영구 계약 전파: 마법 공식을 사용하여 유동성 가격을 책정하고, 투명성으로 인해 그 발전이 불가능하다

?원문 제목: LONG READ: 암호화폐의 가장 인기 있는 파생상품이 어떻게 탄생했는가
원문 저자: IZABELLA KAMINSKA, The Peg
번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 영구 계약은 종종 암호화 시장에서 가장 투기적인 거래 도구 중 하나로 간주되며, 그 발명자와 이를 탄생시킨 거래소는 오랫동안 논란의 중심에 있었습니다. BitMEX는 세계 암호화 파생상품 거래의 중심지였으며, 자금 세탁 방지 규정의 결여로 인해 규제의 강력한 타격을 받았습니다. 그 창립자 중 한 명인 Ben Delo는 영구 계약의 설계자이자 미국 사법 시스템의 피고석에 서기도 했습니다. 혁신, 확장 및 제도적 마찰이 이 사례에서 항상 얽혀 있습니다. 이 글은 영구 계약의 탄생 지점으로 돌아가 BitMEX의 엔지니어링 선택, 시장 제약 및 우연한 영감을 바탕으로 중앙 설계 없이 어떻게 자발적으로 가격 및 청산 메커니즘이 진화했는지를 추적합니다.

다음은 원문입니다:

2015년 9월, 상하이의 한 택시 뒷좌석에서 한 젊은 수학자와 그의 공동 창립자는 그들의 암호화 거래소를 위해 오랫동안 괴롭혀온 문제를 해결하려고 하고 있었습니다. 그들이 즉석에서 그린 것은 만기일이 없는 이상한 선물 계약이었습니다.

이 발명은 나중에 "영구 계약(perpetual future)"이라고 불리는 금융 도구가 되었습니다. 현재 그것은 암호화 시장에서 가장 중요하고 거래량이 가장 큰 파생상품 중 하나로 성장했지만, 전통 금융 시스템에서는 여전히 진지하게 논의되지 않고 있습니다.

최근 몇 주 동안, 드디어 소수의 관찰자들이 주목하기 시작했습니다: 이 도구가 현대 금융 시스템의 진화에 영향을 미치고 있다는 것입니다. 그러나 관련 논의는 여전히 제한적이고 경미하며, 더 중요한 것은 그것들이 하나의 중요한 배경을 간과하고 있다는 것입니다------영구 계약의 부상은 고립된 사건이 아니라 세 가지 깊은 구조적 변화와 동시에 발생했습니다:

· 중앙은행이 "희소 준비금"의 운영 프레임워크로 돌아가고 있습니다;

· 무담보 자금 조달이 긴급 유동성 원천으로서 사라지고 있습니다;

· 국제 달러 지급 시스템에서 자금 유동성 유지 비용이 지속적으로 상승하고 있습니다.

바로 이러한 배경 속에서 스테이블코인의 부상이 완전히 담보된 단기 달러 자금 조달의 새로운 원천을 창출했습니다. 그러나 흥미로운 것은 이 시스템 내에는 이러한 유동성이 한계에서 어떻게 가격 책정되고 청산되는지를 결정할 중앙 권위가 존재하지 않는다는 것입니다.

현재 이 모든 것은 주로 영구 계약의 자금 조달 비율(funding rate)을 통해 자발적으로 이루어집니다------스테이블코인이 거래되는 한 이 메커니즘은 스스로 작동할 수 있습니다.

더 놀라운 것은: 공식 금융 시스템이 수년간 여러 규제 기관과 전문가 위원회의 반복적인 연구, 협의 및 설계를 통해 LIBOR(런던 은행 간 금리)의 대체 방안을 최종적으로 도출했지만; 영구 계약에서 생성된 자금 조달 비율은 현재 매일 수조 달러 규모의 스테이블코인 자금을 청산하고 있지만, 거의 완전히 자연 진화의 산물이라는 것입니다.

동시에 통화 정책 운영 프레임워크에 대한 학술 논쟁이 중앙은행 내부에서 계속해서 발효되고 있습니다. 각국 중앙은행 관계자들은 점차 깨닫고 있습니다: 무담보 연방 기금 금리(Fed Funds)에 의존하여 통화 정책을 전파하고 한계 유동성을 가격 책정하는 구식 시스템은 더 이상 적용되지 않습니다. 그러나 문제는 "새로운 운영 프레임워크가 어떤 시장 금리를 기준으로 삼아야 하는가"에 대해 아무도 합의에 도달할 수 없다는 것입니다.

LIBOR와 유럽 달러 시장의 역사적 경험이 여전히 참고 가치가 있다면, 달러 한계 자금 조달의 실제 비용은 공식 시스템과 비공식 시스템의 교차점에 항상 존재합니다. 스테이블코인이 새로운 "담보된 유럽 달러"가 되고 있다면, 시스템적 자금 압박을 실시간으로 반영할 수 있는 지표는 아마도 이러한 시스템이 청산을 완료하는 데 도움을 주는 영구 계약 자금 조달 비율일 것입니다.

그러나 이 관점, 즉 영구 계약이 유동성 압박을 흡수하고 가격을 책정하며 완화하는 핵심 역할을 하고 있으며, 전통적인 메커니즘이 우아하게 대응하기 어려운 상황은 오늘날까지 중앙은행 결정자들의 시야에 진정으로 들어오지 않았습니다.

그렇기 때문에 지금 돌아보아 이 도구들이 어떻게 탄생했는지, 처음에 어떤 문제를 해결하려고 했는지를 살펴보는 것이 특히 중요합니다. 다음은 이 역사에 대한 독특한 시각에서의 이야기입니다.

이야기의 주인공은 Ben Delo입니다: 옥스퍼드 대학교에서 훈련을 받은, 말이 정교한 수학자입니다. 그는 2014년에 디트로이트 출신의 직설적인 미국인 Arthur Hayes와 함께, 그리고 공개적으로 나타나지 않는 미국인 Samuel Reed와 함께 홍콩에서 BitMEX 거래소를 공동 설립했습니다.

세 사람은 2020년에 은행 비밀법을 위반한 혐의로 미국 사법부에 기소되었으며, 그 이유는 BitMEX가 세계 최대의 암호화 파생상품 거래 플랫폼 중 하나로 빠르게 성장하는 과정에서 충분한 자금 세탁 방지(AML) 메커니즘을 이행하지 못했기 때문입니다. 2025년, 도널드 트럼프가 그들에게 예상치 못한 사면을 내리면서 대중은 다시 이 세 창립자에게 시선을 돌렸습니다.

그러나 이러한 모든 헤드라인 이전에, 그들은 단지 거래자들의 암호화 선물 설계 결함에 대한 불만을 해결하려는 세 명의 창업자에 불과했습니다.

제가 그들 중 한 명과 처음 교류한 것은 2017년이었습니다. 그 당시 저는 금융 타임즈 산하 FT Alphaville에서 글을 쓰고 있었으며, 주로 암호화 산업의 최신 열광 현상인 최초의 토큰 발행(ICO)을 보도하고 있었습니다.

누군가 저에게 Arthur Hayes와 이야기해보라고 제안했습니다. 그들은 Hayes를 시장을 매우 잘 아는 산업 평론가로 묘사했으며, 더 중요한 것은 그가 현실적이고 실용적이며 서사에 휘둘리지 않는 관점을 제공할 수 있다는 것이었습니다.

솔직히 말해, 저는 그때 경계심을 가지고 있었습니다. 그 몇 년 동안 암호화圈은 과대 광고와 투자자 사기 투성이였고, 거의 모든 사람이 자신의 입장을 홍보하고 있었습니다. 그러나 Hayes는 저를 실망시키지 않았습니다.

우리의 대화는 매우 차분하고 직접적이었습니다. 그는 실제 금융 시장이 어떻게 작동하는지 매우 잘 알고 있었으며, 암호화 산업에서 흔히 볼 수 있는 과장된 서사와 공허한 말에 대해 높은 면역력을 유지하고 있었습니다.

ICO에 대해 이야기할 때 그는 날카롭게 말했습니다: "사람들은 어떤 것에 대해 돈을 지불할 의향이 있지만, 결국 그들은 아무것도 소유하지 않습니다. 이것은 단지 개발 팀의 약속일 뿐이며, 실제로 유용한지는 아무도 모릅니다." "흥미로운 것은 사람들이 꿈을 바탕으로 몇 분 만에 1000만 달러를 모을 수 있다는 것입니다."

그 당시 저는 이 말 뒤에 더 깊은 의미가 숨겨져 있다는 것을 깨닫지 못했습니다.

그때 BitMEX의 수익은 급격한 상승을 경험하고 있었으며, 그 중 일부는 "블록체인이 모든 것을 포괄한다"는 ICO 서사 덕분이었습니다. "Dentacoin"(치과 결제에만 사용된다고 주장하는 토큰)과 같은 기발한 프로젝트는 암호화 생태계에서 막대한 자금을 미친 듯이 흐르게 했고, BitMEX는 자연스럽게 이 축제의 수혜자가 되었습니다.

그러나 창립자들에게 이러한 화려함은 아마도 약간의 씁쓸함을 동반했을 것입니다.

불과 몇 년 전, 그들은 투자자들에게 BitMEX에 대한 관심을 끌기조차 어려웠습니다.

Ben Delo는 나중에 2014년부터 2016년까지 그들이 여러 번 자금을 조달하려고 시도했지만, 매번 벽에 부딪혔다고 말했습니다. 외부 지원이 없었기 때문에 그들은 자신의 저축으로 프로젝트를 유지해야 했고, 카페와 아파트에서 일하며 느리지만 확실하게 제품을 발전시켰습니다.

2015년 9월, Delo의 한 번의 영감이 그들의 운명을 완전히 바꾸었습니다.

일반 사용자가 레버리지 거래를 더 쉽게 할 수 있는 방법을 고민하던 중, 그는 만기일이 없는 파생상품 구조인 영구 계약을 생각해냈습니다. 2019년까지 이 혁신은 BitMEX를 업계에서 가장 수익성 높은 거래소 중 하나로 끌어올렸습니다.

바로 그때 BitMEX가 정점에 가까워지고, 팬데믹이 아직 발생하지 않았던 시기에 저는 이 회사와 완전히 다른 방식으로 교류하게 되었습니다.

2015년 9월, Delo는 그들의 운명을 바꿀 수 있는 영감의 순간을 맞이했습니다.

일반 사용자가 레버리지 거래에 더 쉽게 참여할 수 있는 방법을 고민하는 과정에서, 그는 만기일이 없는 계약, 즉 나중에 "영구 계약"이라고 불리게 될 제품의 전혀 새로운 파생상품 구조를 구상하게 되었습니다. 2019년까지 이 혁신은 BitMEX를 암호화 산업에서 가장 수익성이 높은 거래소 중 하나로 만들었습니다.

바로 이 아이디어가 거래소를 정점으로 밀어올리고, 코로나19 팬데믹이 발생하기 전의 시기에 저는 BitMEX와 완전히 다른 방식으로 교류하게 되었습니다.

회사의 내부 고발자가 저에게 연락하여 BitMEX가 규제를 위반하고 있다는 사실을 폭로하고 싶어했습니다. 이 사람은 창립 팀이 이익을 높이기 위해 고의로 자금 세탁 방지 규제를 회피하고 있다고 주장했습니다. 그는 당시 블룸버그가 이 회사를 조사하고 있다는 사실을 보도했지만, 여전히 많은 중요한 세부 사항이 공개되지 않았다고 언급하며, 이 내용을 금융 타임즈에 제공할 수 있다고 했습니다.

이 단서는 그리 멀리 나아가지 못했습니다. 제가 심층 조사를 준비할 때 코로나19 팬데믹이 발생하여 빠르게 모든 뉴스 의제를 집어삼켰습니다. 더 나아가 이 소식통은 주저하기 시작했습니다. 언론에 증거를 제공하는 것이 미국 법무부와 상품선물거래위원회(CFTC)가 진행 중인 전체 사건에 영향을 미칠 수 있다는 우려로 인해, 그는 제가 요청한 자료를 제공하지 않았습니다. 금융 타임즈 팀이 독립적으로 조사를 시작하기도 전에 시장은 극심한 변동성을 겪었고, 금융 타임즈 자체도 자금 세탁과 관련된 또 다른 주요 조사인 Wirecard 사건으로 인해 모든 에너지를 소모하게 되었습니다.

그럼에도 불구하고, 그 고발자와의 접촉에서 가장 인상 깊었던 것은 그의 서사에서 드러난 내재적 모순이었습니다. 이 사람은 분명히 BitMEX의 부당한 행동을 폭로하고 싶어했지만, 동시에 자신이 지목한 사람들에 대해 명백한 존경심을 유지하고 있었습니다------회사의 전문성을 반복적으로 칭찬하며, 특히 Ben Delo의 지적 능력과 그가 "영구 계약"이라는 도구를 구상하는 데 있어 핵심적인 역할을 했다는 점을 높이 평가했습니다.

바로 그 순간, 저는 이 개념에 깊이 매료되었습니다.

영구? 무엇인가?

그 고발자가 저에게 연락하기 전, 저는 "영구 계약"이라는 용어를 들어본 적이 없었습니다. 이는 다소 당황스러운 일이었습니다. 왜냐하면 저는 수년간 상품 선물에 대해 보도해왔고, 파생상품 시장에 대해 낯설지 않다고 생각했기 때문입니다. 그러나 이 새로운 도구의 작동 메커니즘은 제 직관적 이해를 완전히 초월했습니다. 저는 BitMEX의 거래 인터페이스를 응시하며 그 논리를 해체하려고 했지만, 명백히 제 능력으로는 한계가 있었습니다.

제가 플랫폼에서 제 소중한 비트코인 자산(약 10달러 가치)을 사용하여 시도하기 시작하면서 상황은 점차 명확해졌습니다. 저는 영구 계약이 단순한 암호화 거래 도구가 아니라는 것을 깨닫기 시작했습니다. 그것은 어떤 의미에서 자가 조정되는 LIBOR와 같았으며, 2008년 글로벌 금융 위기에서 완전히 실패한 도매 자금 조달 금리였습니다.

이 관점에서 영구 계약은 본래 불투명하고 오랫동안 검토되지 않았던 자금 조달 시장에 명확한 가격 신호를 제공하는 새로운 금융 구조가 형성되고 있음을 암시합니다. 특히 일일 자금 가격 책정에서 두드러지게 나타납니다.

진정으로 주목할 점은 암호화 산업 자체가 자신들이 무엇을 창조했는지 거의 인식하지 못하고 있다는 것입니다. 그들은 중앙은행 차원의 지식과 경험이 부족하여 이 도구가 금융 시스템의 진화 중에 있는 담보 자금 조달의 새로운 패러다임에 어떻게 내재되는지를 이해하기 어려웠습니다.

저는 그때 스스로에게 말했습니다: 저는 Delo와 직접 이야기해야 합니다. 저는 그가 어떻게 이 단계에 이르게 되었는지 알아내야 했고, 그가 달러 시스템 뒤에 있는 더 깊은 "인프라 문제"를 얼마나 이해하고 있는지 알고 싶었습니다.

안타깝게도, 이 인터뷰에 대한 모든 구상은 곧 현실에 의해 중단되었습니다. 봉쇄, 일상적인 편집 작업, 칼럼 작성, 그리고 어린 딸을 돌보는 일이 제 모든 에너지를 차지했습니다.

그리고 결정적인 전환점은 2020년 10월 1일에 발생했습니다. 거의 피할 수 없는 일이었고, 결국 그 일은 그렇게 되었습니다: Delo와 그의 공동 창립자는 미국 법률을 위반한 혐의로 공식 기소되었습니다. 이는 그 고발자가 이전에 예언했던 대로였습니다.

솔직히 말해, 저는 BitMEX의 창립자들이 "내부에서의 고발"이라는 사실에 놀라지 않을 것이라고 생각했습니다. 미국 당국은 오랫동안 투명한 고발자 보상 메커니즘을 운영해왔으며, 재판에서 공개된 증거는 회사 내부에 누군가가 조사를 돕고 있다는 것을 분명히 보여주었습니다. 아마 그들이 진정으로 놀란 것은 공식 기소 몇 달 전부터 그들의 이야기가 여러 언론에 제공되었다는 사실일 것입니다.

이러한 배경 속에서, 제가 이 이야기를 추적할 수 있는 모든 가능성은 사라졌습니다. BitMEX는 법적 수렁에 빠졌고, 창립자들은 반드시 대중의 시선에서 사라질 것입니다. Delo는 결국 2021년 3월 뉴욕에서 자수하였고, 관련 혐의에 대해 무죄를 주장했습니다. 2022년 2월, 은행 비밀법 관련 형사 절차에서 세 사람은 결국 모두 유죄를 선택했습니다. 최종 합의 조건에 따라 각자는 1000만 달러의 벌금을 지불해야 하며, Delo는 30개월의 집행유예를 선고받았습니다.

이것이 최악의 결말은 아닙니다. BitMEX는 계속 운영하기 위해 KYC 및 AML 시스템을 전면적으로 시행해야 하지만, 세 명의 창립자는 지난 몇 년 동안 축적한 상당한 재산을 보유할 수 있었습니다.

2022년 2월, 저는 이미 금융 타임즈를 떠나 Blind Spot을 창립했습니다. 이는 거의 1년, 심지어 그 이상의 주제 제한을 겪은 후, 마침내 제가 자유롭게 편집 계획을 추진할 수 있게 되었다는 것을 의미합니다.

새로운 프로젝트는 여전히 몇 개월이 걸려 점차 가동되기 시작했지만, 결국 저는 이 이야기로 돌아갈 수 있었습니다. 그때 BitMEX의 법적 문제는 기본적으로 해결되었고, Delo와 연락할 적절한 시점이었습니다. 저는 그에게 요청을 보냈고, 그는 처음에는 주저했지만 결국 인터뷰에 응하기로 했습니다.

그래서 2022년 6월 28일, 저는 Delo가 위치한 웨스트민스터의 매우 소박한 사무실에 앉아 그가 어떻게 영구 계약을 발명했는지 이야기하는 것을 들었습니다. 우리가 대화하는 동안, 한 오래된 바닥시계가 배경에서 규칙적으로 울렸습니다.

그 대화는 거의 두 시간 반 동안 지속되었습니다(혹은 적어도 세 번의 종이 울렸습니다), 거의 전부 영구 계약의 탄생 과정에서의 복잡한 기술적 세부 사항에 관한 것이었습니다.

그 대화 이후로 3년이 넘게 지났습니다. 독자들은 아마도 왜 지금까지 이 완전한 이야기를 보지 못했는지 합리적으로 의문을 가질 것입니다. 솔직히 말해, 책임은 주로 저와 창업 과정에서 발생한 여러 현실적 소모에 있습니다.

이 주제를 헛되이 하지 않기 위해, 저는 여러 번 공식 작성을 미루었고, 언젠가 결코 실제로 나타나지 않았던 "10%의 시간" 안에 그것을 완성할 수 있을 것이라고 생각했습니다. 더 복잡한 것은, 제가 이전에 블룸버그에 이 이야기의 핵심 부분을 제공하겠다고 약속했기 때문입니다------왜냐하면 Delo의 경험은 Blind Spot보다 더 널리 퍼질 가치가 있다고 생각했기 때문입니다.

그 블룸버그 보도는 결국 2022년 8월 31일에 발표되었습니다. 그것은 제가 원래 쓰고 싶었던 완전한 서사가 아니었지만, 적어도 가장 중요한 사실이 공공 기록에 들어갔다는 것을 확인할 수 있었고, 따라서 저는 완전한 버전을 진정으로 집중할 수 있는 시간에 남겨둘 수 있었습니다.

믿기지 않는 것은, 그 순간이 바로 이번 주말에 마침내 도래했다는 것입니다. 그 이유는 곧 드러날 것입니다.

어떤 관점에서 보면, 이러한 지연은 나쁜 일이 아닐 수 있습니다. 예전보다 지금 제가 가지고 있는 이야기 조각들은 훨씬 더 완전합니다. 게다가, "은하수를 여행하는 히치하이커를 위한 안내서"의 저자이자 유명한 지연증 환자인 더글라스 아담스가 말했듯이: 창작자에게 가장 어려운 것은 종종 마지막 1킬로미터입니다.

기원

앞서 언급했듯이, "궁극적인 파생상품"에 대한 탐구는 2015년 9월 상하이의 한 택시 뒷좌석에서 시작되었습니다. 그 당시 Delo와 Hayes는 중국에서 창업 가속화 프로그램에 참여하고 있었으며, 동시에 BitMEX 선물 계약에 대한 사용자 불만이 증가하고 있었습니다. 두 사람은 전통적인 파생상품 시장에 대해 상당히 잘 알고 있었지만, 점차 깨닫게 되었습니다: 암호화 거래자들은 만기일이 고정된 도구를 싫어하며, 강제 청산이나 연장을 강요받는 것을 극도로 싫어합니다.

수학과 공학 교육을 받은 Delo는 항상 속도, 확실성 및 시장 구조를 중시했습니다.

BitMEX를 설립하기 전, 그는 금융 엔지니어로서 GSA Capital과 JP모건에서 거래 알고리즘 및 데이터 시스템을 구축했습니다. GSA에서 근무하는 동안 그는 러시아에서 태어난 수학 천재 Alex Gerko와 직접 협력했습니다. 그는 나중에 영국에서 가장 부유한 사람 중 한 명이 되었습니다.

Delo의 비트코인에 대한 관심은 대략 2013년부터 시작되었으며, 이는 이념적 열정이 아닌 지적 호기심에서 비롯되었습니다. 그는 처음 비트코인을 구매한 동기가 이 시스템이 어떻게 작동하는지를 더 잘 이해하기 위해서였다고 말했습니다. "이것은 새로운 기술로서 저에게 매우 매력적이었고, 저는 그것을 깊이 이해하고 싶었습니다."

그러나 이러한 호기심은 곧 초기 암호화 인프라의 혼란스러운 현실과 충돌하게 되었습니다. 그가 접한 거래소들은 느리고, 구조가 취약하며, 종종 재앙적인 실패를 겪었습니다. 너무 많은 플랫폼이 운영 실수나 해킹 공격으로 인해 큰 타격을 입었고, 신뢰는 반복적으로 침식되어 전체 시장이 전문 거래 기준에 익숙한 사람이 진정으로 사용할 수 없게 만들었습니다. Delo는 이 산업의 기술 잠재력이 스스로의 엉망인 "인프라"에 의해 억제되고 있다는 것을 깨닫게 되었습니다.

오랜 시간 동안 Delo는 이러한 위험을 피하려고 노력했습니다. 그가 비트코인을 얻는 선호하는 방법은 LocalBitcoins라는 초기 P2P 거래 플랫폼이었습니다. 이 플랫폼은 오프라인에서 대면하여 매수자와 매도자를 중개하여 많은 시스템적 위험을 피할 수 있었습니다. 바로 LocalBitcoins에서 Delo는 Arthur Hayes를 만났습니다: 그는 독일 은행과 시티은행에서 주식 파생상품 거래를 하였고, 와튼 스쿨의 금융 배경을 가진 거래자입니다.

두 사람은 거의 즉각적으로 맞아떨어졌습니다. 왜냐하면 그들은 암호화 시장의 가장 깊은 구조적 결함에 대해 높은 일치를 보였고, 이러한 문제를 해결하기 위해 무엇을 희생해야 하는지를 명확히 알고 있었기 때문입니다.

그들은 대부분의 사람들이 간과하는 사실을 주목했습니다: 현재의 거래소 중 어느 것도 마진 메커니즘을 제대로 이해하고 있지 않았습니다. 그리고 그들은 곧 이것이 거대한 기회를 의미한다는 것을 깨달았습니다.

불과 얼마 지나지 않아, Hayes는 Delo에게 제안했습니다: 전통 금융에서 성숙한 마진 규율을 암호화 시장에 도입하는 파생상품 거래소를 설립하자고.

두 사람은 명확한 역할 분담을 하였습니다: Delo는 시스템의 기술 및 기본 메커니즘을 구축하고, Hayes는 자금 조달 및 시장 홍보를 담당했습니다. 그러나 그들은 소프트웨어 엔지니어가 필요했으며, 그래서 당시 홍콩에 거주하던 Sam Reed가 팀에 초대되어 BitMEX의 세 번째 공동 창립자가 되었습니다.

2014년, 세 사람은 HDR Global Trading을 공동 설립했습니다. 이는 BitMEX의 모회사로, "HDR"은 각각 Hayes, Delo, Reed를 나타냅니다.

이런 의미에서 Delo는 BitMEX의 탄생이 Mt. Gox 붕괴의 그림자 아래에서 이루어졌다고 말했습니다. 이 초기 암호화 거래소는 2014년에 85만 비트코인을 "잃어버렸고", 상당 기간 동안 문제의 존재조차 인식하지 못했습니다.

당시 외부에서는 즉시 전체 그림을 파악하지 못했지만, Mt. Gox의 실패는 단 한 번의 파괴적인 해킹 공격에서 비롯된 것이 아니라, 수년간 누적된 운영 결함의 결과였습니다. 그것은 원래 2010년에 출시되었으며, 단순히 "매직: 더 개더링" 거래를 위한 개조된 웹사이트였고, 이후 인프라가 성숙하지 않은 상태에서 빠르게 확장되었습니다. 그 촉진 엔진과 지갑 시스템은 취약성으로 유명했으며, 2011년부터 2013년 사이에 회계 오류, 기록되지 않은 인출 및 악용 가능한 시스템 결함(가장 유명한 것은 "거래 확장성" 문제)이 점차적으로 거대하지만 거의 보이지 않는 고객 자산의 격차를 초래했습니다.

2014년 2월 28일, Mt. Gox는 파산을 신청하였고, 약 65만에서 85만 비트코인의 손실이 드러나면서 전체 암호화 커뮤니티는 충격에 빠졌습니다. 처음에는 거의 모든 사람이 이것이 사기나 해킹 공격이라고 의심했습니다------거래소의 소유자조차도 마찬가지였습니다. 그러나 조사가 진행됨에 따라 사람들은 이러한 손실이 사실 수년간 천천히 누적된 결과라는 것을 점차 발견하게 되었습니다. 이는 "드립식 도둑질", 인위적 오류 및 형편없는 대조 메커니즘이 결합하여 발생한 것이었습니다.

BitMEX의 창립자들은 따라서 그들의 거래 플랫폼이 충분히 견고하게 설계되어야 한다는 데 합의했습니다. 다시는 Mt. Gox와 같은 일이 발생하지 않도록 해야 했습니다.

이를 위해 Delo는 핵심 원칙을 제시했습니다: BitMEX의 시스템은 언제든지 대조가 0이 되어야 합니다. "제가 BitMEX의 거래 엔진을 설계한 이유는, 그것이 단 한 푼도 잃지 않도록 하기 위함입니다,"라고 그는 설명하며, 오늘날까지 시스템이 단 한 개의 사토시도 잃지 않았다고 강조했습니다. "제로가 아니라면, 당신은 비트코인을 무에서 창조하거나 파괴한 것입니다------그것은 불가능합니다."

이를 실현하기 위해 BitMEX는 실시간 감사 메커니즘을 도입하여, 언제든지 거래 엔진이 기록한 비트코인 수가 거래소 지갑에 실제로 보유하고 있는 수와 완전히 일치하도록 보장했습니다.

이렇게 엄격한 설계는 투자자들을 쉽게 감동시켜야 했습니다.

그러나 세 사람이 외부 자금을 조달하려고 시도할 때, 그들은 암호화 거래소를 설립하기에 최악의 시점을 선택했다는 것을 발견했습니다. 그것은 2014년 "암호화 겨울"의 저점이었고, 위험 자본은 거래소와 비트코인 관련 모든 분야에서 거의 전면적으로 철수했습니다. 당시 가장 유행했던 서사는 "기업용 블록체인"이었고, 거래 기반 시설이 아니었기 때문에 거의 아무도 그들에게 베팅하고 싶어하지 않았습니다.

Delo는 2022년의 한 대면 인터뷰에서 회상했습니다: "우리가 2014년에 나왔을 때, 거래소는 이미 존재하고 있었고, VC들도 이미 투자했습니다. Arthur가 투자자들을 찾아갔지만, 그들은 진지하게 말했습니다: '오, 우리는 더 이상 비트코인에 투자하지 않습니다. 우리는 블록체인에 투자합니다.' 우리는 '그렇다면 블록체인이 도대체 무엇인가요?'라고 물었습니다. 결과적으로 그들조차도 명확히 설명할 수 없었습니다."

자금이 부족하고 관심이 거의 없는 상황에서, 창립자들은 선택의 여지가 없었습니다. 그들은 자신의 저축을 꺼내어 완전히 자금을 자급자족하여 BitMEX를 시작해야 했습니다.

팀이 밀워키에서 Sam Reed를 방문했습니다. 사진 제공: BitMEX.

아이러니하게도 외부 자본의 부재는 나중에 오히려 장점이 되었습니다. 대부분의 거래소와 달리 BitMEX는 거의 항상 창립 팀의 손에 철저히 통제되었습니다. 2018년까지 플랫폼의 연간 수익이 10억 달러에 가까워졌을 때, 진정으로 성과를 공유한 것은 수많은 벤처 캐피탈이 아니라 바로 이 세 명의 창립자들이었습니다.

2019년, BitMEX의 연간 거래량은 1조 달러에 달했으며, Delo가 보유한 30%의 지분 가치는 360억 달러로 상승했습니다.

2014년, Arthur Hayes, Ben Delo, Sam Reed가 Web Summit에서. 사진 제공: BitMEX.

그러나 창립 팀의 첫 번째 주요 돌파구는 사실 영구 계약에서 직접적으로 비롯된 것이 아니라, 더 거칠고 직관적인 것에서 비롯되었습니다: 극단적인 레버리지.

Delo와 Hayes는 전통 금융 시장에서 소액 투자자들이 일반적으로 2배에서 3배의 레버리지만 사용할 수 있다는 것을 잘 알고 있었습니다------1000달러를 투자하면 보통 2000달러 또는 3000달러의 포지션을 구축할 수 있습니다. 그러나 그들은 암호화 시장이 계좌의 전체 안전을 위협하지 않으면서도 더 공격적인 위험 노출을 감당할 수 있다고 생각했습니다.

이 판단은 결국 "격리 마진(isolated margin)" 설계를 탄생시켰습니다: 각 거래는 독립적인 마진 풀에 격리되어 계좌의 나머지 자금과 완전히 분리됩니다.

이러한 모델에서는 실패한 거래가 전체 계좌를 무너뜨릴 수 없습니다. 결과적으로, 100달러만 가진 거래자도 1만 달러의 포지션을 통제할 수 있습니다; 시장의 흐름이 불리하더라도 손실은 그가 이미 투자한 마진 내에서 엄격히 제한됩니다. 비트코인 가격의 작은 변동조차도 부를 창출하거나 없앨 수 있지만, 위험 경계는 항상 명확합니다.

이 안전망은 논리적으로 보수적으로 보이지만, 실제로는 더 공격적인 베팅을 장려하고 거래 빈도를 크게 증가시켰습니다. BitMEX에게 이것은 매우 중요했습니다. 왜냐하면 플랫폼의 대부분의 수익은 거래 수수료에서 나오기 때문입니다.

Delo는 BitMEX가 공식적으로 레버리지 한도를 50배에서 100배로 높인 날, 거래량이 폭발적으로 증가했다고 회상했습니다. 바로 그날, 거래소는 드디어 수익을 실현했습니다.

이 "마법 공식"의 핵심은 Delo가 설계한 실시간 마진 시스템에 있습니다.

"각각의 가격이 변동할 때마다, 우리는 즉시 각 포지션과 각 거래자의 마진 상태를 재계산합니다,"라고 그는 설명했습니다. "우리는 특정 포지션이 강제 청산이 필요한지 즉시 판단할 수 있습니다. 필요하다면 청산은 즉시 발생합니다------몇 분 후에 수동 프로세스를 통해 완료되는 것이 아니라, 가격이 불리한 방향으로 더 변동하기 전에 이루어집니다."

당시 많은 거래소는 이미 강제 청산 메커니즘을 갖추고 있었지만, BitMEX의 핵심 혁신은 청산 과정을 더 저렴하고 더 질서 있게 만드는 것이었습니다. 특히 중요한 것은 청산을 촉발하는 것이 BitMEX 자체의 내부 가격이 아니라는 것입니다------그런 가격은 유동성이 부족하여 왜곡될 수 있습니다------오히려 독립적인 제3자 가격 지수입니다. 이러한 설계는 연쇄적인 매도 사태를 효과적으로 방지하고, 플랫폼이 자체 시장 충격에 의해 반격당하는 것을 피할 수 있게 했습니다.

"아무도 강제 청산되는 것을 좋아하지 않습니다,"라고 Delo는 말했습니다. "하지만 우리는 가능한 한 규칙을 명확히 하고 투명하게 하여, 적어도 예기치 않은 일이 발생하지 않도록 합니다."

이 시스템은 곧 "비자발적 청산"이라는 현상을 낳았습니다. 암호화圈에서는 더 자주 "폭망(rekt)"이라고 불리며, 점차 자신만의 밈 문화를 발전시켰습니다.

영구로 나아가다

비록 고레버리지 제품이 초기 성공을 거두었지만, 2015년까지 이 선물 중심의 거래소는 여전히 다른 종류의 문제에 직면해 있었습니다. 그 중 일부는 파생상품 자체의 복잡성에서 비롯되었습니다.

소액 암호화 거래자들은 선물 계약에 내재된 고정 만기일에 익숙하지 않았습니다. 처음에 BitMEX는 전통 시장과 마찬가지로 다양한 만기 주기의 비트코인 선물을 출시했습니다. 마치 원유가 6월 인도와 12월 인도가 있을 수 있는 것처럼 말입니다. 그러나 모든 선물 시장과 마찬가지로 이러한 계약 가격은 시간이 지남에 따라 현물 가격에서 벗어나며, 미래의 수요와 공급에 대한 시장의 예측 및 저장, 자금 조달 등의 비용 요소를 반영합니다. 전통 금융에서 선물이 현물에 비해 프리미엄을 가지는 것을 "베이시스(basis)"라고 합니