전략은 이미 코인 판매를 배제하지 말라고 말해야 했다

저자: Chloe, ChainCatcher

어제, Strategy는 2026년 1분기 재무 보고서를 발표했으며, 단기 순손실은 125.4억 달러로 비트코인 하락으로 인한 미실현 손실에서 기인했습니다. 동시에, Michael Saylor는 회의에서 "우리는 배당금을 지급하기 위해 일부 비트코인을 판매할 수 있으며, 이는 시장에 강한 신호를 주고 우리가 이 목표를 달성했음을 전달하기 위함입니다."라고 말했습니다. CEO Phong Le는 같은 회의에서 "판매가 회사에 유리할 때 우리는 판매할 것입니다."라고 강조했습니다.

Saylor는 지난 몇 년간 고수해온 "절대 비트코인을 판매하지 않는다"는 신념을 완전히 뒤집었습니다.

이 소식이 전해지자 MSTR은 장외에서 4% 이상 급락했으며, BTC도 81,000 달러 아래로 떨어졌습니다. 현재 Strategy는 818,334개의 BTC를 보유하고 있으며, 평균 비용은 약 75,537 달러로 총 가치는 약 667억 달러로, 전 세계 유통 BTC의 약 4%를 차지합니다.

그리고 이 세계 최대의 기업 BTC 보유자가 "비트코인 판매는 허용될 수 있는 옵션"이라고 선언하자, 암호화폐 시장은 과거에 자주 제기되었던 질문을 다시 꺼내들었습니다: 만약 Saylor가 정말로 비트코인을 판매하기 시작한다면, 시장은 어떻게 될까요?

매수와 매도의 힘겨루기, 비트코인 판매는 전략적 선택인가?

비트코인 판매가 시장에 미치는 영향을 답하기 위해서는 먼저 한 가지를 명확히 해야 합니다: Saylor가 왜 이 시점에서 방향을 전환했는가? 시장에서는 이에 대해 두 가지 전혀 다른 해석이 존재하며, 이 두 해석은 완전히 다른 가격 예측으로 이어질 것입니다.

강세 관점에서는 이것이 "선제적 대응"이라고 봅니다. Saylor 자신의 논의와 Bernstein 등의 기관 분석, 그리고 The Crypto Times의 1분기 재무 보고서 전화 회의에 대한 심층 해석을 보면, Saylor가 대처하고자 하는 것은 Strategy에 대해 비관적인 사람들입니다. 다시 말해, 그는 비트코인을 소량 판매함으로써 시장이 오랫동안 Strategy의 현금 흐름에 대해 가지고 있던 의구심을 해소하려고 합니다.

Strategy는 매년 STRC 우선주에 대해 11.5%의 배당금을 지급해야 하며, 연간 총액은 약 15억 달러입니다. 그러나 소프트웨어 사업 수익은 거의 무시할 수 있으며, 비트코인은 현금 흐름을 생성하지 않기 때문에 결국 MSTR 보통주를 지속적으로 발행하여 현금을 확보해야 할 것입니다. 주식을 무분별하게 발행하면 기존 주주의 권리가 희석되고 MSTR 주가는 압박을 받아 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다. 이 시나리오는 비관론자들이 과거에 가장 우려했던 것입니다.

Strategy는 BTC 보유에서 직접 배당금을 지급할 수 있음을 증명하고, 언제든지 보통주 발행을 중단할 수 있음을 보여주고자 합니다. Saylor는 전화 회의에서 "만약 당신이 우리를 비관적으로 보는 사람이라면, 당신의 주장은 이 회사가 배당금을 지급하기 위해 주식을 판매해야 한다는 것입니다. 그럼 제가 가장 기꺼이 하고 싶은 것은 당신의 얼굴에 대고 반박하는 것입니다."라고 말했습니다.

또한 그는 Strategy가 현재 BTC가 매년 2.3% 상승하기만 하면 기존 보유로 STRC의 모든 배당 의무를 무기한 충족할 수 있으며, 보통주를 판매할 필요가 없다고 밝혔습니다. BTC의 역사적 평균 상승률이 매년 20%를 훨씬 초과하는 점을 고려할 때, 이 2.3%는 거의 최저의 기준선입니다.

동시에, Bernstein 애널리스트 Gautam Chhugani는 4월 말 보고서에서 이 관점을 지지하며 "암호화폐의 가장 좋은 날은 아직 오지 않았다"고 언급하고, STRC는 "고수익, 저변동성"의 도구로서 수익을 추구하는 자금을 유입시키고 더 많은 BTC 구매에 재투자하고 있다고 지적했습니다. Bernstein은 STRC 메커니즘 자체가 BTC의 다음 상승 주기의 엔진이며, 현물 ETF 유입보다 더 중요하다고 생각합니다.

이 관점에서 보면, Saylor가 말하는 "비트코인 판매"는 아마도 소규모, 상징적, 계획적인 것이지, 공황 상태에서의 대량 판매가 아닐 것입니다. 만약 이 서사가 시장에서 받아들여진다면, 시장은 "불확실성 제거"로 인해 오히려 강세를 보일 가능성도 있습니다.

또한, 더 거시적인 관점에서 보면, Saylor가 이번에 비트코인 판매를 자발적으로 언급한 것은 아마도 시장 압력 테스트의 일환일 수 있습니다. 만약 Strategy가 비트코인을 판매하는 시장 반응을 절대 테스트하지 않고, "비트코인 판매"를 금기시한다면, 그것이 시장에 가장 큰 위험이 될 것입니다. 왜냐하면 어느 날 Strategy가 정말로 긴급하게 매도해야 할 상황이 발생하면, 시장은 이 충격을 소화하는 방법을 "연습"해본 적이 없기 때문에 반응은 더욱 공황스러울 것입니다.

"Strategy가 언젠가 비트코인을 판매할 것인가"라는 질문이 암호화폐 시장의 머리 위에 있는 시한폭탄이 되기보다는, 지금 당장 그 신호를 제거하는 것이 낫습니다.

Strategy는 폰지 구조의 표준 특징인가?

그러나 공매도 관점은 완전히 반대입니다. 경제학자 Peter Schiff는 3월에 Strategy의 전체 자본 구조를 "비트코인 폰지"라고 언급했습니다. 그는 Strategy의 주요 자금 조달 도구인 STRC가 의도적으로 주가가 100달러 근처에서 안정되도록 설계된 연 11.5%의 배당금을 지급하는 우선주로, 보수적인 기관 자금을 유치하고 이 자금을 비트코인 구매에 사용하기 위한 것이라고 주장했습니다.

Peter Schiff는 시장이 하락하고 STRC가 100달러의 액면가를 하회할 압박을 받을 때, Strategy가 가격을 유지할 수 있는 유일한 방법은 배당률을 높이는 것이라고 말했습니다. 그래서 배당률은 지난해 7월 발행 당시 9%에서 11.5%로 계속 상승했습니다. 현재 연간 지급해야 할 배당금 총액은 약 15억 달러이며, 새로운 STRC를 발행할 때마다 이 청구서는 계속 증가할 것입니다.

그리고 이 15억 달러가 바로 Schiff의 핵심 의문입니다. 그는 소프트웨어 사업 수익은 무시할 수 있고, 비트코인은 현금 흐름을 생성하지 않기 때문에 배당금을 지급할 돈은 계속해서 새로운 STRC를 발행하여 조달해야 한다고 주장했습니다: 새로운 투자자의 돈으로 기존 투자자의 배당금을 지급하는 것이 바로 폰지 구조의 표준 특징입니다.

현금 보유가 소진되면 현재 약 225억 달러로 18개월을 지원할 수 있으며, Saylor는 두 가지 길만 남게 됩니다: 배당금 지급 불이행을 선언하는 것, 이는 STRC를 즉시 파괴하고 신뢰를 붕괴시킬 것입니다; 아니면 비트코인을 청산하여 달러로 배당금을 지급하는 것입니다. 현재 이 일이 발생하고 있습니다.

또한, 《파이낸셜 타임스》는 더 날카로운 비유를 사용했습니다: Jenga, 쌓기 놀이. STRC의 플라이휠을 2008년 금융 위기 이전의 MBS에 비유했습니다: 당시 "안전한 AAA 등급 증권"에 대한 수요가 주택 가격을 끌어올렸고, 주택 가격 상승이 이러한 증권의 안전성을 "검증"했습니다. 주택 가격 상승이 멈추기 전까지 전체 구조는 작동했습니다.

또한 《파이낸셜 타임스》는 쉽게 간과될 수 있는 법적 세부 사항을 지적했습니다: STRC는 "비트코인으로 과잉 담보된" 것으로 마케팅되지만, 법적으로는 무담보 증권이며 Strategy의 BTC에 대해 어떤 우선 청구권도 없습니다. 만약 Strategy가 정말로 청산 절차에 들어간다면, STRC 보유자는 82억 달러의 전환사채와 13억 달러의 STRF 우선주 뒤에 있어야 하며, 이 95억 달러의 청구권이 모두 충족된 후에야 STRC 보유자에게 돌아갑니다.

K33 연구 책임자 Vetle Lunde도 유사한 경고를 제기했습니다: STRC 보유자는 "상승은 배당금에 의해 제한되고, 하락 위험은 실제로 존재하는" 비대칭 구조에 직면해 있습니다; 이 도구가 장기적으로 액면가 아래로 떨어지면, 그 행동은 안정적인 수익이 아닌 신용 위험에 더 가까워질 것입니다.

이 관점에서 보면, Saylor가 말하는 "시장에서 강한 신호를 주는 것"은 아마도 폰지 구조가 더 이상 지속될 수 없다는 첫 번째 신호일 수 있습니다.

이런 발전 방향이 시장에서 인정받기 시작하면, Strategy는 주식을 발행하여 BTC를 구매하는 플라이휠 능력을 잃게 되고, 결국 진정한 비트코인 판매 순환에 강제로 들어가게 될 것입니다. Strategy가 전 세계 유통 BTC의 4%를 보유하고 있기 때문에, 만약 그들이 대규모 구매자에서 대규모 판매자로 변한다면, BTC 가격에 미치는 충격은 현재 시장에서 전례가 없는 것이 될 것입니다.

주목할 점은 Polymarket 데이터에 따르면, 시장이 현재 갈등 상태에 있다는 것입니다. 1분기 재무 보고서 이전에 Polymarket은 "Strategy가 2026년 내에 비트코인을 판매할 것"에 대한 베팅이 약 10%에 불과했습니다. 그러나 Saylor의 비트코인 판매 발언이 나오자, 확률은 즉시 48%로 급등했습니다. 동시에, Polymarket은 BTC가 연말까지 10만 달러에 도달할 확률을 42%로 설정했으며, BTC가 연말 이전에 다시 5.5만 달러로 떨어질 확률은 55%로 떨어졌습니다. 전체 시장은 명백히 "강한 반등"과 "다시 깊은 수역 탐색" 사이에서 방향을 찾지 못하고 있습니다.

결론

따라서, Saylor가 비트코인을 판매한다면, 암호화폐 시장은 한순간에 무너질까요?

장부 숫자로 보면, Strategy가 소량의 비트코인만 판매한다면 영향은 크지 않을 것입니다. 매년 배당금 의무 규모에 해당하는 비트코인, 약 15억 달러만 판매한다고 가정하면, 이 규모는 Strategy가 과거에 비트코인을 자주 구매했던 규모에 비해 상대적으로 작기 때문에 "소량 판매"가 가격 하락에 미치는 충격도 크지 않을 것입니다. 또한, 비트코인 판매가 "소량, 예고된" 것이라면, 시장은 대체로 이를 소화할 수 있을 것입니다.

하지만 시장 감정의 충격은 또 다른 문제입니다. 지난 6년 동안 암호화폐 시장은 Strategy가 절대 판매하지 않는다는 신념을 기본으로 하고 있으며, 그들이 구매한 비트코인은 유통에서 영구적으로 사라져 다시 시장에 판매 압력으로 돌아오지 않을 것입니다. 이 가정 자체가 BTC 강세 스토리의 중요한 구성 요소입니다: "가장 큰 기관 보유자가 판매하지 않을 것"은 시장 구조적으로 상승할 것이라는 암묵적인 전제 중 하나입니다. 이 전제가 사라지면, 시장은 "Strategy가 판매자가 되는" 사실이라는 한 번도 정량화되지 않은 변수를 다시 계산해야 합니다.

마지막으로, 더 깊은 충격은 다른 DAT에 영향을 미칠지 여부입니다. Strategy의 성공은 100개 이상의 기업이 그 모델을 복제하게 만들었지만, 현재 약 40%의 시장 가치는 그들이 보유한 BTC의 실제 가치보다 낮습니다. 만약 Strategy조차 비트코인을 판매하기 시작한다면, mNAV가 이미 1을 하회하고 주식으로 자금을 조달할 수 없는 작은 DAT들은 거의 따라가지 않을 이유가 없습니다. DAT 기업들이 집단적으로 레버리지를 줄이는 연쇄적인 판매 압력이 실제로 전체 시장 하락을 초래할 수 있습니다.