월스트리트는 비트코인의 높은 변동성으로 연말 보너스를 기대하고 있다
핵심 관점
ETF는 비트코인을 "길들이지" 않았으며, 변동성이 자산에서 가장 매력적인 지표이다.이 글은：Jeff Park, Bitwise 자문에서 가져온 것입니다.
편집：Moni, Odaily 성운일보
짧은 6주 만에 비트코인 시가총액이 5000억 달러 증발했습니다. ETF 자금 유출, Coinbase 할인, 구조적 매도, 포지션이 좋지 않은 롱 포지션 청산이 발생했으며, 시장 반등을 자극할 만한 뚜렷한 촉매도 없었습니다. 뿐만 아니라, 거대한 고래의 매도, 심각한 손실을 입은 마켓 메이커, 방어적 유동성 공급 부족, 양자 위기가 가져온 생존 위협 등 지속적인 우려가 비트코인이 빠르게 회복하는 데 장애가 되고 있습니다. 그러나 이번 하락 과정에서 한 가지 질문이 항상 커뮤니티를 괴롭혔습니다. 즉, 비트코인의 변동성이 도대체 어떻게 된 것일까요?
사실, 비트코인의 변동성 메커니즘은 조용히 변화하고 있습니다.
지난 2년 동안 사람들은 ETF가 비트코인을 "길들였다"고 생각하며 변동성을 억제하고, 한때 거시 경제에 매우 민감했던 자산을 기관 규제를 받는 거래 도구로 변화시켰다고 믿었습니다. 그러나 지난 60일에 초점을 맞추면 상황이 그렇지 않다는 것을 알 수 있습니다. 시장은 다시 과거의 변동성 상태로 돌아간 것 같습니다.
최근 5년간 비트코인의 내재 변동성을 되돌아보면, 이 지표의 정점이 추적 가능하다는 것을 알 수 있습니다:
첫 번째 정점(가장 높은 정점)은 2021년 5월에 나타났습니다. 당시 비트코인 채굴이 타격을 받아 내재 변동성이 156%로 급등했습니다.
두 번째 정점은 2022년 5월에 나타났으며, Luna/UST 붕괴로 인해 114%에 도달했습니다.
세 번째 정점은 2022년 6월에서 7월 사이에 3AC가 청산되면서 발생했습니다.
네 번째 정점은 2022년 11월에 FTX 붕괴로 나타났습니다.
그 이후로 비트코인 변동성은 80%를 넘지 않았습니다. 80%에 가장 가까웠던 것은 2024년 3월로, 그때 현물 비트코인 ETF가 3개월간 지속적인 자금 유입을 경험했습니다.
비트코인 변동성 지수(vol-of-vol index)를 관찰하면 더 명확한 패턴을 발견할 수 있습니다(이 지수는 본질적으로 변동성의 2차 도함수이며, 변동성 자체의 변화 속도를 나타냅니다). 역사적 데이터에 따르면 비트코인 변동성 지수의 최고치는 FTX 붕괴 기간에 나타났으며, 그때 지수는 약 230으로 급등했습니다. 그러나 2024년 초 ETF가 규제 승인을 받고 상장된 이후 비트코인 변동성 지수는 100을 넘지 않았고, 내재 변동성도 지속적으로 하락했습니다. 즉, 비트코인은 ETF 출시 이전의 시장 구조에서 나타나는 상징적인 높은 변동성 행동을 더 이상 보이지 않는 것 같습니다.
하지만, 지난 60일 동안 상황이 변화했습니다. 비트코인 변동성이 2025년 이후 처음으로 상승했습니다.
위의 이미지를 살펴보면 색상 그라데이션(연한 파란색에서 짙은 파란색은 "며칠 전"을 나타냅니다)을 주목하십시오. 최근 동향을 추적하면, 현물 비트코인 변동성 지수가 125 근처로 상승하고 내재 변동성도 상승하는 짧은 윈도우 기간을 주목할 수 있습니다. 당시 비트코인의 변동성 지표는 시장이 잠재적인 돌파를 암시하는 것처럼 보였습니다. 결국 이전에 변동성과 현물 가격은 정적 상관관계를 보였으나, 예상과는 달리 지금 모든 사람은 시장이 이후 예상대로 상승하지 않고 오히려 하락으로 반전되었다는 것을 알고 있습니다.
더 흥미로운 점은, 현물 가격이 하락하더라도 내재 변동성(IV)은 지속적으로 상승하고 있다는 것입니다. ETF 시대 이후 비트코인 가격이 지속적으로 하락하면서 내재 변동성이 상승하는 상황은 드물다고 할 수 있습니다. 현재 단계는 비트코인 변동성 규칙의 또 다른 중요한 "전환점"일 수 있습니다. 즉, 비트코인 내재 변동성이 다시 ETF 등장 이전의 상태로 돌아가고 있습니다.
이 추세를 더 잘 이해하기 위해 편향 차트(skew chart)를 사용하여 추가 분석을 진행합니다. 시장이 크게 하락하는 동안, 풋 옵션의 편향은 일반적으로 빠르게 급등합니다. ------ 앞서 언급한 세 가지 주요 사건에서 편향이 -25%에 도달한 것을 볼 수 있습니다.
하지만 가장 주목할 만한 데이터 포인트는 시장 하락 시의 편향이 아니라 2021년 1월입니다. 그 당시 콜 옵션의 편향이 +50%를 초과했으며, 비트코인은 최근 몇 년간 마지막으로 진정한 슈퍼 감마 압축(mega-gamma squeeze)을 경험했습니다. 비트코인 가격은 2만 달러에서 4만 달러로 급등하며 2017년의 역사적 최고점을 돌파했고, 추세 추종자, CTA 및 모멘텀 펀드의 유입을 촉발했습니다. 실제 변동성은 폭발적으로 증가했고, 트레이더들은 공매도 포지션의 감마 리스크를 헤지하기 위해 현물/선물을 매수해야 했습니다. 이는 다시 가격을 끌어올렸습니다. ------ 이는 Deribit에서 처음으로 기록적인 소매 자금 유입이 발생한 이유이기도 하며, 트레이더들은 아웃 오브 더 머니 콜 옵션의 힘을 발견했습니다.
분석 결과, 옵션 포지션 변화 관찰이 매우 중요하다는 것을 알 수 있습니다. 결국, 비트코인 가격을 새로운 최고치로 끌어올리는 결정적인 움직임은 바로 옵션 포지션에서 비롯된 것입니다.
비트코인 변동성 추세의 "전환점"이 다시 나타나면서 가격이 다시 옵션에 의해 주도될 가능성을 시사합니다. 만약 이러한 변화가 지속된다면 비트코인의 다음 상승은 ETF 자금 유입뿐만 아니라 변동성이 큰 시장(더 많은 투자자가 변동성에서 이익을 얻기 위해 진입하는)에서 비롯될 것입니다. 왜냐하면 시장은 마침내 비트코인의 진정한 잠재력을 인식하게 되었기 때문입니다.
2025년 11월 22일 기준으로 Deribit 플랫폼에서 달러 미결제 계약 명목 금액 순위 상위 5개 거래는 다음과 같습니다:
2025년 12월 26일 만기, 8.5만 달러의 풋 옵션, 미결제 계약 규모 10억 달러;
2025년 12월 26일 만기, 14만 달러의 콜 옵션, 미결제 계약 규모 9.5억 달러;
2025년 12월 26일 만기, 20만 달러의 콜 옵션, 미결제 계약 규모 7.2억 달러;
2025년 11월 28일 만기, 8만 달러의 풋 옵션, 미결제 계약 규모 6.6억 달러;
2025년 12월 26일 만기, 12.5만 달러의 콜 옵션, 미결제 계약 규모 6.2억 달러.
또한, 11월 26일 기준으로 블랙록 IBIT의 상위 10개 옵션 포지션은 다음과 같습니다:
이로 인해 연말 이전의 옵션 배치 수요(명목 가치 기준)가 옵션 배치 수요(명목 가치 기준)보다 많으며, 옵션의 행사가 범위가 옵션의 행사가 범위보다 더 아웃 오브 더 머니 옵션에 치우쳐 있음을 알 수 있습니다.
비트코인 2년 내재 변동성 차트를 더 살펴보면, 지난 2개월간 지속된 변동성 수요가 2024년 2월에서 3월 사이 차트의 유사한 동향과 가장 가까운 것을 발견할 수 있습니다. 많은 사람들이 기억할 수 있듯이, 이는 비트코인 ETF 자금 흐름이 촉발한 폭등 기간이었습니다. 다시 말해, 월스트리트는 비트코인이 높은 변동성을 유지해야 더 많은 투자자를 유치할 수 있다는 것을 알고 있습니다. 이는 월스트리트가 트렌드 중심의 산업이기 때문이며, 그들은 연말 보너스 지급 전에 이익을 극대화하는 것을 선호합니다.
변동성은 마치 자발적인 이익 주도 기계와 같습니다.
물론 지금 변동성이 돌파 추세를 형성했는지, ETF 자금 흐름이 뒤따를지는 아직 이르며, 즉 현물 가격이 계속 하락할 수 있습니다. 그러나 만약 현물 가격이 현재 위치에서 계속 하락하고 내재 변동성(IV)이 이 기간 동안 상승한다면, 가격이 크게 반등할 가능성이 더 강해질 것입니다. 특히 트레이더들이 여전히 롱 옵션을 선호하는 "점착성 옵션" 환경에서 그렇습니다. 하지만 매도가 지속되고 변동성이 정체되거나 하락한다면 하락 구간에서 벗어나는 경로는 크게 좁아질 것입니다. 특히 최근의 구조적 매도가 일련의 부정적인 외부 효과를 초래한 상황에서 더욱 그렇습니다. 이러한 경우, 시장은 반등점을 찾기보다는 점차 잠재적인 약세장 추세를 형성하고 있다고 볼 수 있습니다.
앞으로 몇 주가 흥미로울 것입니다.
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