4E Labs｜전 세계 RWA 규제 분류 비교: 싱가포르 신규 규정, 미국의 투명한 규제 및 홍콩의 이중 트랙 메커니즘의 차별화된 경로

2025년 11월, 싱가포르 금융 관리국(MAS)은 《자본 시장 제품 토큰화 가이드라인》을 발표하였으며, 17개의 구체적인 사례를 통해 RWA 산업에 대한 명확한 규제 프레임워크를 제공하여 아시아 RWA 규제가 새로운 단계에 접어들었음을 알렸습니다. 이 34페이지의 문서는 "기술 중립" 원칙을 채택하였으며, 핵심 논리는 "same activity, same risk, same regulatory outcome"(동일한 활동, 동일한 위험, 동일한 규제 결과)입니다. 토큰의 기술적 형태를 보지 않고 그 경제적 실질만을 고려합니다.

🔗：자본 시장 제품 토큰화 가이드라인

일, 싱가포르: 기술 중립과 경제적 실질 원칙

규제 분류 체계

MAS는 토큰을 두 가지 주요 범주로 나눕니다: CMPs(자본 시장 제품)를 구성하는 토큰(9개 사례)

• 주식 토큰: 회사 소유권을 나타내는 토큰으로, 공모 설명서와 자본 시장 서비스 라이센스가 필요합니다.
• 채권 토큰: 대출형, 환매형, 스테이블코인 및 포장형 구조를 포함하며, SPV로 포장하더라도 경제적 실질이 채권 관계라면 채권으로 규제됩니다.
• CIS 단위 토큰: 토큰화된 펀드 지분으로, 집합 투자 계획에 따라 규제되며, 관리자는 라이센스를 보유해야 합니다.
• 파생상품 토큰: 가격이 증권에 연동된 토큰은 증권 파생상품으로 간주되며, 파생상품 거래 라이센스가 필요합니다.

CMPs에 해당하지 않는 토큰(8개 사례)

• 기능형 토큰: 순수 플랫폼 사용 증명서로, SFA 규제를 받지 않지만 라이센스가 필요할 수 있습니다.
• 거버넌스 토큰/Meme코인: 투표권만 부여하거나 순수한 오락적 성격을 가지며, 투자 수익 기대가 없으면 증권으로 간주되지 않을 수 있습니다.
• NFT/데이터 토큰: 예술품 소유권을 나타내거나 데이터 기록에만 사용되며, 금융 수익과 관련이 없으면 CMPs에 해당하지 않습니다.

대표적 사례

• 순수 기능형 토큰 사례: K사는 "계산 능력 공유 플랫폼"을 개발하고, 플랫폼 내 결제를 위해 Token K를 발행했습니다. Token K의 유일한 기능은 계산 능력을 임대하는 것이며, 투자, 배당 등 금융 속성이 없습니다. MAS는 Token K가 CMP가 아니라고 판단하여 증권법의 규제를 받지 않습니다.
• 채권 토큰 사례: B사는 "탈중앙화 대출 플랫폼"을 구축하고, 각 스타트업을 위해 SPV를 설립하여 투자자가 SPV에 대출을 제공하고, SPV는 대출 증명으로 Token B를 발행합니다. 블록체인 기술을 사용하더라도, MAS는 Token B의 경제적 실질이 채권 관계라고 판단하여 채권으로 규제합니다.

이, 미국: 투명한 규제와 Howey 테스트

규제 분류 체계

미국은 "투명한 규제" 원칙을 채택하고, SEC는 Howey 테스트를 판단 기준으로 사용합니다.

Howey 테스트의 네 가지 조건은 다음과 같습니다: 금전 투자, 공동 사업, 타인의 노력으로 얻는 이익에 대한 합리적인 기대, 타인의 노력에 의존.

대부분의 RWA 프로젝트, 특히 수익권을 대표하는 자산은 Howey 테스트의 범주에 쉽게 포함되며, SEC 규정을 엄격히 준수해야 합니다.

대표적 사례

• 블랙록 BUIDL 펀드: 2024년 3월에 출시되어 2025년 6월까지 관리 규모가 300억 달러를 초과하며, 토큰화된 미국 국채 시장의 34%-37%의 점유율을 차지하여 업계의 기준이 되었습니다. BUIDL의 가치는 달러와 1:1로 연동되며, 매월 투자자에게 발생하는 배당금을 분배하고, 연간 수익률은 약 4.8%-5.2%입니다.
• Ondo Finance: 미국에 등록된 기관급 프로토콜로, 플래그십 제품 OUSG(Ondo 단기 미국 정부 채권 펀드)는 투자자가 블록체인을 통해 미국 단기 국채의 토큰화된 버전을 구매할 수 있도록 하며, 최소 투자 문턱을 500만 달러에서 5,000달러로 낮추었습니다. 2024년 플랫폼의 토큰화된 국채 OUSG 보유자 수는 780% 증가하여 연초 1,376명에서 12,141명으로 급증하며, 해당 분야의 82% 시장 점유율을 차지합니다.

삼, 유럽연합: MiCA 프레임워크와 통일 기준

규제 분류 체계

유럽연합은 《암호 자산 시장 규제 법안》(MiCA)을 통해 세계 최초의 포괄적인 암호 자산 규제 프레임워크를 구축하였으며, 토큰을 세 가지 범주로 나눕니다:

• 전자 화폐 토큰(EMT): 단일 법정 화폐에 고정되며, 전자 화폐와 유사하고, 최소 30%의 준비 자산을 유럽 중앙은행 시스템에 보관해야 합니다.
• 자산 참조 토큰(ART): 자산 또는 상품 바스켓에 고정되며, 매일 유동성 스트레스 테스트를 받아야 합니다.
• 기타 암호 자산: 실용형 토큰으로, 경량 규제를 시행합니다.

대표적 사례

프랑스 신용은행 EURCV: 유럽연합 최초로 규제된 은행이 MiCA 프레임워크 하에 발행한 유로 스테이블코인으로, "허가 화이트리스트" 메커니즘을 채택하여 유럽 투자은행(EIB)의 디지털 채권 발행에서 "원자 결제" 도구로 사용됩니다.

사, 홍콩: 이중 트랙 규제와 샌드박스 시범

규제 방법 및 구체적 조치

• 투명한 원칙: 자산의 기본 성격과 관련 위험에 따라 규제 방식을 결정합니다.
• 라이센스 운영: RWA 토큰의 거래 플랫폼은 《가상 자산 거래 플랫폼 지침》에 따라 SFC에 라이센스를 신청해야 하며, 예를 들어 제1종(증권 거래), 제4종(컨설팅 제공), 제7종(자동화 거래 서비스) 또는 제9종(자산 관리) 라이센스가 필요합니다.
• 규제 샌드박스: 통제된 환경에서 혁신적인 RWA 제품을 테스트할 수 있도록 허용하며, 토큰화된 채권 및 부동산 증권화 프로젝트를 포함합니다.
• 위험 공개: 토큰화된 제품의 기술, 법률, 보관 등의 위험을 전면적으로 공개해야 합니다.
• 투자자 보호: "고수익" 또는 "원금 보장"과 같은 오해의 소지가 있는 홍보를 금지하고, 사용자 보호를 강조합니다.
• 국경 간 규정 준수: 국내 기업이 RWA 시장에 참여할 수 있는 규정 준수 경로를 제공하며, "Ensemble" 샌드박스 계획 및 SPV 구조 구축을 통해 이루어집니다.

자산 분류

홍콩은 "투명한" 규제 원칙을 채택하여 RWA를 세 가지 범주로 나눕니다:

• 그린 라이트 자산: 증권, 펀드, 그린 채권 등 전통 금융 자산으로, 홍콩 증권 위원회(SFC)의 승인을 받아야 합니다.
• 옐로우 라이트 자산: 무역 금융, 공급망 어음 등으로, 홍콩 금융 관리국의 도매급 중앙은행 디지털 화폐(wCBDC) 시스템에 접속해야 합니다.
• 레드 라이트 자산: 자금 세탁, 불법 모금 또는 순수 암호 자산과 관련된 것으로, 직접 금지됩니다.

대표적 사례

• 태극 자본 태자 부동산 STO: 2023년 9월에 1억 홍콩 달러를 발행하였으며, 기본 자산은 구룡 태자 관광 핫스팟 5곳의 소매 부동산 임대 수익권으로, ERC-1400 표준을 채택하여 HKbitEX 플랫폼에서 거래되며, 홍콩 최초의 부동산 증권형 토큰(STO)으로 SFC의 4번 및 9번 라이센스를 획득하였습니다.
• 화샤 펀드 홍콩 달러 디지털 화폐 펀드: 2025년 2월에 1.1억 달러를 발행하였으며, 기본 자산은 홍콩 달러 단기 예금 및 화폐 시장 도구로, 이더리움 체인에서 발행되고 OSL 거래소에서 배급되어 세계 최대의 소매 토큰화 펀드가 되었습니다.

오, 규제 차이가 가져오는 영향

규제 철학 차이

• 싱가포르: "기술 중립"을 강조하며, 경제적 실질 분석에 중점을 두고 각종 토큰에 대한 명확한 분류 기준을 제공합니다.
• 미국: "투명한 규제"를 고수하며, Howey 테스트를 통해 개별 사례를 판단하고, 규제의 유연성이 높지만 확실성이 상대적으로 부족합니다.
• 홍콩: "이중 트랙 메커니즘"을 채택하여 규제의 강성을 유지하면서 혁신을 위한 공간을 마련하고, 샌드박스 메커니즘을 통해 시범을 장려합니다.

유동성 분화

• 미국 국채의 토큰화 규모는 737억 달러에 달하며, 연간 415% 성장하여 SEC의 명확한 규제 프레임워크의 혜택을 받고 있습니다.
• 홍콩은 Ensemble 샌드박스 메커니즘을 통해 해외 플랫폼과 글로벌 주문서를 공유할 수 있도록 허용하여 유동성을 높이고 있습니다. 다양한 사법 관할권에서 RWA의 성격, 세금, 데이터 저장 요구 사항의 차이가 크므로 기업은 규정 준수의 "회색 지대"를 방지해야 합니다.

규정 준수 비용 차이

• 싱가포르: RWA 프로젝트의 총 비용은 약 250만 싱가포르 달러부터 시작하며, 승인 절차가 상대적으로 투명합니다.
• 미국: 규정 준수 비용이 가장 높으며, 법률 자문 비용이 비쌉니다. 규제의 불확실성 위험이 큽니다.
• 홍콩: 비용은 싱가포르와 미국 사이에 위치하지만, 샌드박스 메커니즘을 통해 초기 투자를 줄일 수 있습니다.

투자자 보호 기준

홍콩은 그린 채권, 무역 채권 등 규정 준수 자산에 대해 "그린 라이트 신속 심사"를 시행합니다. 유럽연합 MiCA는 데이터 보안 및 국경 간 규정을 강조하며, 암호 자산 서비스 제공자가 신중한 규제 기준을 준수해야 한다고 요구합니다.

육, 시장 규모 및 미래 트렌드

시장 규모 폭발적 성장

2025년 상반기, RWA 시장 규모는 연초 86억 달러에서 230억 달러로 증가하여 260%의 상승률을 기록했습니다. 토큰화된 개인 신용이 최대 시장 점유율(58%)을 차지하고, 그 다음은 토큰화된 미국 국채(34%)입니다. 2025년 6월까지 전 세계 RWA 시장의 총 시가 총액은 240억 달러를 초과하며, 2022년 대비 380% 증가했습니다.

미래 발전 트렌드

• 규제 융합 가속화: DeFi와 TradFi의 규정 준수 인터페이스가 형성되고 있으며, 규제 기술(RegTech)이 새로운 인프라가 되고 있습니다. 홍콩과 싱가포르는 RWA 규제 측면에서 협력을 강화할 것이라고 명확히 밝혔으며, 아시아 지역 RWA 시장의 표준화 발전을 공동으로 추진할 것입니다.
• 기술 규제 업그레이드: RWA 프로젝트의 복잡성이 증가함에 따라, 규제 기관은 블록체인 기술 자체를 활용하여 규제할 것입니다. 제로 지식 증명과 같은 개인정보 보호 기술의 적용은 데이터 보안을 보장하면서 규제 투명성 요구를 충족할 것입니다.
• 자산 유형 다변화: 현재의 국채, 부동산, 사모 신용에서 지식 재산권, 데이터 자산, 탄소 신용 등 새로운 자산 범주로 확장될 것입니다. 보스턴 컨설팅 그룹의 예측에 따르면, 2030년까지 전 세계 자산 토큰화 시장 규모는 16.1조 달러에 이를 것입니다.
• 국경 간 규제 경쟁과 협력 공존: 각국은 RWA 혁신 및 투자 유치에 있어 경쟁하고 있지만, 동시에 국경 간 규제 협력의 필요성을 인식하고 있습니다. Project Guardian과 같은 국제 협력 프로젝트는 향후 RWA 규제가 국경 간 조정에 더욱 중점을 두게 될 것임을 시사합니다.

결어

싱가포르 《자본 시장 제품 토큰화 가이드라인》의 발표는 전 세계 RWA 규제에 명확한 모범 사례를 제공합니다. 다양한 사법 관할권의 규제 차이는 도전 과제를 가져오는 동시에 기회를 창출합니다. RWA 프로젝트 측에 있어 핵심은 목표 시장, 자산 유형 및 비즈니스 모델에 따라 적합한 규정 준수 경로와 기술 구조를 선택하는 것입니다. 규제 프레임워크가 점차 명확해지고 기술이 지속적으로 성숙함에 따라, RWA는 규범적인 발전 경로에서 혁신 가치를 발휘할 것으로 기대되며, 전통 금융과 디지털 금융을 연결하는 중요한 다리가 될 것입니다.