스테이블코인의 유동성과 외환 시장의 파급 효과

안정화폐 시장의 빠른 확장은 이를 글로벌 금융 시스템에서 중요한 참여자로 만들었습니다. 안정화폐의 대부분은 달러에 연동되어 있지만, 주목할 점은 법정화폐에서 안정화폐로의 누적 순유입의 70% 이상이 비달러 화폐에서 발생한다는 것입니다. 이는 대부분의 안정화폐 거래가 자연스럽게 달러에 대한 외환 환전을 포함하며, 안정화폐 기반의 외환 생태계를 형성하고 있음을 의미합니다. 이러한 현상은 두 가지 주요 질문을 제기합니다: 이 암호 기술 기반의 외환 시장은 전통적인 외환 시장과 얼마나 깊은 연관이 있는가? 그것이 전통적인 외환 시장과 글로벌 자본 흐름에 어떤 외부 효과를 미칠 것인가? 본 논문은 네 가지 달러 연동 안정화폐(USDT, USDC, DAI, BUSD)에 대한 27종 법정화폐의 일일 데이터(2021년 1월부터 2025년 11월까지)를 활용하여 안정화폐 시장이 외환 시장에 존재하는 인과적 외부 효과에 대한 증거를 최초로 체계적으로 제공합니다. 연구 결과, 안정화폐의 순유입이 외생적으로 증가하면 안정화폐와 전통 외환 간의 가격 편차가 유의미하게 확대되고, 자국 통화가 평가절하되며, 합성 달러 자금 조달 조건이 악화된다는 것을 발견했습니다(즉, 달러 프리미엄 확대). 이러한 발견은 안정화폐가 글로벌 통화 시장의 새로운 구성 요소가 되었으며, 금융 안정성에 직접적인 영향을 미친다는 것을 나타냅니다. 중국 인민대학교 금융기술 연구소(위챗 ID: ruc_fintech)는 연구의 핵심 부분을 번역했습니다. 저자 | Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

번역 | 천 아시아

1. 데이터 및 핵심 정의

본 논문의 데이터는 64개의 중앙화 거래소(바이낸스, 코인베이스, 크라켄 등 포함)에서 수집되었습니다. 각 안정화폐-법정화폐 쌍에 대해 일일 종가, 거래량 및 법정화폐에서 안정화폐로의 유입과 역유출을 수집했습니다. 통화 수준 지표를 구축하기 위해 거래량 가중 평균 가격을 사용하고, 모든 거래소의 유동성을 집계했습니다.

핵심 정의 1: 평형 편차

주체가 자국 통화로 안정화폐를 구매하고자 할 때 두 가지 경로가 있습니다: 직접 경로(자국 통화로 중앙화 거래소에서 안정화폐 구매)와 간접 경로(먼저 자국 통화를 즉시 외환 시장에서 달러로 환전한 후, 달러로 안정화폐 구매). 마찰이 없는 완전 시장에서는 두 경로의 비용이 같아야 합니다. 평형 편차는 직접 가격을 간접 가격으로 나눈 후 100%를 곱하여 정의됩니다. 이 비율이 100%를 초과하면 직접 구매가 더 비쌉니다. 이는 차익 거래 기회를 암시합니다(달러로 안정화폐를 구매한 후 자국 통화로 판매); 반대의 경우도 마찬가지입니다. 이 비율이 100%에서 멀어질수록 차익 거래 마찰이 커집니다.

핵심 정의 2: 순유입률

순유입률은 법정화폐에서 안정화폐로의 유입에서 역유출을 뺀 후, 이전 기간 해당 화폐-안정화폐 쌍의 미상환 잔고로 나눈 값으로 정의됩니다. 이 지표는 특정 법정화폐에서 안정화폐 생태계로 들어오는 새로운 순자금(잔고의 백분율)을 측정하며, 안정화폐의 순수요 압력을 반영합니다. 양수 값은 순자금이 법정화폐에서 안정화폐로 흐르고 있음을 나타냅니다.

핵심 정의 3: 커버리지 금리 평형 편차

커버리지 금리 평형 편차는 전통 외환 시장에서 달러 자금 조달 비용을 측정하는 핵심 지표입니다. 이는 (선물 환율에서 즉시 환율을 뺀 값)을 즉시 환율로 나눈 후, 자국 통화와 달러 간의 금리 차이를 뺀 값과 같습니다. 이 편차가 음수일 경우, 합성 달러 자금 조달이 직접 달러를 차입하는 것보다 더 비쌈을 나타내며, 즉 "달러 프리미엄"이 존재합니다. 음수가 클수록 달러 자금 조달 비용이 높아집니다. 이는 전통 외환 시장의 자금 조달 마찰을 측정하는 고전적인 지표입니다.

2. 세 가지 주요 사실

사실 1: 안정화폐와 전통 외환 시장 간에 유의미하고 이질적인 평형 편차가 존재합니다. 샘플에서 주요 고유동성 통화(예: 달러, 유로, 파운드)의 평형 편차는 작습니다(평균 약 0.05%-0.3%) 및 100% 근처에 밀집되어 있어 차익 거래가 상대적으로 효과적임을 나타냅니다. 그러나 높은 인플레이션, 환율 변동 또는 자본 통제를 겪고 있는 경제(예: 아르헨티나 페소, 나이지리아 나이라, 터키 리라)의 경우, 평형 편차는 평균 몇 퍼센트에 이를 수 있습니다(예: 아르헨티나 페소 평균 편차 약 1.06%, 최대 14.8%) 및 변동성이 큽니다. 이 사실은 암호 시장과 전통 시장 간에 지속적인 차익 거래 마찰이 존재하며, 마찰의 크기가 거시 경제의 취약성과 정비례함을 나타냅니다.

사실 2: 안정화폐의 순유입과 평형 편차, 자국 통화 평가절하, 달러 프리미엄 확대 간에 높은 상관관계가 있습니다. 선형 투영 회귀(충격 후 0~15일의 영향을 추적)를 통해 발견된 바에 따르면: 안정화폐의 순유입이 증가하면 즉시 및 유의미하게 평형 편차가 상승하고(충격 당일 즉시 상승), 이후 전통 즉시 시장에서 자국 통화가 평가절하되며(1-3일 후에 정점에 도달), 동시에 단기(3개월) 커버리지 금리 평형 편차가 하락하고(즉, 달러 프리미엄 상승), 12개월 커버리지 금리 평형에 대한 영향은 유의미하지 않습니다. 이는 차익 거래자의 자산 부채 제약이 더 짧은 기간에 더 긴축적임을 나타냅니다. 이러한 상관관계는 안정화폐가 전통 시장에 미치는 영향을 나타내는 초기 증거를 구성하지만, 인과관계로 설명할 수는 없습니다.

사실 3: 위의 상관관계는 직접적으로 인과관계로 설명할 수 없습니다. 자국 통화의 예상 평가절하가 자본 유출을 안정화폐로 유도하고(순유입 증가) 평가절하 자체를 초래할 수 있는 명백한 반대 인과관계와 누락 변수 문제가 존재합니다. 글로벌 위험 감정 변화(예: VIX 지수 상승), 현지 규제 충격 등 누락된 요소도 안정화폐 수요와 전통 환율에 동시에 영향을 미칠 수 있습니다. 따라서 더 엄격한 인과 식별 전략이 필요합니다.

3. 제약된 차익 거래 모델

인과 식별 프레임워크를 구축하기 위해 본 논문은 이론 모델을 구성했습니다. 핵심 설정은 다음과 같습니다:

1. 자국 주민은 동시에 두 가지 자산을 요구합니다: 안정화폐(체인 상의 달러 접근을 위해)와 외환 스와프를 통해 얻은 합성 달러(헤지 및 무역 금융을 위해). 두 자산은 완전한 대체재가 아니며, 수요는 각각 안정화폐 프리미엄과 달러 프리미엄에 따라 선형적으로 변화합니다. 안정화폐 프리미엄이 상승하면 주민의 안정화폐 수요는 감소하고, 달러 프리미엄이 확대되면(커버리지 금리 평형이 더 부정적으로 변함) 주민의 합성 달러 수요는 감소합니다.

2. 안정화폐 발행자는 달러 연동에서 완전한 탄력적 공급을 제공합니다. 즉, 안정화폐의 달러 가격은 항상 1달러입니다.

3. 미국 투자자는 스와프 시장에 달러를 공급하며, 공급은 달러 프리미엄이 확대됨에 따라 증가합니다(프리미엄이 높을수록 공급이 많아짐).

4. 대표적인 중개인은 안정화폐 시장과 스와프 시장 모두에서 활동하며, 그 비용 함수는 세 가지 항목을 포함합니다: 스와프 특정 비용(스와프 포지션의 제곱에 비례), 안정화폐 특정 비용(안정화폐 포지션의 제곱에 비례), 시장 간 비용(두 포지션의 합의 제곱에 비례). 이 중 시장 간 비용 매개변수는 핵심으로, 중개인이 보유한 총 자국 통화 노출이 초래하는 추가 한계 비용을 나타냅니다. 이 매개변수가 0보다 클 경우, 안정화폐 포지션을 확대하면 스와프 제공의 한계 비용이 증가하여 안정화폐 시장에서 커버리지 금리 평형으로의 외부 효과가 발생합니다.

모델 균형 해는 다음을 보여줍니다:

· 안정화폐 수요 충격은 안정화폐 평형 편차를 증가시킵니다(자기 효과).

· 만약 시장 간 비용 매개변수가 0보다 크면, 커버리지 금리 평형 편차도 동시에 확대됩니다(즉, 달러 프리미엄이 상승하며, 시장 간 외부 효과 발생).

· 대체 효과를 통해(안정화폐가 비싸지거나 달러 프리미엄이 상승할 때, 주민이 즉시 달러 구매로 전환), 자국 통화가 평가절하됩니다.

시장 간 비용 매개변수가 0일 경우, 두 시장은 완전히 분리되어 안정화폐 충격이 커버리지 금리 평형과 달러 프리미엄에 영향을 미치지 않습니다.

다국적 확장에서 모델은 "크로스 북 참여자"를 도입합니다. 즉, 여러 법정화폐-안정화폐 거래 장부에서 동시에 활동하는 거래자로, 이들은 총 변환 예산 제약을 직면합니다(모든 화폐의 변환량 합이 고정값). A국의 변환 긴급성이 증가할 때, 참여자는 B국에서 활동을 철수하여 B국의 순유입이 감소하게 되고, 이는 B국의 가격과 환율에 영향을 미칩니다. 이러한 국가 간 연결은 인과 식별을 위한 도구 변수의 이론적 기초를 제공합니다.

4. 인과 식별 전략 및 주요 결과

4.1 식별 도전

일반 최소 제곱 회귀는 심각한 편향이 존재합니다. 이는 지역 안정화폐 수요 충격과 지역 환율에 영향을 미치는 다른 요인(예: 예상 평가절하, 지역 금리 변화, 은행 시스템 압력) 간의 높은 상관관계 때문입니다. 외생 변동의 출처가 필요합니다.

4.2 정교한 도구 변수 구축

첫 번째 단계: 요인 모델을 통해 순유입률에서 글로벌 공통 요인(예: 글로벌 위험 선호, 비트코인 가격 추세, 달러 지수 변화 등)을 제거하여 이질성 성분을 얻습니다. 이 단계는 각 화폐-안정화폐 쌍의 순유입에서 모든 화폐가 공유하는 변동을 제거하는 것과 같습니다.

두 번째 단계: 특정 목표 화폐와 안정화폐에 대해, 도구 변수는 다른 모든 화폐의 이질성 충격의 규모 가중 합이며, 가중치는 각 화폐가 해당 안정화폐 시장에서 차지하는 시장 점유율(예: 거래량 비율)입니다. 목표 화폐 자체의 충격을 배제했기 때문에, 이 도구 변수는 목표 화폐의 지역 요인(예: 지역 통화 정책, 지역 자본 통제 변화)과 관련이 없습니다. 동시에, 다른 국가의 긍정적 충격은 크로스 북 참여자의 예산 제약을 통해 목표 화폐에서 변환 활동을 유도하여 목표 화폐의 순유입을 감소시킵니다. 이는 관련성 조건을 충족합니다.

4.3 두 단계 최소 제곱 추정 결과

첫 번째 단계 회귀의 F 통계량은 일반적인 임계값(500을 초과)보다 훨씬 높아 도구 변수가 강력함을 나타냅니다.

두 번째 단계 추정 결과(충격 반응, 안정화폐 순유입이 1% 증가할 때):

· 평형 편차: 약 40 베이시스 포인트 확대되며, 효과는 충격 후 약 10일간 지속됩니다.

· 즉시 환율(자국 통화): 약 5 베이시스 포인트 평가절하되며, 효과는 며칠 후 감소합니다.

· 3개월 커버리지 금리 평형 편차: 약 5~10 베이시스 포인트 하락(즉, 달러 프리미엄 확대), 효과는 유의미하며 단기적으로 집중됩니다.

· 12개월 커버리지 금리 평형 편차: 유의미한 변화 없음.

핵심 비율: 커버리지 금리 평형 계수의 절대값을 평형 편차 계수로 나눈 값은 약 0.44로, 약 44%의 안정화폐 가격 압력이 전통적인 달러 자금 조달 시장으로 전달됩니다. 이는 0(완전 분리)과 1(완전 통합) 사이의 중간값으로, 안정화폐 시장과 전통 시장 간에 유의미하지만 완전하지 않은 연관성이 있음을 나타냅니다.

5. 반사실 분석 및 동적 확대

5.1 시장 간 비용이 주요 동인

모델 보정을 통해(문헌 및 위의 도구 변수 추정값 활용), 반사실 분석 결과:

· 시장 간 비용 매개변수를 두 배로 늘리면, 커버리지 금리 평형 외부 효과가 거의 두 배로 증가합니다(-6 베이시스 포인트에서 -12 베이시스 포인트로), 환율 평가절하가 6 베이시스 포인트에서 9 베이시스 포인트로 증가합니다.

· 만약 시장 간 비용 매개변수가 0에 가까워지면(완전 분리), 커버리지 금리 평형 외부 효과가 사라지고, 환율 평가절하가 절반으로 줄어듭니다.

· 안정화폐 특정 비용은 주로 평형 편차 자체에 영향을 미치며, 커버리지 금리 평형 외부 효과에 대한 영향은 제한적입니다.

정책적 의미: 자본 계좌가 개방된 경제에서 중개인은 국제적 조작을 통해 자국 통화 노출을 헤지하여 시장 간 비용을 효과적으로 낮출 수 있습니다. 반면, 자본 통제가 엄격한 경제에서는 규제가 중개인의 자산 부채 표의 국제 분산을 방해하여 시장 간 비용을 확대하고, 외부 효과를 강화합니다.

5.2 동적 확장 및 상태 의존성

논문은 동적 모델을 추가로 구축하여 다음을 도입했습니다:

· 안정화폐 수요 충격의 지속성(자기 회귀 계수를 0.8로 설정, 즉 충격의 반감기는 약 3일)

· 중개인의 부가 위험 감수 능력에 미치는 영향(비용을 현재 부로 나눈 값, 부가 적을수록 단위 포지션의 비용이 높아짐)

모의 결과는 다음을 보여줍니다:

· 충격으로 인해 중개인의 부가 약 5% 감소하여 위험 감수 능력이 낮아지고, 후속 가격 반응이 확대됩니다.

· 중개인의 초기 부가 안정 상태 수준의 50% 미만일 때, 동일한 충격의 효과가 두 배로 증가합니다.

· 누적 충격 반응은 정적 분석이 실제 외부 비용을 5-6배 과소 평가할 수 있음을 보여줍니다.

5.3 상환 마찰 및 동요 확대

상환 할인 메커니즘(대규모 상환 시, 화재 판매 및 결제 마찰로 인해 각 단위 안정화폐가 1달러 이하의 가치를 회수할 수 있는 경우)을 도입할 때, 유동성 충격과 마찰 충격이 동시에 발생할 수 있습니다(예: 테라/루나 붕괴 또는 실리콘밸리 은행 사건으로 인한 USDC 탈피). 이는 외부 효과를 기준의 5배로 증가시킬 수 있습니다. 이는 안정화폐 압력 사건이 전통 시장에 비정상적인 영향을 미치는 이유를 설명합니다.

6. 결론 및 정책 시사점

본 논문은 안정화폐 시장과 전통 외환 시장 간에 인과적 외부 효과가 존재함을 최초로 체계적으로 증명했습니다. 주요 결론은 다음과 같습니다:

1. 안정화폐의 순유입이 외생적으로 1% 증가하면, 안정화폐-법정화폐 평형 편차가 약 40 베이시스 포인트 확대되고, 자국 통화가 약 5 베이시스 포인트 평가절하되며, 단기 달러 프리미엄이 5-10 베이시스 포인트 확대됩니다.

2. 약 44%의 안정화폐 가격 압력이 전통적인 달러 자금 조달 시장으로 전달되며, 이는 두 시장 간에 유의미하지만 완전하지 않은 연관성이 있음을 나타냅니다.

3. 시장 간 마찰은 외부 효과의 크기를 결정하는 주요 요인이며, 자본 통제가 이러한 마찰을 확대합니다.

4. 외부 효과는 상태 의존적입니다: 중개인의 자본이 고갈될 때, 동일한 충격이 더 큰 영향을 미치며; 상환 마찰과 유동성 충격이 겹칠 때 수배로 확대될 수 있습니다.

정책 제안:

1. 안정화폐 중개인에 대한 신중한 요구: 자본 완충, 준비 유동성 요구, 집중 통화 노출 제한은 외부 효과의 경로를 줄이는 데 기여할 수 있습니다.

2. 거시적 신중한 규제 포함: 정책 입안자(특히 신흥 시장)는 안정화폐 시장 모니터링을 외환 및 자본 흐름 관리 프레임워크에 포함시켜야 하며, 외부 비율 변화 모니터링은 상호 연결성 강화의 조기 경고 지표로 활용될 수 있습니다. 안정화폐 시장이 지속적으로 확장되고 성숙해짐에 따라, 동일한 유동성 충격이 미래에 더 큰 가격 반응을 초래할 수 있으며, 외부 위험은 시장 발전에 따라 증가할 수 있습니다. 이러한 발견은 디지털 시대의 자본 흐름과 금융 안정성을 이해하는 데 깊은 의미를 갖습니다.