자금 조달 플라이휠이 멈추고, 암호화 재무 회사들이 바닥을 다질 능력을 잃고 있다
재무 회사는 자금이 충분해 보이지만, 주가 프리미엄이 사라진 후 자금 조달 체인이 끊어져 바닥을 잡을 능력을 잃고 있다.원문 제목："곤경에 처한 짐승의 싸움" 암호화 재무 회사가 바닥 매수 능력을 잃고 있다
원문 저자：Frank，PANews
4월에 시작된 짧은 상승장 속에서 암호화 재무 회사는 시장의 주요 매수 세력으로서 시장에 끊임없는 탄약을 제공했다. 그러나 암호화 시장과 주가가 동반 하락하는 상황이 발생하자, 이들 암호화 재무 회사는 모두 집단적으로 침묵하게 되었다.
가격이 한 단계 바닥에 도달했을 때, 이들 재무 회사가 바닥 매수에 나설 시점이라고 할 수 있다. 그러나 현실은 매수 행동이 둔화되거나 심지어 정지된 상태이다. 이러한 집단적인 침묵의 배경에는 단순히 "탄약"이 고점에서 소진되었거나 공포감에 빠진 것이 아니라, 고도로 의존하는 프리미엄 자금 조달 메커니즘이 하락 주기에서 "돈이 있어도 쓸 수 없는" 기계적 마비 상태에 빠졌기 때문이다.
수백억 "탄약"이 잠겨 있다
이러한 DAT 회사들이 왜 "돈이 있어도 쓸 수 없는" 곤경에 처했는지를 이해하기 위해, 우리는 암호화 재무 회사의 탄약 출처에 대해 심층 분석할 필요가 있다.
현재 암호화 재무 1위인 Strategy를 예로 들면, 그 자금 출처는 주로 두 가지 방향에서 온다. 하나는 "전환사채"로, 극히 낮은 이자로 채권을 발행해 돈을 빌려 코인을 구매하는 것이다. 다른 하나는 ATM 증자(At-The-Market) 메커니즘으로, Strategy의 주가가 보유한 암호화 자산에 비해 프리미엄이 있을 때, 회사는 주식을 증자하여 자금을 확보해 비트코인을 추가 매수할 수 있다.
2025년 이전까지 Strategy의 자금 주요 출처는 "전환사채"였으며, 2025년 2월까지 Strategy는 "전환사채" 방식으로 820억 달러를 조달하여 비트코인을 추가 구매했다. 2024년부터 Strategy는 대규모로 시가 발행(At-The-Market, ATM) 주식 계획을 채택하기 시작했으며, 이 방식은 상대적으로 더 유연하다. 즉, 주가가 암호화 자산 보유 시가총액을 초과할 때, 시장가로 주식을 증자하여 암호화 자산을 구매할 수 있다. 2024년 3분기, Strategy는 210억 달러 규모의 ATM 주식 발행 계획을 발표했으며, 2025년 5월에는 두 번째 210억 달러의 ATM 계획을 수립했다. 현재까지 이 계획의 총 잔여 한도는 여전히 302억 달러이다.
그러나 이 한도는 현금이 아니라 매각 대기 중인 A급 우선주와 보통주의 한도이다. Strategy가 이 한도를 현금으로 전환하려면 시장에서 이 주식을 매각해야 한다. 주가에 프리미엄이 있을 때(예: 주가가 200달러이고, 주당 100달러의 비트코인을 포함할 경우), Strategy가 주식을 매각하는 것은 증자된 주식을 통해 200달러의 현금을 확보하고, 다시 200달러의 비트코인을 구매하는 것과 같다. 이로 인해 주당 비트코인 포함량도 증가하게 되며, 이는 이전에 Strategy가 무한한 탄약을 가진 비행기 논리였다. 그러나 Strategy의 주가 mNAV(mNAV = 유통 시가총액 / 보유 자산 가치) 데이터가 1 이하로 떨어지면, 이 상황은 반전된다. 주식을 매각하는 것은 할인 판매가 된다. 11월 이후, Strategy의 mNAV 데이터는 장기적으로 1 이하로 유지되었다. 따라서 이 기간 동안 Strategy는 매각 가능한 주식이 많음에도 불구하고 비트코인을 구매할 수 없는 이유가 된다.
또한, Strategy는 최근 자금을 확보하지 못했을 뿐만 아니라, 할인 판매 방식으로 14.4억 달러를 조달하여 우선주 배당금 지급 및 기존 채무 이자 상환을 지원하기 위한 배당금 준비금 풀을 설정했다.
암호화 재무의 표준 템플릿으로서, Strategy의 이 메커니즘은 대부분의 재무 회사들이 배우고 있다. 따라서 우리는 암호화 자산이 하락할 때, 이들 재무 회사들이 바닥 매수에 나서지 못한 이유가 단순히 원하지 않아서가 아니라, 주가가 너무 많이 하락하여 "탄약고"가 잠겨 있기 때문임을 알 수 있다.
명목상 화력은 충분하나, 실제로는 "총은 있으나 탄약이 없다"
그렇다면, Strategy 외에 다른 회사들의 구매력은 얼마나 될까? 결국 현재 시장에는 수백 개의 암호화 재무 회사가 존재한다.
현재 시장을 보면, 암호화 재무 회사의 수는 많지만, 후속 구매 잠재력은 그리 크지 않다. 여기에는 주로 두 가지 상황이 존재한다. 첫 번째는 회사의 주체가 본래 암호화 자산 보유 기업으로, 그 암호화 자산의 수량이 본인이 보유한 수량에서 주로 나오며, 채권 발행을 통한 신규 구매 능력과 동력이 그리 강하지 않은 경우이다. 예를 들어 Cantor Equity Partners(CEP)는 비트코인 보유 수량이 세 번째로 많고, mNAV는 1.28이다. 이 비트코인 수량은 Twenty One Capital과의 합병으로 발생했으며, 7월 이후로는 구매 기록이 없다.
두 번째는 Strategy와 유사한 전략을 채택한 회사들이지만, 최근 주가가 심각하게 하락하여 일반적인 mNAV 수치가 1 이하로 떨어진 경우이다. 이들 기업의 ATM 한도도 마찬가지로 잠겨 있으며, 주가가 1 이상으로 회복되어야만 다시 비행기를 돌릴 수 있다.
채권 발행과 주식 매각 외에도, 가장 직접적인 "탄약고"는 현금 준비금이다. 이더리움 최대의 DAT 회사인 BitMine를 예로 들면, mNAV가 1 이하임에도 불구하고 이 회사는 최근 구매 계획을 유지하고 있다. 12월 1일의 데이터에 따르면, BitMine는 계좌에 여전히 8.82억 달러의 무담보 현금이 있다고 밝혔다. BitMine의 회장 Tom Lee는 최근 "이더리움의 가격이 바닥을 찍었다고 믿으며, BitMine은 다시 매수하기 시작했다. 지난주에 10만 개의 ETH를 구매했으며, 이는 이전 두 주의 두 배에 해당한다"고 말했다. BitMine의 ATM 한도 역시 엄청나며, 2025년 7월에 이 계획의 총 한도가 245억 달러로 증가했으며, 현재 여전히 약 200억 달러의 한도가 남아 있다.
BitMine 보유 변화
또한, CleanSpark는 11월 말에 11.5억 달러 규모의 전환사채를 발행하여 비트코인을 구매할 계획을 제시했다. 일본 상장 회사 Metaplanet는 최근 비교적 활발한 비트코인 재무 회사로, 11월 이후 비트코인을 담보로 대출하거나 주식을 증자하여 4억 달러 이상을 조달하여 비트코인을 구매했다.
총량적으로 보면, 각 회사의 장부에 있는 "명목 탄약"(현금 + ATM 한도)은 수백억 달러에 달하며, 이는 이전의 상승장에서 훨씬 초과한다. 그러나 "유효 화력" 측면에서 실제로 발사할 수 있는 탄환은 줄어들었다.
"레버리지 확장"에서 "생산성 추구"로 전환
탄약이 잠겨 있는 것 외에도, 이들 암호화 재무 회사는 현재 새로운 투자 사고방식을 시작하고 있다. 시장이 상승하는 단계에서 대부분의 회사의 전략은 매우 간단하다. 즉, 무작정 매수하고, 코인과 주식이 상승함에 따라 더 많은 자금을 조달한 후 계속 매수하는 것이다. 그러나 상황이 전환되면서, 많은 회사들은 자금 조달의 어려움이 커지고, 이전에 발행한 채권 이자 지급 및 회사 운영 비용의 시험에 직면해야 한다.
따라서 많은 회사들이 "암호화 수익"으로 눈을 돌리기 시작했다. 즉, 암호화 자산의 네트워크 스테이킹 활동에 참여하여 상대적으로 안정적인 스테이킹 수익을 얻고, 이 수익을 이용해 자금 조달에 필요한 이자와 운영 비용을 지급하는 것이다.
그중 BitMine은 2026년 1분기에 MAVAN(미국 본토 검증자 네트워크)을 출시하여 ETH 스테이킹을 시작할 계획이다. 이 부분은 BitMine에 연간 3.4억 달러의 수익을 가져다줄 것으로 예상된다. 유사하게 Upexi, Sol Strategies 등 Solana 네트워크의 재무 회사들도 약 8%의 연간 수익을 실현할 수 있다.
예상할 수 있는 것은, mNAV가 1.0 이상으로 회복되지 않는 한, 채무 만기를 대비해 현금을 축적하는 것이 재무 회사의 주된 주제가 될 것이다. 이러한 추세는 자산 선택에 직접적인 영향을 미친다. 비트코인이 원래 높은 수익률이 부족하기 때문에 순수 비트코인 재무의 증가는 둔화되고, 스테이킹을 통해 현금 흐름을 생성하여 이자 비용을 충당할 수 있는 이더리움의 재무 증가는 오히려 탄력성을 유지하고 있다.
이러한 자산 선호의 전환은 본질적으로 재무 회사가 유동성 곤경에 대한 타협을 나타낸다. 주가 프리미엄을 통해 저렴한 자금을 확보하는 경로가 차단되면, 생계 자산을 찾는 것이 그들이 자산 부채표의 건전성을 유지하는 유일한 구명줄이 된다.
결국, "무한 탄약"은 주가 프리미엄에 기반한 순환적 환상에 불과하다. 비행기가 할인으로 잠겨버리면, 시장은 냉혹한 현실을 직면해야 한다: 이들 재무 회사는 항상 트렌드의 증폭기일 뿐, 역행의 구세주가 아니다. 오직 시장이 먼저 회복되어야만 자금의 문이 다시 열릴 수 있다.
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