있을까"로 옮겨갔습니다.

현재 BitMine의 현금 보유량은 약 6.07억 달러이며, 회사 자금은 두 가지 경로에서 주로 발생합니다.

첫째는 암호 자산 수익입니다. BitMine은 침수식 냉각 비트코인 채굴과 컨설팅 서비스를 통해 단기 현금 흐름을 확보하고 있으며, 이더리움 스테이킹을 통해 장기 수익을 추구하고 있습니다. 회사는 보유하고 있는 ETH가 스테이킹되어 약 4억 달러의 순수익을 창출할 것이라고 밝혔습니다.

둘째는 2차 시장 자금 조달입니다. 회사는 ATM 주식 판매 계획을 시작했으며, 이 발행 메커니즘은 가격이나 규모를 사전 설정하지 않고 언제든지 새 주식을 판매하여 현금을 교환할 수 있게 합니다. 현재까지 회사는 수억 달러의 주식을 발행했으며, ARK, JP모건, 피델리티 등 여러 기관 자금을 유치했습니다. Tom Lee는 기관들이 BMNR을 대량으로 매수할 때, 이 자금이 ETH 구매에 사용될 것이라고 밝혔습니다.

ETH를 축적하고 수익을 창출하는 이중 추진력을 통해, BitMine은 기업 자본 배치의 논리를 재구성하려고 하지만, 시장 환경의 변화는 이 모델의 안정성을 약화시키고 있습니다.

주가 측면에서, BitMine(BMNR)은 일정한 압박을 받고 있으며, 7월 고점에서 약 80% 하락하여 현재 시가총액은 약 92억 달러로, ETH 보유 가치 106억 달러(ETH 3000달러 기준)보다 낮고, mNAV는 0.86으로 떨어졌습니다. 이러한 할인은 시장이 회사의 부실과 자금 지속 가능성에 대한 우려를 반영하고 있습니다.

2. ETH 가격의 마지막 지푸라기: 세 가지 가시적인 구매력의 전면적 분화, 스테이킹 퇴조

거시적 관점에서, 연준은 매파 신호를 발신하고 있으며, 12월 금리 인하 확률이 감소하고, 암호화 시장 전체가 약세를 보이며 위험 선호도가 현저히 감소하고 있습니다.

현재 ETH는 3000달러로 하락했으며, 8월 고점 4900달러에서 30% 이상 하락했습니다. 이번 조정은 시장이 한 가지 핵심 질문에 다시 집중하게 만들었습니다: 이전에 가격을 지탱했던 힘이 재무 회사와 기관의 매수에서 비롯되었다면, 매수세가 줄어든 후 누가 다시 매수할까요?

가시적인 시장 힘 중에서, 세 가지 주요 구매처인 ETF, 재무 회사 및 체인 상 자금이 서로 다른 방향으로 분화되고 있습니다.

첫째, 이더리움 관련 ETF의 자금 유입 추세가 뚜렷하게 둔화되고 있습니다. 현재 ETF 총 보유량은 약 635.86만 개의 ETH로, 총 공급량의 5.25%를 차지합니다. SoSoValue 데이터에 따르면, 11월 중순 기준 이더리움 현물 ETF의 총 순자산은 약 187.6억 달러이며, 이번 달 순유출은 유입을 현저히 초과하여, 하루 자금 유출량은 1.8억 달러에 달했습니다. 7월에서 8월까지 지속적인 순유입 단계와 비교할 때, 자금 곡선은 안정적인 상승에서 진동 하락으로 전환되었습니다.

이 하락은 잠재적인 대규모 구매자의 힘을 약화시킬 뿐만 아니라, 시장 신뢰가 아직 완전히 붕괴의 리듬에서 회복되지 않았음을 반영합니다. ETF 투자자는 일반적으로 중장기 자금을 대표하며, 그들의 철수는 전통 금융 채널의 이더리움에 대한 증가 수요가 둔화되고 있음을 의미합니다. ETF가 더 이상 상승의 추진력을 제공하지 않으면, 오히려 단기적으로 변동성을 확대할 수 있습니다.

둘째, 디지털 자산 재무(DAT) 회사도 분화 단계에 접어들었습니다. 현재 재무 회사의 이더리움 전략적 비축 총량은 623.93만 개의 ETH로, 공급량의 5.15%를 차지합니다. 최근 몇 달 동안 매수 속도가 뚜렷하게 둔화되었으며, BitMine은 거의 유일하게 대규모 매수를 계속하고 있습니다. 지난 주, BitMine은 다시 67021개의 ETH를 매수하며 저가 매수 전략을 계속 실행했습니다; SharpLink는 10월 18일 1.93만 개의 ETH를 매입한 이후 추가 구매를 하지 않았으며, 그 종합 비용은 약 3609달러로 현재도 손실 상태입니다.

이에 반해, 일부 중소 재무 회사는 축소를 강요받고 있으며, ETHZilla는 10월 말 약 4만 개의 ETH를 매도하여 주식 매입에 사용하고, 일부 ETH를 매도하여 할인 구간을 축소하고 주가를 안정시키려 하고 있습니다.

이러한 분화는 재무 산업이 일반적인 확장에서 구조적 조정으로 전환하고 있음을 의미합니다. 대형 기업은 여전히 자금과 신뢰를 바탕으로 매수를 유지할 수 있지만, 중소 기업은 유동성 제약과 채무 압박에 직면해 있습니다. 시장의 바통은 광범위한 증가 매수에서 자본 우위를 가진 소수의 "고독한 용사"로 전환되고 있습니다.

체인 상에서 단기 자금의 주도자는 여전히 고래와 고빈도 주소이지만, 그들은 가격 지지의 힘을 구성하지 않습니다. 최근 ETH에 대해 매수를 고수한 마지 형님이 연속으로 청산되면서 거래 신뢰에 어느 정도 타격을 주었습니다. Coinglass 데이터에 따르면, ETH 계약의 총 보유량은 8월 고점 이후 거의 반으로 줄어들었으며, 레버리지 자금이 빠르게 축소되고 있어 유동성과 투기 열기가 동시에 식고 있음을 의미합니다.

또한, 최근 10년 이상 잠자고 있던 이더리움 ICO 지갑 주소가 활성화되어 전송을 시작했습니다. Glassnode 데이터 보고서에 따르면, 장기 보유자(155일 이상 보유 주소)는 현재 매일 약 45,000 ETH를 매도하고 있으며, 이는 약 1.4억 달러에 해당합니다. 이는 2021년 이후 가장 높은 매도 수준으로, 현재의 상승 압력이 약해지고 있음을 나타냅니다.

BitMEX 공동 창립자 Arthur Hayes는 최근 글에서, 4월 9일 이후 달러 유동성이 축소되었음에도 불구하고 ETF 유입과 DAT의 구매가 비트코인을 상승시킬 수 있었지만, 이러한 상태는 끝났다고 밝혔습니다. 기초가 충분히 풍부하지 않아 기관 투자자들이 ETF를 지속적으로 매수할 수 없으며, 대부분의 DAT는 mNAV보다 낮은 할인 거래되고 있어 투자자들은 이제 이러한 파생상품을 회피하고 있습니다.

이더리움도 마찬가지이며, 그 자체의 스테이킹 생태계도 퇴조의 징후를 보이고 있습니다. Beaconchain 데이터에 따르면, 이더리움의 일일 활성 검증자 수는 7월 이후 약 10% 감소하여 2024년 4월 이후 최저 수준에 도달했습니다. 이는 2022년 9월 네트워크가 작업 증명(PoW) 합의 메커니즘에서 지분 증명(PoS) 합의 메커니즘으로 전환한 이후 처음으로 이렇게 큰 폭의 하락을 보인 것입니다.

하락의 원인은 주로 두 가지입니다:

첫째, 올해 이더리움 상승세로 인해 검증자가 퇴출된 수가 전례 없는 신기록을 세웠고, 스테이킹 운영자들이 이익을 위해 스테이킹을 취소하고 있습니다.

둘째, 스테이킹 수익률이 감소하고 대출 비용이 상승하여 레버리지 스테이킹이 무익해졌습니다. 현재 이더리움의 연간 스테이킹 수익률은 약 2.9% APR로, 2023년 5월에 기록된 8.6%의 역사적 최고 기록보다 훨씬 낮습니다.

세 가지 주요 매수 경로가 동시에 압박을 받고, 스테이킹 생태계가 퇴조하는 상황에서, 이더리움의 다음 단계 가격 지지면은 구조적 시험에 직면해 있습니다. BitMine은 여전히 매수하고 있지만 거의 고립된 전투를 하고 있으며, BitMine이라는 마지막 기둥조차 움직이지 않는다면, 시장이 잃는 것은 단순히 주식이나 자금의 물결이 아니라, 아마도 전체 이더리움 서사의 신념의 기초가 될 것입니다.

3. BitMine에 가치 불일치가 존재할까?

자금链과 매수 퇴조에 대한 이야기를 마치고, 더 본질적인 질문이 떠오릅니다: BitMine의 이야기는 정말 끝났을까요? 현재 시장이 제시하는 가격은 분명히 그 구조적 차이를 완전히 이해하지 못한 것입니다.

MicroStrategy의 경로와 비교할 때, BitMine은 처음부터 완전히 다른 접근 방식을 선택했습니다. MicroStrategy는 전환사채와 우선주에 크게 의존하여 2차 시장에서 자금을 조달하고 있으며, 연이자 부담이 수억 달러에 달하고, 수익성은 비트코인의 단기 상승에 의존하고 있습니다; BitMine은 신규 주식 발행을 통해 지분을 희석했지만, 유의미한 유상부채가 거의 없으며, 보유하고 있는 ETH는 매년 약 4-5억 달러의 스테이킹 수익을 기여하고 있습니다. 이 부분의 현금 흐름은 상대적으로 경직되어 있으며, 가격 상승과 하락의 상관관계는 Strategy의 부채 비용보다 훨씬 낮습니다.

더 중요한 것은, 이 수익은 끝이 아닙니다. 세계 최대의 기관급 ETH 보유자 중 하나인 BitMine은 스테이킹된 ETH를 재스테이킹(추가로 1-2% 수익)하거나, 노드 인프라를 운영하거나, 수익 토큰화를 통해 고정 수익(예: 약 3.5%의 확정 수익)을 잠금하거나, 심지어 기관급 ETH 구조적 채권을 발행하는 등의 작업을 완전히 수행할 수 있습니다. 이는 MicroStrategy의 BTC 보유로는 실현할 수 없는 작업입니다.

그러나 현재 BitMine(BMNR)의 미국 주식 시가총액은 그 ETH 보유 가치보다 약 13% 할인되어 있습니다. 전체 DAT 섹터에서 이 할인은 가장 극단적이지는 않지만, 동종 자산의 역사적 가격 중심보다 분명히 낮습니다. 약세 시장의 감정은 부실의 시각적 충격을 확대하여, 어느 정도 수익 완충 및 생태 옵션의 가치를 가리고 있습니다.

최근 기관의 움직임도 이러한 편차를 포착한 것 같습니다. 11월 6일, ARK Invest는 21.5만 주(806만 달러)를 추가 매수했습니다; JP모건은 3분기 말에 197만 주를 보유하고 있었습니다. 이는 맹목적으로 바닥을 잡으려는 것이 아니라, ETH 생태계의 장기 복합 성장에 대한 판단에 기반한 것입니다. 이더리움 가격이 안정되거나 온화하게 반등하면, 수익의 상대적 안정성은 BitMine의 mNAV 회복 경로를 순수 레버리지형 재무보다 더 가파르게 만들 수 있습니다.

가치 불일치가 실제로 존재하는지 여부는 이미 테이블 위에 놓여 있으며, 남은 질문은 시장이 언제 희소성에 대해 지불할 준비가 되어 있는가입니다. 현재의 할인은 위험이자 분열의 출발점입니다. Tom Lee가 말했듯이, 고통은 단기적이며, ETH의 슈퍼 사이클을 변화시키지 않을 것입니다. 물론, 아마도 이 주기에서 BitMine의 핵심 역할을 변화시키지 않을 것입니다.

ChainCatcher에서 채용 공고를 확인하세요