원문 제목: 왜 엔드게임이 시장이 가격을 책정하는 것보다 더 추하게 보이는가
원문 저자: arndxt
원문 번역: SpecialistXBT

지난 몇 달 동안, 제 입장은 실질적으로 변화했습니다:

「극단적인 하락에서 오히려 상승으로」(과도한 비관적 감정이 보통 압박 장세를 위한 기초가 되는 경우)에서 「하락을 보며 시스템이 더 취약한 단계로 들어가고 있다는 진정한 우려」로 변화했습니다.

이는 단일 사건에 의해 촉발된 것이 아니라, 다음의 다섯 가지 상호 강화되는 동적 요소에 기반합니다:

1. 정책 실수의 위험이 증가하고 있습니다. 미국 연방준비제도는 경제 데이터의 불확실성과 경제 둔화의 뚜렷한 징후로 인해 금융 환경을 긴축하고 있습니다.

2. 인공지능/대형 주식 복합체가 현금 풍부형에서 레버리지 성장형으로 전환되고 있습니다. 이는 순수한 주식 변동성에서 보다 전통적인 신용 주기 문제로 위험이 이동하게 만듭니다.

3. 개인 신용과 대출 가치가 이탈하기 시작했습니다. 표면 아래에서는 모델 기반 가격 책정의 압력이 초기이지만 우려스러운 징후가 나타나고 있습니다.

4. K형 경제가 정치적 문제로 고착화되고 있습니다. 점점 더 많은 인구에게 사회 계약은 더 이상 신뢰할 수 없으며, 이러한 감정은 결국 정책을 통해 표현될 것입니다.

5. 시장 집중도가 시스템적이고 정치적인 취약점이 되었습니다. 지수의 약 40%의 가중치가 실제로 지리적 정치와 레버리지에 민감한 몇몇 기술 독점 기업에 집중될 때, 이들은 더 이상 단순한 성장 이야기로 남지 않고 국가 안보 문제와 정책 목표가 됩니다.

기준 시나리오는 여전히 결정자들이 결국 「그들이 항상 해왔던 일을 할 것」이라는 것입니다: 시스템에 유동성을 재주입하고 자산 가격을 다음 정치 주기로 지탱하는 것입니다.

하지만 이 결과로 가는 길은 표준의 「저가 매수」 시나리오가 가정하는 것보다 더 험난하고, 더 많은 신용에 의해 주도되며, 정치적으로 더 불안정해 보입니다.

거시적 입장

이번 주기의 대부분 시간 동안 「하락을 보되 건설적인 태도를 유지」하는 입장은 합리적이었습니다:

인플레이션은 높지만 둔화되고 있습니다.

정책은 대체로 지지적입니다.

위험 자산의 가치는 과대 평가되었지만, 조정은 보통 유동성 주입을 동반합니다.

현재 몇 가지 요소가 변화했습니다:

• 정부 셧다운: 우리는 주요 거시 데이터의 발표와 품질을 훼손하는 장기적인 정부 셧다운을 경험했습니다.
• 통계적 불확실성: 고위 관료들조차 연방 통계 시스템이 손상되었다고 인정하며, 이는 그들이 수조 달러의 자산 배분을 지탱하는 통계 시퀀스에 대한 신뢰가 부족함을 의미합니다.
• 약세 속에서 매파로 전환: 이러한 배경 속에서, 연방준비제도는 금리 예상과 자산 부채표에서 더 매파적으로 전환하기로 선택했으며, 선행 지표가 악화되고 있음에도 불구하고 금융 조건을 긴축하고 있습니다.

다시 말해, 시스템은 불확실성과 압력을 해소하기보다는 오히려 악화시키고 있습니다. 이는 전혀 다른 위험 상황입니다.

안개 속의 정책 긴축

핵심 문제는 단순히 정책이 긴축되는 것이 아니라, 정책이 어떤 측면에서 그리고 어떻게 긴축되는가입니다:

• 데이터 안개: 주요 데이터 발표(인플레이션, 고용)가 셧다운 이후 지연되거나 왜곡되거나 의문을 제기받고 있습니다. 연방준비제도의 「계기판」은 가장 중요한 순간에 신뢰할 수 없게 되었습니다.
• 금리 예상: 선행 지표가 내년 초에 디플레이션이 발생할 것이라고 지시하고 있음에도 불구하고, 연방준비제도 관계자들이 매파적인 발언을 하면서 시장에서 암시하는 단기 금리 인하 확률이 조정되었습니다.

정책 금리가 변하지 않더라도, 자산 부채표의 양적 긴축 정책에 대한 입장과 더 많은 만기 자산을 민간 분야로 전환하려는 경향은 본질적으로 금융 조건에 대해 매파적입니다.

역사적으로, 연방준비제도의 실수는 보통 시기적절하지 않은 경우가 많습니다: 긴축이 너무 늦고, 완화도 너무 늦습니다.

우리는 이 패턴을 반복할 위험에 직면하고 있습니다: 성장 둔화와 데이터 모호성 속에서 긴축하고, 이러한 상황에 대응하기 위해 선제적으로 완화하지 않는 것입니다.

AI와 기술 대기업이 「레버리지 성장」 이야기로 전락하다

두 번째 구조적 변화는 기술 대기업과 AI 선도 기업의 성격입니다:

지난 10년 동안, 「Mag7」은 사실상 주식 채권처럼 보였습니다: 지배적인 특허권, 막대한 자유 현금 흐름, 대규모 주식 매입, 제한된 순 레버리지 비율.

지난 2-3년 동안, 이러한 자유 현금 흐름은 점점 더 AI 자본 지출로 재편성되고 있습니다: 데이터 센터, 칩, 인프라.

우리는 이제 새로운 단계에 접어들고 있으며, 인공지능의 새로운 자본 지출이 내부에서 발생한 현금에만 의존하는 것이 아니라 채권 발행을 통해 자금을 조달하고 있습니다.

이는 다음을 의미합니다:

신용 스프레드와 CDS(신용 부도 스와프)가 이탈하기 시작했습니다. 인공지능 인프라에 자금을 조달하기 위해 레버리지를 증가시키면서 오라클과 같은 회사의 신용 스프레드가 확대되고 있습니다.

주식 변동성은 더 이상 유일한 위험이 아닙니다. 우리는 이제 원래 「무적」으로 느껴졌던 섹터가 전통적인 신용 주기의 역학을 시작하고 있음을 보고 있습니다.

시장 구조는 이를 확대합니다. 이러한 이름들은 주요 지수에서 과도한 비중을 차지하고 있으며, 이들은 「현금 젖소」에서 「레버리지 성장」으로의 전환이 전체 지수의 위험 상황을 변화시켰습니다.

이는 자동적으로 AI의 「거품」이 터진다는 것을 의미하지 않습니다. 만약 수익이 진정하고 지속적이라면, 부채를 통해 자본 지출을 하는 것도 합리적입니다.

하지만 이는 확실히 여유 공간이 더 작아졌음을 의미하며, 특히 금리가 더 높고 정책이 더 긴축된 환경에서 그렇습니다.

신용과 사모 시장의 단층 징후

공개 시장의 표면 아래에서, 개인 신용은 초기 압력 징후를 보이고 있습니다:

같은 대출이 서로 다른 관리인에 의해 실질적으로 다른 평가를 받고 있습니다(예: 한 관리인은 70센트를 평가하고, 다른 관리인은 약 90센트를 평가합니다).

이러한 차이는 더 광범위한 모델 기반 가격 책정과 시가 기준 가격 책정의 논쟁의 전형적인 전조입니다.

이러한 패턴은 다음과 유사합니다:

2007년 -- 불량 자산이 증가하고, 스프레드가 확대되며, 주식 지수는 여전히 상대적으로 평온합니다.

2008년 -- 현금 등가물로 간주되는 시장(예: 경매 금리 증권)이 갑자기 동결됩니다.

또한:

연방준비제도의 준비금이 정점을 찍고 하락하기 시작합니다.

연방준비제도 내부에서는 금융 파이프라인에 문제가 발생하지 않도록 자산 부채표의 재확장을 필요로 할 수 있다는 인식이 커지고 있습니다.

이 모든 것이 위기가 발생할 것이라는 보장은 없습니다. 하지만 이는 신용이 조용히 긴축되고, 정책이 여전히 「데이터 의존」으로 정의되는 시스템과 일치합니다.

레포 시장(REPO)은 「충분하지 않다」는 이야기가 가장 먼저 드러나는 곳입니다.

이 레이더 차트에서 「레포 거래량이 IORB의 비율에 도달하거나 초과하는 것」은 우리가 진정한 충분한 준비금 제도를 조용히 벗어나고 있다는 것을 가장 명확하게 나타내는 지표입니다.

2018년 3분기와 2019년 초, 이 지표는 상대적으로 통제되었습니다: 충분한 준비금은 대부분의 담보 금융 거래 금리가 IORB 하한선 아래에서 편안하게 낮게 유지되도록 했습니다.

2019년 9월, 레포 위기가 발생하기 직전, 이 선은 급격히 외부로 확장되었고, 점점 더 많은 레포 거래가 IORB 또는 그 이상에서 체결되었습니다 ------ 이는 담보와 준비금의 부족한 전형적인 증상입니다.

이제 2025년 6월과 2025년 10월을 비교해 보십시오:

연한 파란 선(6월)은 여전히 안전하게 내부에 있지만, 2025년 10월의 빨간 선은 외부로 확장되어 2019년의 형태에 가까워지고 있으며, 점점 더 많은 레포 거래가 정책 하한에 도달하고 있음을 보여줍니다.

다시 말해, 준비금이 더 이상 충분하지 않기 때문에, 거래자와 은행이 하룻밤 자금 조달 가격을 끌어올리고 있습니다.

다른 지표(더 많은 일일 초과 인출, 더 높은 할인 창구 사용량 및 연체 증가)와 결합하면, 명확한 신호를 얻게 됩니다.

K형 경제가 정치 변수로 진화하고 있다

우리가 「K형」이라고 부르는 경제 분화는 이제 정치 변수로 변모하고 있습니다:

가계 소득 기대가 양극화되고 있습니다. 장기 재정 전망(예: 5년기 기대)은 놀라운 격차를 보여줍니다: 일부 집단은 안정적이거나 개선될 것으로 예상하고, 다른 집단은 급격한 악화를 예상합니다.

현실 세계의 압력 지표가 깜빡이고 있습니다:

서브프라임 대출자의 채무 불이행률이 상승하고 있습니다.

주택 구매 연령이 늦춰지고 있으며, 첫 주택 구매자의 중위 연령이 은퇴 연령에 가까워지고 있습니다.

여러 시장에서 청년 실업률 지표가 점차 상승하고 있습니다.

인구의 점점 더 많은 부분에게 시스템은 단순히 「불평등」이 아닙니다; 그것은 실패하고 있습니다:

그들은 자산이 없고, 임금 상승이 제한적이며, 자산 인플레이션에 참여할 현실적인 경로가 거의 없습니다.

공인된 사회 계약 ------ 「열심히 일하고, 발전하고, 부와 안전을 축적하라」는 것이 붕괴되고 있습니다.

이런 환경에서 정치적 행동이 변화할 것입니다:

유권자들은 더 이상 현재 시스템의 「최고 관리자」를 선택하지 않습니다.

그들은 점점 더 좌파 또는 우파의 파괴적이거나 극단적인 후보를 지지할 의향이 커지고 있습니다. 그들에게는 하락 공간이 제한적이기 때문입니다: 「어차피 더 나빠질 수는 없다.」

미래의 세금, 재분배, 규제 및 통화 지원에 관한 정책은 이러한 배경 속에서 수립될 것입니다. 이는 시장에 중립적이지 않습니다.

높은 시장 집중도가 시스템과 정치의 위험이 되다

시가 총액이 소수의 기업에 집중되어 있습니다. 그러나 그 시스템적이고 정치적인 영향에 대해서는 덜 논의되고 있습니다:

상위 10개 기업은 현재 주요 미국 주식 지수의 약 40%를 차지하고 있습니다.

이들 기업은:

• - 연금, 401(k) 및 소액 투자자의 핵심 보유 자산입니다.
• - 점점 더 AI에 레버리지를 걸고 있으며, 중국 시장에 노출되어 있고, 금리 경로에 민감합니다.
• - 여러 디지털 분야에서 사실상 독점적 지위를 차지하고 있습니다.

이는 세 가지 얽힌 위험을 만들어냅니다:

1. 시스템적 시장 위험. 이러한 기업이 받는 충격 ------ 수익, 규제 또는 지정학적(예: 대만, 중국 수요)으로부터의 충격 ------은 가정의 전체 재산 복합체에 신속하게 전파됩니다.

2. 국가 안보 위험. 이렇게 많은 국가의 부와 생산성이 소수의 외부 의존 기업에 집중될 때, 이들은 전략적 약점이 됩니다.

3. 정치적 위험. K형, 포퓰리즘 환경에서 이러한 기업은 불만의 가장 뚜렷한 초점입니다: 세금 인상, 초과 이익세 부과, 자사주 매입 제한. 그들은 반독점에 의해 추진되는 분할과 엄격한 AI 및 데이터 규제를 직면할 것입니다.

다시 말해, 이러한 기업은 단순한 성장 엔진이 아닙니다; 그들은 또한 잠재적인 정책 표적이며, 표적이 될 확률이 증가하고 있습니다.

비트코인, 금과 「완벽한 헤지」 서사의 실패(일시적)

정책 실수의 위험, 신용 압박 및 정치적 불안정성이 가득한 세계에서, 사람들은 비트코인이 거시적 헤지 도구로서 번창할 것으로 기대할 수 있었습니다. 그러나 금은 전통적인 위기 헤지 도구처럼 행동하고 있습니다: 꾸준히 강세를 보이며, 변동성이 적고, 포트폴리오 내에서의 상관관계가 증가하고 있습니다.

비트코인의 거래 성과는 더 높은 베타 위험 자산처럼 보입니다:

• - 유동성 주기와 높은 상관관계가 있습니다.
• - 레버리지와 구조적 제품에 민감합니다.
• - 오랜 기간 보유한 투자자(OG)가 이러한 환경에서 매도하고 있습니다.

초기 탈중앙화/통화 혁명 서사는 개념적으로 여전히 매력적이지만, 실제로는:

• - 현재의 주도적인 자금 흐름은 금융화된 것입니다: 수익률 전략, 파생상품 및 변동성을 공매도하는 행동입니다.
• - 비트코인의 실증적 행동은 중립적이고 안정적인 헤지 도구가 아니라 기술 주식 베타에 더 가깝습니다.
• - 저는 여전히 2026년이 비트코인의 주요 전환점이 될 것이라는 합리적인 경로가 있다고 생각합니다(다음 정책 주기, 다음 자극 조치 및 전통 자산에 대한 신뢰의 추가 침식).

하지만 투자자들은 현재 단계에서 비트코인이 많은 사람들이 원하는 헤지 속성을 제공하지 않고 있다는 것을 인식해야 합니다; 그것은 우리가 우려하는 동일한 유동성 복합체의 일부입니다.

2026년으로 가는 시나리오 프레임워크

현재 환경을 구축하는 유용한 프레임워크는: 이것은 다음 자극을 위한 공간을 창출하기 위해 관리되는 거품 디레버리징입니다.

순서는 다음과 같을 수 있습니다:

2024년부터 2025년 중반까지: 통제된 긴축과 압박.

• - 정부 셧다운과 정치 기능 장애가 주기적인 부담을 초래합니다.
• - 연방준비제도가 발언과 자산 부채표에서 매파적으로 경향을 보이며 금융 조건을 긴축합니다.
• - 신용 스프레드가 온건하게 확대되고; 투기 섹터(AI, 장기 기술 주식, 일부 개인 신용)가 초기 충격을 흡수합니다.

2025년 말부터 2026년까지: 정치 주기로의 재통합.

• - 인플레이션 기대가 하락하고 시장이 조정됨에 따라, 결정자들은 완화의 「공간」을 다시 확보합니다.
• - 우리는 금리 인하와 재정 조치가 성장과 선거 목표를 지원하기 위해 조정되는 것을 봅니다.
• - 지연 효과로 인해, 인플레이션의 결과는 주요 정치 이정표 이후에 나타날 것입니다.

2026년 이후: 시스템의 재가격 책정.

• - 다음 자극의 규모와 형태에 따라, 우리는 새로운 자산 인플레이션 주기에 직면하게 되며, 더 높은 정치적 및 규제 개입과 함께, 또는 더 갑작스럽게 부채 지속 가능성, 집중도 및 사회 계약 문제에 직면하게 될 것입니다.

이 프레임워크는 결정론적이지 않지만, 현재의 유인 구조와 일치합니다:

• - 정치인들은 장기 균형보다 재선에 우선합니다.
• - 가장 간단한 도구 상자는 여전히 유동성과 이전 지불이며, 구조적 개혁이 아닙니다.
• - 이 도구 상자를 다시 사용하기 위해서는, 그들은 먼저 오늘의 일부 거품을 제거해야 합니다.

결론

모든 신호는 동일한 결론을 가리킵니다: 시스템은 주기적으로 더 취약하고, 허용 오차가 더 낮은 단계로 들어가고 있습니다.

사실, 역사적 패턴은 결정자들이 결국 대량의 유동성으로 대응할 것임을 보여줍니다.

하지만 다음 단계로 들어가기 위해서는 먼저 다음을 경험해야 합니다:

• - 더 긴축된 금융 조건
• - 상승하는 신용 민감도
• - 정치적 혼란
• - 점점 비선형적인 정책 반응

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