호랑이 연구: 만자 분석 Crypto 가장 수익성 높은 비즈니스 및 그 상업 모델

본 보고서는** Tiger Research**가 작성하였습니다.

스테이블코인 발행은 암호화폐 분야에서 가장 수익성 높은 사업 중 하나입니다.

그러나 테더(USDT)와 USDC가 합쳐서 85% 이상의 시장 점유율을 차지하고 있기 때문에, 신규 진입자가 동일한 준비금 이자 모델로 경쟁하는 것은 현실적이지 않습니다.

본 보고서는 이 구조에서 각기 독특한 위치를 개척한 네 개의 발행자를 분석하였습니다.

테더사는 약 62%의 시장 점유율로 선두를 달리고 있습니다. 핵심 준비금 수익 모델 위에, 이 회사는 200억 달러를 새로운 사업 투자에 투입하고, 4대 회계법인의 감사를 도입하여 신뢰를 재구축하고 수익 다각화를 이루고 있습니다.

StraitsX는 준비금 이자를 주요 수익원으로 삼지 않고, 수수료 수익을 중심으로 운영합니다. 알리페이 +, GrabPay 및 Visa와의 통합은 실제 상황에서의 실용성을 보여주며, 매월의 송금량이 자사 시가총액의 2.5배에 달하는 데이터는 이 모델의 실행 가능성을 검증합니다. 경쟁업체보다 먼저 싱가포르 금융 관리국으로부터 주요 결제 기관 라이센스를 취득하여 규제 요건이 오히려 경쟁 우위가 되었습니다.

M0 회사는 직접적으로 스테이블코인을 발행하지 않습니다. 대신, 다른 회사들이 자신의 스테이블코인을 발행할 수 있도록 공유 인프라를 제공합니다. MetaMask와 Exodus는 이미 이 플랫폼에서 스테이블코인을 운영하고 있습니다. 발행자와 구축자가 지속적으로 추가됨에 따라, 이 모델은 네트워크 효과를 통해 지속적으로 강화되고 있습니다.

KRWQ는 국내 규제 프레임워크가 부족한 상황에서 운영되며, 규제 체계 외부에서 운영되고 있는 원화 무자본 거래 시장의 오프쇼어 수요를 선도적으로 포착하였습니다. 규제 프레임워크가 확립된 후, 이 회사는 미리 구축된 오프쇼어 유동성을 활용하여 한국 국내 시장에 진입할 계획이며, 이후 이 모델을 아시아의 다른 주요 무자본 거래 통화로 복제할 것입니다.

스테이블코인 발행 시장은 단일 비즈니스 모델로 수렴되지 않고, 오히려 분화된 양상을 보이고 있습니다. 각 발행자의 규모와 포지션에 따라 근본적으로 다른 수익 전략이 공존할 수 있습니다.

스테이블코인 발행 시장

스테이블코인 발행은 암호화폐 분야에서 가장 수익성 높은 사업 중 하나로, 점점 더 많은 기관 참여자들을 끌어들이고 있습니다.

테더사는 이 분야에서 선도적으로 자리 잡았으며, 초기 거래 시장에서 주요 유동성 제공자로서의 위치를 차지하고 있습니다. Circle사는 그 뒤를 이어 규제 준수를 우선시하며, 2025년 6월 뉴욕 증권 거래소에 상장하여 전통 금융 분야로의 영향력을 확대하고 있습니다.

이러한 기관화 과정은 스테이블코인의 총 시가총액을 약 3000억 달러로 끌어올렸으며, 주요 사법 관할권에서 공식적으로 규제 프레임워크를 확립하게 만들었습니다. 미국은 2025년 7월 'GENIUS 법안'을 서명하여 결제형 스테이블코인에 대한 최초의 연방 규제 프레임워크를 구축하였습니다. 유럽연합은 '암호 자산 시장 규제 법안'을 시행하였고, 홍콩도 '스테이블코인 규정'을 발표하여 전 세계적으로 규제 경쟁이 본격적으로 시작되었습니다.

이러한 성장세는 더욱 가속화될 것으로 예상됩니다. Tiger Research의 분석에 따르면, 스테이블코인의 연간 순 공급 증가량은 2024년 550억 달러에서 2025년 1010억 달러로 증가하여 거의 두 배가 될 것입니다. 주요 사법 관할권이 관련 법안을 완료하고 기관 수요가 실질적으로 진입한다면, 보수적인 15% 연간 성장률 가정 하에서도 2030년까지 시장 규모가 6000억 달러를 초과할 것으로 예상됩니다.

스테이블코인의 핵심 수익 모델은 발행 행위 자체가 아니라 준비금 관리에 있습니다. 사용자가 1달러를 예치하면, 발행자는 1개의 테더 또는 USDC를 발행하고, 해당 달러를 미국 국채, 머니 마켓 펀드 등 저위험 자산에 배치합니다. 발행 규모가 확대됨에 따라 준비금 기준과 그로 인해 발생하는 이자 수익도 증가합니다.

이 모델은 본질적으로 규모 경쟁입니다. 준비금 이자에서 상당한 수익을 창출하려면 수백억 달러의 유통량이 필요합니다. 현재 테더(약 62%)와 USDC(약 25%)가 합쳐서 85% 이상의 시장 점유율을 차지하고 있으며, 나머지 15%는 수십 개의 소규모 발행자가 나누어 가지고 있습니다. 후발주자에게는 단순히 준비금 이자 모델로 경쟁하는 것은 현실적이지 않습니다.

신규 진입자들은 대체 수익 모델을 설계하거나 비즈니스를 완전히 재정의하여 이 상황에 대응하고 있습니다. 일부 회사는 수수료 수익과 실물 경제와의 통합을 주요 수익원으로 삼고 있으며, 다른 회사들은 직접 스테이블코인을 발행하기보다는 발행 인프라를 제공하여 네트워크 서비스 수수료를 벌고 있습니다. 또 일부 회사는 규제가 상대적으로 느슨한 통화 지역에서 먼저 오프쇼어 수요를 흡수한 후, 규제 프레임워크가 완비되면 자국 시장에 진입하는 전략을 선택하고 있습니다.

스테이블코인 발행 시장은 단일 모델로 수렴되지 않고 분화되고 있습니다. 각 발행자의 규모와 포지션에 따라 근본적으로 다른 수익 전략이 공존하고 있습니다. 다음 장에서는 주요 참여자에 대한 인터뷰를 바탕으로 이러한 모델이 실제로 어떻게 운영되는지를 상세히 분석합니다.

테더사: 스테이블코인의 시장 기준

테더사는 2014년에 처음으로 달러에 연동된 스테이블코인인 테더를 발행하였으며, 현재 약 62%의 스테이블코인 시장 점유율을 보유하고 있으며, 실제로 업계의 개척자 역할을 하고 있습니다.

테더사가 10년 동안 시장 선두 자리를 유지할 수 있었던 이유는 단순히 선발 우위 때문만은 아닙니다. 오늘날의 테더사를 만든 것은 일련의 능동적이고 신중한 구조적 변화입니다: 준비 자산 구성의 전면 개혁, 상업 어음에서 미국 국채로의 전환; 분기별 외부 검증 메커니즘 구축; 그리고 다각화된 비즈니스 모델로의 전환으로, 스테이블코인 사업에서 발생한 이익을 인공지능, 에너지, 교육 및 통신 등 분야에 재투자하고 있습니다.

비즈니스 모델

테더사의 수익원은 다양하지만, 준비금 관리는 항상 핵심입니다.

테더사가 테더를 발행할 때마다 동일한 금액의 달러를 수령하고, 이를 미국 국채, 역환매 조건부 채권, 머니 마켓 펀드 등 안전 자산에 투자합니다. 발행량이 증가함에 따라 관리 자산 규모도 지속적으로 확대되며, 이자 수익도 누적됩니다. 또한 일부 준비금은 금과 비트코인의 형태로 보유되며, 이 두 자산의 가격 상승은 추가적인 시가 기준 수익을 가져옵니다. 공개된 정보에 따르면, 준비금 관리 수익은 총 이익의 대부분을 차지합니다.

부수적인 수익원으로는 프로토콜 통합 수수료와 거래 수수료가 있습니다. 또한, 테더사는 테더 준비금과는 독립적인 전략 투자 포트폴리오를 보유하고 있으며, 인공지능, 에너지 및 통신 등 분야를 포함하고 있습니다.

규제 참여

2025년 1분기부터 테더사는 엘살바도르의 '디지털 자산법'에 따라 스테이블코인 발행자 라이센스를 보유하고 있으며, 국가 디지털 자산 위원회의 감독 하에 운영되고 있습니다. 그러나 이러한 구조가 투명성을 제한한다는 의견도 있습니다. 스탠다드 앤드 푸어스는 이를 테더의 낮은 투명도 점수를 부여하는 근거 중 하나로 삼고 있습니다.

테더사는 미국 시장에 분할 진입하는 방식으로 이 문제를 해결하고 있습니다. 'GENIUS 법안'의 틀 안에서, 이 회사는 미국 규제 환경을 위해 설계된 제품군인 USAT를 출시하였으며, 테더는 계속해서 글로벌 시장을 위한 범용 제품으로 남아 있습니다. 이 두 시장은 구조적으로 독립적이며 동시에 진행되고 있습니다.

테더사는 또한 투명성에 대한 논란에 적극적으로 대응하고 있습니다. BDO 회계법인이 검증한 분기별 준비금 검증 보고서는 항상 기준적인 관행이었지만, 테더사는 2026년 3월에 4대 회계법인 중 한 곳을 공식적으로 고용하여 테더의 준비금을 전면적으로 감사하도록 하였습니다. 특정 시점의 준비금 구성을 확인하는 검증과는 달리, 전면 감사는 자산, 부채 및 내부 통제 시스템을 포함하여 더 높은 검토 기준을 적용합니다.

시장은 이에 반응하였습니다. 테더사의 규제 준수 상태가 개선됨에 따라 Circle사의 주가는 약 20% 하락하였습니다. 이는 테더사가 원래 가장 주요한 경쟁 단점을 보완하고 있으며, 시장 경쟁 구도를 재편하고 있음을 나타냅니다.

성장 전략

테더사의 성장 전략은 현실 세계 자산 확장, 기술 혁신 및 신규 사업 개발에 집중하고 있습니다. 그 플래그십 현실 세계 자산 제품은 테더 골드로, 스위스 금고에 보관된 실물 금으로 1:1 비율로 지원되는 토큰입니다. 이 제품은 금 지원형 스테이블코인의 총 시가총액의 절반 이상을 차지하며, 그 기초 자산 규모는 계속해서 확대되고 있습니다.

신규 사업의 확장도 동시 진행되고 있습니다. 테더사의 자산 포트폴리오 규모는 200억 달러를 초과하며, 인공지능, 에너지, 미디어 및 통신 등 다양한 분야에 걸쳐 있습니다. 이 포트폴리오는 테더의 준비금과는 완전히 독립적이며, 잉여 자본의 성장 엔진으로 작용하여 스테이블코인 발행에서 발생한 이익을 장기 성장 동력에 재투자합니다.

핵심 요점

테더사의 사례는 스테이블코인 사업에