왜 현재 거시 환경이 위험 자산에 유리한가?

원문 저자: arndxt_xo

원문 편집: AididiaoJP, Foresight News

한 문장 요약: 나는 단기적으로 위험 자산에 대해 긍정적으로 보고 있으며, 그 이유는 AI 자본 지출, 부유층 주도의 소비, 여전히 높은 명목 성장 등이 구조적으로 기업 이익에 유리하기 때문이다.

더 간단히 말하자면: 돈을 빌리는 비용이 낮아질 때, "위험 자산"은 일반적으로 좋은 성과를 보인다.

하지만 동시에, 현재 우리가 이야기하고 있는 이 모든 것이 향후 10년을 의미하는 것에 대해 깊은 의구심을 가지고 있다:

• 주권 채무 문제는 인플레이션, 금융 억제 또는 우발 사건의 조합을 통해서만 해결될 수 있다.
• 출산율과 인구 구조는 실질 경제 성장을 무형으로 제한하고, 정치적 위험을 조용히 확대할 것이다.
• 아시아, 특히 중국은 기회와 꼬리 위험의 핵심 정의자가 될 것이다.

그래서 추세는 계속되고 있으며, 그 이익 엔진을 계속 보유해야 한다. 그러나 투자 포트폴리드를 구성하기 위해서는 통화 가치 하락과 인구 구조 조정으로 가는 길이 순탄하지 않을 것이라는 점을 인식해야 한다.

합의의 환상

만약 당신이 주요 기관의 견해만 읽는다면, 우리는 가장 완벽한 거시 경제 세계에 살고 있다고 생각할 것이다:

경제 성장 "탄력적", 인플레이션은 목표로 향하고 있으며, 인공지능은 장기적인 순풍이고, 아시아는 새로운 다각화 엔진이다.

HSBC의 최신 2026년 1분기 전망은 이러한 합의의 명확한 반영이다: 주식 시장의 강세를 유지하고, 기술 및 통신 서비스에 과중 배분하며, AI 승자와 아시아 시장에 베팅하고, 투자 등급 채권 수익률을 고정하며, 대체 및 다중 자산 전략으로 변동성을 완화하라.

나는 이 견해에 부분적으로 동의한다. 그러나 여기서 멈춘다면, 당신은 진정으로 중요한 이야기를 놓치게 된다.

표면 아래의 진짜 상황은:

• AI 자본 지출에 의해 주도되는 이익 주기가 사람들의 상상을 초월하는 강도를 가지고 있다.
• 막대한 공공 채무가 민간 자산 부채표에 쌓여 있어 부분적으로 무효화된 통화 정책 전파 메커니즘.
• 몇 가지 구조적 시한폭탄—주권 채무, 출산율 붕괴, 지정학적 재편—이들은 현재 분기와는 무관하지만, 10년 후 "위험 자산" 자체에 대해 무엇을 의미하는지에 대해서는 매우 중요하다.

이 글은 내가 이 두 세계를 조화시키려는 시도이다: 하나는 화려하고 쉽게 팔리는 "탄력성" 이야기이고, 다른 하나는 혼란스럽고 복잡하며 경로 의존적인 거시 현실이다.

1. 시장 합의

기관 투자자들의 일반적인 견해부터 시작하자.

그들의 논리는 간단하다:

• 주식 시장의 강세는 계속되지만, 변동성이 커질 것이다.
• 산업 스타일은 분산해야 한다: 기술 및 통신에 과중 배분하고, 공공 서비스(전력 수요), 산업 및 금융 주식을 배분하여 가치와 다각화를 실현하라.
• 대체 투자 및 다중 자산 전략을 사용하여 하락에 대응하라—예를 들어 금, 헤지 펀드, 사모 신용/주식, 인프라 및 변동성 전략.

수익 기회를 포착하라:

• 금리가 매우 좁아졌기 때문에 고수익 채권에서 투자 등급 채권으로 자금을 이동하라.
• 신흥 시장의 하드 통화 회사 채권과 자국 통화 채권을 늘려서 스프레드와 주식과의 낮은 상관관계를 통한 수익을 얻어라.
• 인프라 및 변동성 전략을 인플레이션 헤지의 수익원으로 활용하라.

아시아를 다각화의 핵심으로 삼아라:

• 중국, 홍콩, 일본, 싱가포르, 한국에 과중 배분하라.
• 주목할 주제: 아시아 데이터 센터 열풍, 중국의 혁신 선도 기업, 자사주 매입/배당/인수를 통한 아시아 기업의 수익률 향상, 그리고 고품질 아시아 신용 채권.

고정 수익 측면에서 그들은 명확히 긍정적으로 보고 있다:

• 글로벌 투자 등급 회사 채권, 높은 스프레드를 제공하며 정책 금리가 하락하기 전에 수익률을 고정할 기회가 있다.
• 신흥 시장 자국 통화 채권에 과중 배분하여 스프레드, 잠재적 환율 수익 및 주식과의 낮은 상관관계를 확보하라.
• 글로벌 고수익 채권은 약간 낮게 배분하라, 그 이유는 평가가 높고 개별 신용 위험이 존재하기 때문이다.

이것은 교과서식의 "주기 말기지만 아직 끝나지 않았다"는 배분이다: 순풍을 타고, 분산 투자하며, 아시아, AI 및 수익 전략이 당신의 포트폴리드를 이끌게 하라.

나는 향후 6-12개월 동안 이 전략이 대체로 맞다고 생각한다. 그러나 문제는 대부분의 거시 분석이 여기서 멈추고, 진정한 위험은 여기서 시작된다는 것이다.

2. 표면 아래의 균열

거시적으로 보면:

• 미국의 명목 지출 증가율은 약 4-5%로, 기업 수익을 직접적으로 지지하고 있다.
• 그러나 핵심은: 누가 소비하고 있는가? 돈은 어디서 오는가?

단순히 저축률 감소("소비자가 돈이 없다")에 대해 논의하는 것은 핵심을 잡지 못한 것이다. 만약 부유한 가구가 저축을 사용하고, 신용을 늘리고, 자산 수익을 실현한다면, 임금 증가가 둔화되고 고용 시장이 약해지더라도 그들은 계속 소비할 수 있다. 소비가 수입을 초과하는 부분은 손익계산서(당기 수입)가 아니라 자산 부채표(부)에서 지원된다.

이는 상당 부분의 한계 수요가 자산 부채표가 탄탄한 부유한 가구에서 나오고 있으며, 광범위한 실질 수입 증가가 아니라는 것을 의미한다.

이것이 데이터가 그렇게 모순적으로 보이는 이유이다:

• 전체 소비는 여전히 강력하다.
• 노동 시장은 점차 약해지고 있으며, 특히 저임금 직종에서 그렇다.
• 수입과 자산의 불평등이 심화되어 이러한 패턴을 더욱 강화하고 있다.

여기서 나는 주류의 "탄력성" 서사와는 다른 길을 간다. 거시 총량이 좋아 보이는 이유는 그것이 점점 더 수입, 부, 자본 획득 능력의 최상위 소수에 의해 지배되고 있기 때문이다.

주식 시장에 대해서는 여전히 긍정적이다(수익은 부자가 수입을 얻는지, 열 명의 가난한 사람이 수입을 얻는지에 상관없다). 그러나 사회 안정, 정치 환경 및 장기 성장에 대해서는 이는 서서히 타오르는 위험이다.

3. AI 자본 지출의 자극 효과

현재 가장 저평가된 동력은 인공지능 자본 지출과 그것이 수익에 미치는 영향이다.

간단히 말하자면:

• 투자 지출은 타인의 오늘 수익이다.
• 관련 비용(감가상각)은 향후 몇 년 동안 서서히 나타날 것이다.

따라서 AI 초대형 기업 및 관련 회사가 총 투자를 대폭 늘릴 때(예: 20% 증가):

• 수익과 이익은 엄청나고 선행적인 자극을 받을 것이다.
• 감가상각은 시간이 지남에 따라 서서히 상승하며, 대략 인플레이션과 동기화된다.
• 데이터는 어떤 시점에서 이익을 설명하는 최고의 단일 지표는 총 투자에서 자본 소비(감가상각)를 뺀 것이라고 보여준다.

이는 매우 간단하지만 합의와는 다른 결론을 이끌어낸다: AI 자본 지출의 물결이 지속되는 동안, 그것은 비즈니스 사이클에 자극을 주며 기업 이익을 극대화할 수 있다.

이 기차를 막으려 하지 마라.

이는 HSBC가 기술 주식 및 "진화하는 AI 생태계" 주제를 과중 배분하는 것과 잘 맞아떨어지며, 그들은 본질적으로 동일한 이익 논리를 미리 배치하고 있다, 비록 표현 방식은 다르지만.

내가 더 의구심을 가지는 것은 그 장기적 영향에 대한 서사이다:

나는 단순히 AI 자본 지출만으로 우리가 실제 GDP 성장률 6%의 새로운 시대에 들어설 것이라고 믿지 않는다.

일단 기업의 자유 현금 흐름 자금 조달 창구가 좁아지고, 자산 부채표가 포화 상태가 되면, 자본 지출은 둔화될 것이다.

감가상각이 서서히 따라잡기 시작하면, 이러한 "이익 자극" 효과는 사라질 것이다; 우리는 인구 성장 + 생산성 향상의 잠재적 추세로 돌아갈 것이며, 이는 선진국에서는 높지 않다.

따라서 내 입장은:

• 전술적으로: 총 투자 데이터가 지속적으로 급증하는 한, AI 자본 지출의 수혜자(반도체, 데이터 센터 인프라, 전력망, 틈새 소프트웨어 등)에 대해 낙관적이어야 한다.
• 전략적으로: 이를 주기적인 이익 번영으로 보고, 추세 성장률의 영구적 재설정으로 보지 말라.

4. 채권, 유동성, 그리고 반실효적 전파 메커니즘

이 부분은 다소 이상해진다.

역사적으로 금리를 500bp 인상하면 민간 부문의 순이자 수익에 심각한 타격을 주었다. 그러나 현재 수조 달러의 공공 채무가 안전 자산으로 민간 자산 부채표에 놓여 있어 이러한 관계를 왜곡하고 있다:

• 금리가 상승하면 국채와 준비금 보유자가 더 높은 이자 수익을 얻는다.
• 많은 기업과 가계의 부채는 고정 금리(특히 주택담보대출)이다.
• 최종 결과: 민간 부문의 순이자 부담은 거시 예측처럼 악화되지 않았다.

그래서 우리는 다음과 같은 상황에 직면해 있다:

• 난처한 연준: 인플레이션은 여전히 목표를 초과하고 있지만, 노동 데이터는 약해지고 있다.
• 변동성이 큰 금리 시장: 올해 최고의 거래 전략은 채권의 평균 회귀로, 공포 매도 후 매수하고, 급격한 상승 후 매도하는 것이다, 왜냐하면 거시 환경은 항상 "대폭 인하" 또는 "재차 인상" 추세로 명확히 드러나지 않기 때문이다.

"유동성"에 대한 내 견해는 매우 직접적이다:

• 연준의 자산 부채표는 이제 서사 도구처럼 보인다; 그 순변동은 전체 금융 시스템에 비해 너무 느리고 작아 효과적인 거래 신호가 되기 어렵다.
• 진정한 유동성 변화는 민간 부문의 자산 부채표와 환매 시장에서 발생한다: 누가 돈을 빌리고, 누가 대출하며, 어떤 스프레드로 이루어지는가.

5. 채무, 인구 및 중국의 장기적 그림자

주권 채무: 결말은 알려져 있지만, 경로는 미지수

국제 주권 채무 문제는 우리 시대의 결정적인 거시 경제 주제이며, 모든 사람은 "해결책"이란 것이 결국:

통화 가치 하락(인플레이션)을 통해 채무/GDP 비율을 통제 가능한 수준으로 되돌리는 것이라는 것을 알고 있다.

미결인 것은 경로이다:

질서 있는 금융 억제:

• 명목 성장률 > 명목 금리 유지,
• 목표를 약간 초과하는 인플레이션을 용인,
• 실질 채무 부담을 서서히 소모.

혼란스러운 위기 사건:

• 시장이 재정 경로의 통제를 잃고 공황에 빠진다.
• 만기 프리미엄이 갑자기 급등한다.
• 힘이 약한 주권 국가에서 통화 위기가 발생한다.

올해 초, 시장이 재정 우려로 인해 미국 장기 국채 수익률이 급등했을 때, 우리는 이미 그 맛을 보았다. HSBC 스스로도 "재정 경로 악화"에 대한 서사가 관련 예산 논의 기간에 정점에 도달한 후, 연준이 성장 우려로 전환하면서 사라졌다고 지적했다.

나는 이 연극이 아직 끝나지 않았다고 생각한다.

출산율: 느린 거시적 위기

전 세계 출산율이 대체 수준 이하로 떨어지면서, 이는 단순히 유럽과 동아시아의 문제가 아니라 이란, 터키 및 점차 아프리카 일부 지역으로 확산되고 있다. 이는 본질적으로 인구 통계 수치에 가려진, 영향력이 큰 거시적 충격이다.

낮은 출산율은 다음을 의미한다:

• 더 높은 부양 비율(부양해야 할 사람의 비율 증가).
• 더 낮은 장기 실질 경제 성장 잠재력.
• 자본 수익률이 임금 성장률을 지속적으로 초과함에 따라 발생하는 장기 사회 분배 압력과 정치적 긴장.

당신이 AI 자본 지출(자본 심화의 충격)과 출산율 감소(노동 공급의 충격)를 결합하면,

당신은 다음과 같은 세상을 얻게 된다:

• 자본 소유자는 명목상으로 매우 좋은 성과를 보인다.
• 정치 체계는 더욱 불안정해진다.
• 통화 정책은 딜레마에 빠진다: 성장을 지원해야 하며, 노동력이 최종적으로 협상력을 얻을 때 임금-물가 상승의 인플레이션을 피해야 한다.

이는 기관의 향후 12개월 전망 슬라이드에는 절대 나타나지 않겠지만, 5-15년 자산 배분 관점에서는 절대적으로 중요하다.

중국: 간과된 핵심 변수

HSBC의 아시아 전망은 낙관적이다: 정책 주도의 혁신, AI 클라우드 컴퓨팅 잠재력, 거버넌스 개혁, 더 높은 기업 수익률, 저렴한 평가 및 아시아 지역의 전반적인 금리 인하에 따른 순풍을 긍정적으로 보고 있다.

내 견해는:

• 5-10년의 관점에서 중국과 북아시아 시장의 제로 배분 위험이 적절한 배분 위험보다 크다.
• 1-3년의 관점에서 주요 위험은 거시 기본면이 아니라 정책 및 지정학적(제재, 수출 통제, 자본 이동 제한)이다.

중국 AI, 반도체, 데이터 센터 인프라 관련 자산과 고배당, 고품질 신용 채권을 동시에 배분하는 것을 고려할 수 있지만, 명확한 정책 위험 예산에 따라 배분 규모를 결정해야 하며, 단순히 역사적 샤프 비율에 의존해서는 안 된다.