베타, 현금 흐름을 만나다

글 저자: Prathik Desai
글 편집: Block unicorn

"당신이 뒤를 돌아볼수록, 더 멀리 내다볼 가능성이 커진다."------윈스턴 처칠

현재 디지털 자산 금고(DAT)의 현황은 20세기 20년대 미국의 폐쇄형 펀드와 놀라운 유사성을 보이고 있다. 사람들은 폐쇄형 펀드의 지분을 구매하고, 이 펀드는 이후 공개 시장에서 주식을 구매한다. 투자자는 간접적으로 이러한 주식의 베타 수익을 얻고, 이를 위해 프리미엄을 지불한다. 이러한 펀드의 투기 프리미엄은 한때 펀드 순자산가치(NAV)의 30%에 달했으며, 1929년의 주식 시장 거품이 프리미엄을 할인으로 바꾸기 전까지 지속되었다. 투자자들은 결국 이러한 투자 방식이 비효율적이라는 것을 뼈아프게 깨닫게 되었다.

이 구절을 읽을 때, 최근 몇 달 동안 우리가 DAT 생태계에서 본 모든 것과 비슷하다는 느낌이 들었다. 유사성을 보지 않을 수가 없다.

비트코인을 기반으로 한 DAT(예: Strategy)는 BTC 가격에 연동된 레버리지 수익을 제공한다. 투자자는 이를 위해 프리미엄을 지불한다. 암호화폐 가격이 상승할 때 이러한 플라이휠 효과가 발휘되지만, 시장이 폭락할 때 이 효과는 무너진다. DAT가 시장 주기에서 지속적으로 운영될 수 있는 핵심은 그 가치 상승이 어떤 기초 자산에 연동되는가에 달려 있다. 대부분 BTC와 ETH를 중심으로 한 암호화폐 금고는 기초 암호화폐 가격 상승에 대한 레버리지 베팅이다.

하지만 만약 토큰 가격이 그 생태계에서 발생하는 수익과 밀접하게 관련이 있다면? 만약 그것이 불확실성과 거의 관련이 없다면? 더 이상적인 상황은 그것이 거시 경제의 불확실한 시기에 다른 자산 클래스의 성과와 부정적인 상관관계를 가진다면?

오늘의 심층 분석에서는 HYPE 기반의 디지털 자산 전략(DAT) 회사를 예로 들어, 왜 DAT의 자산 선택이 그 디지털 자산 전략의 지속 가능성을 결정하는지를 탐구할 것이다.

Hyperliquid Strategies(주식 코드: PURR)의 DAT 여정은 Rorschach LLC라는 특별 목적 인수 회사(SPAC)를 설립하고 보유하는 것에서 시작되었다. 이후 이 회사는 이 SPAC와 Sonnet BioTherapeutics를 역합병했다. Sonnet BioTherapeutics는 나스닥에 상장된 생명공학 회사로, 당시 어려움에 처해 있었으며, 그 주력 항암제는 수년간 상업적 파트너를 찾고 있었다.

이는 Twenty One Capital이 BTC 프로젝트에서 사용했던 전략과 유사하다. 당시 BTC는 Tether, Cantor Fitzgerald 및 소프트뱅크의 지원을 받았다.

PURR는 설립 초기 1260만 개의 HYPE 토큰을 보유하고 있었으며, 이는 5억 8300만 달러의 가치가 있었다. 또한 3억 500만 달러의 현금을 보유하고 있었다. 올해 초, 이 회사는 1억 2950만 달러를 들여 500만 개의 HYPE 토큰을 추가로 구매했다.

그렇다면 왜 Hyperliquid Strategy가 이전의 DAT보다 더 나은 결과를 얻을 것인가?

다른 금고들

첫 번째 DAT 물결에서 그 포장 형태 자체가 혁신이었다. 회사는 BTC를 ETH로 교환할 수 있고, ETH를 SOL로 교환할 수 있으며, 이 모델은 잘 작동했다. 이는 그 플라이휠 효과가 회사의 순자산가치(NAV)에 대한 프리미엄을 중심으로 구축되었기 때문이다. 기초 자산이 무엇인지 중요하지 않다. DAT 지분이 프리미엄으로 거래되는 한, 투자자는 토큰 가격 상승에서 더 높은 수익을 기대하며 구매할 것이다.

그러나 시장이 암호화폐 산업의 하루 최대 청산에서 회복하기 어려울 때, 이러한 베팅은 반전되었다.

청산이 갑작스럽게 발생했으며, 이는 미국 대통령 도널드 트럼프가 중국에 새로운 무역 관세 위협을 가한 이후에 일어났지만, DAT의遭遇는 예상치 못한 것이 아니었다.

청산 사건 발생 몇 달 전, 우리는 비트코인 금고 전략의 선두주자인 Strategy의 DAT 모델에 위험이 있음을 지적한 바 있다:

"이 전략은 비트코인 상승장 동안 잘 작동했으며, 이때 자본 증가는 더 많은 비트코인을 구매하는 데 유리하고, 시가총액 상승이 재무 보고서 수익의 급증을 이끌었다. 그러나 이 모델의 지속 가능성은 지속적인 시장 접근과 비트코인 가격 상승에 달려 있다. 어떤 암호화폐 시장의 대폭락은 2분기 성과를 빠르게 반전시킬 것이며, 부채 이자와 우선주 배당금 등의 고정 지출은 계속될 것이다."

11월 중순으로 빨리 감으면, 우리는 몇 달 동안 DAT에 대한 우려가 실시간으로 발생하는 것을 보았다: mNAV 하락, 국채 구매 둔화 및 DAT 회사 주가 하락.

이 전략의 문제는 세 가지 주요 금고 자산인 비트코인(BTC), 이더리움(ETH) 및 SOL이 모두 공통된, 까다로운 결함을 가지고 있다는 것이다: 그들은 스스로 현금 흐름을 생성하지 않는다. 그들의 가격 상승은 사람들이 이러한 암호화폐를 어떻게 거래하는지에 전적으로 의존한다. 그리고 이러한 거래는 ETF 자금 흐름, 기관 투자자의 관심, 온라인 포럼 및 커뮤니티의 논의, 그리고 투자자들이 BTC를 거시 경제에서 "디지털 금" 역할로 인식하는 데 의해 영향을 받는다.

확실히, ETH와 SOL은 스테이킹 보상을 통해 그들의 토큰 가치 상승이 느린 문제를 보완하고 있다. 그러나 스테이킹 보상은 새로 발행된 토큰 형태로 지급된다. ETH와 SOL의 스테이킹 보상을 지급할 때마다, 기존 토큰 보유자의 지분이 희석되어 검증자에게 지급된다.

이 자산(BTC, ETH 또는 SOL)을 보유한 펀드는 배당금을 지급하지 않는 단일 포지션을 보유한 폐쇄형 펀드와 유사하게 운영된다. 그들이 수익을 올릴 수 있는 유일한 방법은 토큰 가격 상승이나 순자산가치 프리미엄 확대이다. 전자는 시장 변동성의 영향을 받고, 후자는 시장 내러티브에 의해 영향을 받는다.

이더리움과 솔라나가 수수료를 발생시키긴 하지만, 상대적으로 적은 부분의 수익만이 토큰 보유자에게 돌아간다. 2025년 이더리움의 체인 상 수수료 수익은 약 5억 1500만 달러이며, 솔라나는 6억 4500만 달러이다. 이 중 대부분은 토큰 보유자에게 도달하지 않으며, 검증자에게 착취되거나 새로 발행된 토큰으로 상쇄된다.

반면, Hyperliquid 프로토콜은 작년에 거의 10억 달러의 수수료를 발생시켰다. 더 설득력 있는 것은, 그 중 97%의 수수료가 지원 기금을 통해 HYPE 보유자에게 재매입 형태로 반환되었다.

Hyperliquid은 현재 하루 평균 거래량이 500억에서 700억 달러에 달하며, 월 평균 거래량은 약 2000억 달러로, 매년 거래 활동에서 약 7억 3000만 달러의 수수료 수익을 발생시킨다. 따라서 Hyperliquid에서 이루어지는 매 거래는 HYPE 가격의 기본을 강화하는 데 기여한다.

이로 인해 HYPE 금고는 BTC나 ETH를 금고에 보관하여 시장 평가를 기다리는 것이 아니라, 파생상품 거래소 수수료의 영수증을 보유하는 것처럼 느껴진다.

HYPE를 보유한 모든 상장 포장, 최근 PURR가 보유한 HYPE는 본질적으로 HYPE 가격에 대한 베팅이다. 그들의 조직 구조는 BTC, ETH 또는 SOL의 금고 회사와 동일하다. 이는 우리가 그들을 동일한 관점에서 바라볼 수 있게 한다. 그러나 해당 토큰 가격 변동의 근본적인 요소를 고려할 때, 나는 HYPE 금고 회사에 대해 더 낙관적이다.

PURR의 주가는 Hyperliquid 프로토콜이 그 파생상품 사업에서 발생하는 모든 현금 흐름의 현재 가치를 간접적으로 청구하는 것을 반영한다.

당신은 내 말을 완전히 믿을 필요는 없다. Hyperliquid는 최근 여러 차례 이를 증명해왔다.

입증된 사례

지난달 미-이스라엘 전쟁 동안, 위험 자산과 전통 시장 모두 변동성을 보였다. HYPE는 40% 상승했지만, S&P 500 지수와 비트코인은 약세를 보였다. 전자는 3%에서 5% 하락했으며, 후자는 5% 상승했다.

10월 10일 최대 규모의 암호화폐 청산 사건 이후, HYPE의 가격은 약 60% 상승했지만, BTC의 가격은 40% 하락했다.

이는 우연이 아니다. 불확실성에 의해 촉발된 변동성은 수동적 가치 저장 수단에 불리하지만, 파생상품 거래소에는 유리하다. 불확실성은 거래자들이 포지션을 헤지하도록 유도한다. 청산 사건은 거래 양측 모두에게 비용을 발생시킨다. 비트코인 금고 전략의 순자산가치(mNAV)를 침식하는 요소는 거래자들이 거래소에서 자금을 증대시키는 데 유리하다.

비트코인과 이더리움 금고가 끝을 향해 가는 이 하락장은 Hyperliquid의 생태계에 기록적인 거래량과 수수료를 가져왔다. 비트코인과 이더리움 금고는 시장 붕괴가 지나가기를 기다릴 수밖에 없지만, Hyperliquid의 수익은 이러한 환경에서 번창하고 있다.

Hyperliquid의 HIP-3 시장은 백금과 금과 같은 전통 자산을 블록체인에 도입하고, 금융 시장의 투자자들이 자산 클래스 간에 그들의 관점을 표현할 수 있도록 하여 이 주장을 더욱 강화했다.

나는 이것이 HYPE의 DAT 전략이 다른 전략과 구별되는 가장 큰 이유라고 생각한다.

누구도 안전하지 않다

PURR의 DAT 전략은 여전히 Hyperliquid 가격에 대한 베팅이다. Hyperliquid는 Lighter, Aster와 같은 경쟁자들 또는 아직 구상되지 않은 특정 프로토콜에 의해 원래의 시장 점유율을 잃을 수 있다.

그러나 이러한 도전에도 불구하고, 신뢰를 불러일으키는 것은 기초 자산의 선택이다. PURR의 기관 지지자들은 그들의 DAT 전략을 "미국 투자자가 HYPE에 참여하는 유일한 방법"으로 홍보하고 있다. 그러나 만약 펀드 회사가 HYPE 현물 ETF를 발행할 수 있다면, 전체 DAT 전략은 구식이 될 수 있다. 21Shares와 Grayscale은 모두 신청서를 제출했다.

이전의 DAT는 순자산가치 프리미엄을 유지하는 방법에 대해 걱정해야 했다. 이는 시장 심리와 투자자들이 모델에 대한 신뢰에 달려 있다. 그러나 HYPE 기반의 DAT는 더 간단한 질문에 답하기만 하면 된다: Hyperliquid는 지속적으로 수익을 낼 수 있는가? 이 질문은 매주 수수료 데이터, 잠재적 시장 점유율 및 프로토콜 로드맵, 즉 곧 출시될 HIP-4에 더 많이 의존한다.

모든 이러한 것들은 분석가들이 현명한 결정을 내리는 데 사용할 수 있는 데이터이다. 분석가는 여전히 실수를 할 수 있지만, 그들의 판단을 뒷받침하는 데이터가 있다.

여기 반박할 수 있는 관점이 있다.

만약 이더리움과 솔라나가 수수료 수익에서 Hyperliquid를 초과한다면 어떻게 될까? 이는 불가능하지 않다. 그러나 Hyperliquid가 재매입을 통해 수익을 HYPE 보유자에게 반환하기 때문에 상황은 훨씬 복잡해진다.

이더리움은 일부 수수료를 ETH 보유자에게 반환하겠지만, 이 비용은 검증자에게 발행하는 새로운 ETH에 의해 완전히 상쇄된다. 솔라나의 수수료는 전부 검증자에게 돌아가며, 결국 솔라나 보유자에게 돌아가는 부분은 미미하다. 이더리움이나 솔라나가 Hyperliquid 토큰의 수익 수준에 도달하기 위해서는 그들의 기초 토큰 경제 모델을 재작성해야 한다. 동시에 네트워크의 활성도는 현재 수준보다 수배 높아야 한다. 이러한 것들은 하루아침에 이루어질 수 있는 것이 아니다.

설사 이러한 일이 발생하더라도, 나는 동일한 주장이 여전히 유효하다고 생각한다. 나는 HYPE가 DAT에서 유일하게 성공하는 자산이 될 것이라고 생각하지 않는다. 나는 보유자에게 지속적인 수익을 가져다줄 수 있는 자산을 기반으로 구축된 DAT가 지속 가능한 수익을 창출하지 못하는 자산을 기반으로 한 DAT보다 더 긴 수명을 가질 것이라고 믿는다.

이 두 가지 모델은 완전히 다르다. 첫 번째 세대 DAT(부채 금융 프로토콜)는 투자자들이 그들이 구축한 이야기를 믿고 인수하도록 기대하며, 두 번째 세대는 투자자들이 그들의 현금 흐름을 믿도록 기대한다.

1929년 거품 경제에서 살아남은 폐쇄형 펀드는 시장 하락 기간에도 계속 배당금을 지급할 수 있는 펀드들이다. 나머지는 모두 투기 행위의 포장에 불과하다.

기반이 되는 DAT는 결국 다른 DAT와 마찬가지로 사라질 수 있다. 아무도 확신할 수 없다. 그러나 그들에 대한 비판은 시장 점유율, 수수료 안정성 및 기타 기본 비즈니스 지표를 중심으로 전개될 가능성이 높다. 적어도 BTC DAT의 붕괴처럼 "내가 이미 말했잖아"라는 식으로 끝나지는 않을 것이다.