AAVE 창립자가 경고를 발했습니다: DeFi는 절대 월스트리트 사모펀드 신용의 퇴출 유동성이 되어서는 안 됩니다

원문 저자：Stani.eth

원문 편집：Ken，ChainCatcher

현재 사모 신용은 특이한 상황에 처해 있습니다.

경제는 자금 비용과 밀접한 관련이 있습니다. 낮은 금리는 차입 비용이 저렴함을 의미하며, 이론적으로는 더 높은 신용 도구 활용률을 가져와야 합니다. 반대로, 높은 금리는 차입 비용이 비쌉니다. 이론적으로는 신용에 대한 수요를 줄일 것입니다.

2022년 3월 미국 연방준비제도가 공격적인 긴축 주기를 시작한 이후로 우리는 높은 금리 환경에서 살아왔습니다. 2023년 중반까지 금리는 거의 제로에 가까운 수준에서 5% 이상으로 급등했으며, 이는 40년 만에 가장 빠른 금리 인상 주기입니다. 2026년 초까지 금리는 여전히 높은 수준을 유지하며, 그 사이에 소폭의 금리 인하만 있었습니다. 낮은 금리 또는 중간 금리 시기에 차입을 시작했지만 아직 부채가 청산되지 않은 소비자와 기업에게는 자금 비용이 상당히 증가하며, 이러한 부담은 시간이 지남에 따라 더욱 심화될 것입니다.

이 모든 것이 정상적으로 들립니다. 성장에서 성숙에 이르기까지 자금 조달은 회사 생애 주기의 거의 모든 단계에 걸쳐 있습니다. 그러나 문제는 자본 비용이 장기간 높은 수준을 유지할 경우 차입자에게 감당하기 어려운 지출을 초래할 수 있다는 것입니다.

기업은 일반적으로 은행과 같은 금융 기관에서 차입하거나 사모 신용 형태로 자산 관리 회사에서 차입합니다.

사모 신용 펀드는 어떻게 운영되나요?

사모 신용 펀드는 일반적으로 자산 관리 회사가 관리하는 폐쇄형 또는 반유동성 투자 도구입니다. 이러한 구조는 합리적입니다: 펀드는 수익을 창출하기 위해 자금을 대출 기회에 배치해야 합니다. 사모 신용의 투자자 집단은 광범위하며, 연금 기금, 보험 회사, 가족 사무소에서 현재 점점 더 많은 소액 투자자에 이르기까지 다양합니다.

폐쇄형 펀드는 만기(보통 7~10년) 전에 환매를 허용하지 않습니다. 반유동성 펀드는 한정된 분기 환매 창구를 제공합니다. 공개 거래되는 상업 개발 회사(BDC)는 거래소에서 일일 거래를 통해 유동성을 제공합니다.

본질적으로 사모 신용 펀드의 기능은 개인 은행과 유사합니다: 기업에 대출을 하고 이자를 받습니다.

사모 신용은 어떤 분야에 자금을 제공하나요?

일반적으로 사모 신용은 사모 주식의 레버리지 인수에 자금을 제공하고, 공개 채권 시장에 접근할 수 없는 중형 기업에 대출을 제공하며, 특정 자산 담보 대출(예: 항공기, 해운 및 소비자 대출) 및 부동산 신용에 자금을 제공합니다.

사모 신용 펀드는 일반적으로 은행이 철수한 후 남겨진 자금 조달 공백을 메웁니다. 이러한 변화는 주로 2008년 이후의 규제 정책(특히 바젤 III 협약)에 의해 촉발되었으며, 이 정책들은 은행이 위험이 높은 기업 대출 사업에서 철수하도록 강요했습니다. 현재 미국 중형 시장에서 80%에서 90%의 레버리지 인수는 사모 신용에 의해 자금이 제공되는 것으로 추정됩니다.

주요 참여자는 누구인가요?

• 아폴로 ~$460B AUM

• 블랙스톤 ~$330B AUM

• 아레스 ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• 칼라일 ~$190B AUM

• 블루 올 ~$170B AUM

현황은 어떤가요?

최근 사모 신용 분야에서 어려움이 드러나기 시작했습니다. 높은 금리로 인한 높은 자본 비용은 여전히 현실적인 문제이며, 인공지능이 사모 신용으로 자금을 지원받는 많은 소프트웨어 회사에 대한 인식을 재편하고 있어 이러한 차입자들의 미래에 불확실성을 가져오고 있습니다.

시장은 사모 신용에 대한 재가격 책정을 시작했습니다:

• VanEck BDC 소득 ETF: 지난 1년 동안 약 15% 하락

• 블루 올 캐피탈: 지난 1년 동안 약 50% 하락, 그 중 약 30%의 하락폭은 2026년 내에 발생

• 아폴로, 블랙스톤, 아레스, KKR: 사모 신용에 대한 우려로 주가가 약 20% 하락

현재 BDC의 평균 거래 가격은 자산 순 가치(NAV) 대비 약 20% 할인되어 있으며, 동시에 10%에서 11%의 수익률을 제공합니다. 이는 대출 포트폴리오가 과대 평가되었거나, 채무 불이행률이 상승할 가능성이 있거나, 유동성 위험이 축적되고 있음을 명확히 시사합니다. 더욱 우려스러운 것은 역사적으로 이러한 펀드는 일반적으로 프리미엄 거래를 해왔다는 점입니다.

일부 펀드에서 모니터링되는 대출 채무 불이행 지표는 최대 9%까지 상승했습니다. 블랙스톤의 대표 사모 신용 펀드 BCRED는 그 중 하나로, 주목할 만한 사례입니다.

BCRED는 최근 환매를 제한했습니다. 이 펀드의 관리 규모는 약 820억 달러이며, 2026년 1분기에는 환매 요청이 37억 달러에 달해 NAV의 약 8%를 차지했습니다. 블랙스톤은 유동성을 지원하기 위해 4억 달러의 자금을 투입했습니다. 기술적으로 이 펀드는 완전히 동결되지 않았지만(gated), 매우 가까워졌습니다.

한편, 블랙록의 260억 달러 규모 HPS 기업 대출 펀드(HLEND)는 12억 달러의 환매 요청을 받아 동결해야 할 상황에 이르렀습니다. 약 5.8억 달러의 환매 요청이 이행되지 못했습니다.

블루 올의 소액 투자자를 위한 사모 신용 제품은 2025년 4분기에 29억 달러의 환매를 경험했으며, 환매 요청은 NAV의 15%에 달했습니다. 이는 주로 소프트웨어 산업 대출의 위험 노출 때문입니다.

시장이 사모 신용 펀드의 채무 불이행을 감당할 수 있을까요?

환매 총액이 70억 달러 이상( NAV의 5%에서 10% 차지)에 달하고, 상장 대체 자산 관리 회사의 주가가 20%에서 30% 하락했음에도 불구하고, 전체 사모 신용 시장의 규모는 여전히 18조에서 20조 달러에 달합니다. 가장 큰 펀드조차 규모가 200억에서 800억 달러에 불과하며, 이에 비해 전 세계 채권 시장 규모는 130조 달러, 은행 자산은 180조 달러에 이릅니다. 단일 펀드의 채무 불이행이 더 넓은 시장 붕괴를 초래할 가능성은 매우 낮으며, 그러한 위기를 확대하는 전염 효과를 일으키지 않을 것입니다. 또한 대형 펀드는 수백 건의 대출을 포함하는 다각화된 투자 포트폴리오를 보유하고 있으며, 반유동성 또는 폐쇄형 구조는 자연스럽게 투자자의 자금을 잠금으로써 은행의 대규모 인출 위험을 완화하는 역할을 합니다.

저는 세 가지 심각도 증가 시나리오를 추론했습니다:

• 시나리오 A: 대형 펀드 하나가 채무 불이행(약 500억 달러). 투자자는 자금을 잃고 일부 기업은 자금 조달을 잃으며, 신용 스프레드가 확대됩니다. 금융 시스템은 이 충격을 흡수할 수 있을 것입니다.

• 시나리오 B: 여러 펀드가 동시에 파산합니다. 신용 시장이 동결되고, 고레버리지 기업은 재융자를 받을 수 없게 되어 연쇄적인 채무 불이행이 발생합니다. 이는 신용 주기의 침체를 촉발할 수 있습니다.

• 시나리오 C: 사모 신용 + 레버리지 대출 붕괴. 더 넓은 기업 신용 위기가 발생합니다: 사모 주식 거래 실패, 은행이 위험 노출에 직면합니다. 이는 진정한 시스템적 위기가 될 것입니다.

다행히도 거시적 관점에서 사모 신용 펀드의 규모는 여전히 상대적으로 작아 시스템적 위험을 초래할 가능성은 낮습니다. 그러나 가장 우려스러운 시나리오는 신뢰 붕괴가 먼저 사모 신용 시장에서 확산되고(특히 AI 충격에 취약한 기업에 대출하는 분야에서), 이후 공개 채권 시장으로 침투하는 것입니다. 이러한 전염 경로는 완전히 합리적입니다. 왜냐하면 사모 신용이 일반적으로 자금을 지원하는 기업보다 채권 시장의 대기업이 자동화와 AI의 파괴에 더 쉽게 영향을 받을 수 있기 때문입니다.

이것이 RWA와 DeFi에 미치는 영향은 무엇인가요?

사모 신용의 어려움은 자본 배분자에게 가장 직접적인 영향을 미칩니다. 많은 사모 신용 펀드는 공개 거래되는 BDC, 사모 신용 ETF 또는 반유동성 펀드(예: 블랙스톤의 BCRED, 아폴로의 Debt Solutions BDC 및 블랙록의 HPS 기업 대출 펀드)를 통해 소액 투자자에게 배급되었습니다.

이들 펀드는 공통적인 특성을 가지고 있습니다: 분기(또는 월간) 환매 창구, 환매 한도는 일반적으로 매 분기 NAV의 5% 이내로 제한되며, 목표 수익률은 8%에서 11%입니다. 최근 일부 펀드는 환매를 동결하기 시작했습니다.

DeFi 자본 배분자의 관점에서 볼 때, 가장 큰 위험은 구조적입니다: 사모 신용이 DeFi에서 포장되는 방식은 많은 소액 투자자가 자금을 투입하기 전에 완전히 이해하지 못하는 경우가 많습니다. 우리는 이미 수많은 사례를 보았습니다: DeFi 사용자가 고수익의 실제 세계 자산(RWA) 전략에 자금을 적극적으로 투자한 후, 그들의 기초 노출이 상당한 기간 위험을 동반하고 있다는 것을 발견했습니다.

저는 실제 세계 자산(RWA)이 DeFi의 최근 최대 기회를 나타낸다고 생각합니다. 그러나 제가 가장 우려하는 것은 기관 투기자가 DeFi를 월스트리트가 이미 기피하는 유동성이 부족하고 어려움에 처한 제품을 매각하는 경로로 볼 수 있다는 점입니다. 이는 사실상 DeFi 참여자를 유동성 탈출구로 간주하는 것입니다. RWA 배치 기회를 평가하는 것이 본질적으로 더 어려운 만큼, 이러한 위험은 더욱 확대됩니다: 왜냐하면 그것들은 원주율 DeFi 기회가 제공하는 투명성이나 체인 상 검증 가능성을 갖추고 있지 않기 때문입니다.

그렇긴 하지만, 체인에서 잘 운영될 수 있다면 사모 신용은 전통 금융이 제공할 수 없는 것을 제공할 수 있습니다: 스마트 계약에 의해 강제되는 보장입니다. 환매 창구, 인출 한도, 담보 비율 및 배분 규칙은 변경할 수 없는 방식으로 코드화될 수 있으며, 이는 펀드 매니저가 자본 투입 후 임의로 조건을 변경할 수 없음을 의미합니다. 전통적인 사모 신용에서는 투자자가 BCRED와 HLEND에서 큰 대가를 치르고 나서야 시장 조건이 악화될 때 펀드 매니저가 환매 정책을 강화하거나 동결할 수 있다는 것을 발견했습니다. 그러나 체인에서는 이러한 규칙이 첫날부터 투명하며 코드에 의해 강제되고, 압박을 받는 펀드 관리자가 결정하는 것이 아닙니다. 이것이 RWA와 DeFi가 이 자산 클래스에서 전통적인 모델을 초월할 수 있는 핵심입니다.

RWA가 DeFi에서 성공하기 위해서는, 그리고 DeFi가 실제 세계 자산을 통해 의미 있는 규모 확장을 이루기 위해서는, 전체 산업이 TradFi(전통 금융)와 체인 상 시장을 연결하는 기회를 신중하게 구축해야 합니다. 이는 강력한 투명성 기준, 적절한 위험 공개, 기초 담보에 대한 독립적인 검증, 그리고 체인 상 참여자를 정보 비대칭의 불리한 영향으로부터 보호하는 거버넌스 프레임워크를 구축해야 함을 의미합니다. 이러한 보장 조치가 없다면, TradFi와 DeFi의 융합은 순전히 착취적인 형태가 될 수 있으며, 가치 증대가 아닐 수 있습니다.

DeFi는 월스트리트의 유동성 탈출구가 되어서는 안 됩니다.