Real Vision 창립자: 왜 대부분의 퍼블릭 블록체인이 소멸을 피할 수 없는가?

원문 저자: 라울 팔, 리얼 비전 창립자

원문 편집: 초퍼, 포사이트 뉴스

당신의 투자 포트폴리오에는 분명히 지난 주기에 매수한 공공 블록체인이 있을 것입니다. 그 당시 당신은 그것이 다음 이더리움이 될 것이라고 생각했죠. 더 나은 기술과 창립자가 팟캐스트에서 매우 설득력 있는 발언을 했기 때문입니다… 당신이 처음에 매수한 것은 어리석은 짓이 아니었습니다. 많은 똑똑한 사람들이 그렇게 했습니다.

하지만 지금 돌아보면, 이 체인은 기본적으로 유령 도시가 되어버렸습니다. 남아 있는 몇 개의 검증 노드만이 작동하고 있으며, 수백 개의 지갑이 소액 토큰을 주고받고 있습니다. 토큰 가격은 이미 신자들이 매수한 비용보다 훨씬 낮습니다.

코인게코 통계에 따르면, 지난해 말 기준으로 1300만 개 이상의 토큰이 거래를 중단했으며, 그 중 대다수는 2025년까지 사라질 것입니다. 그리고 이들이 기반하고 있는 많은 공공 블록체인도 같은 운명을 맞이하게 됩니다.

지난 13년 동안, 매번 약세장에서 저는 소셜 미디어에서 비슷한 의견을 보았습니다. 암호화폐는 사기이며, 항상 도박장이었습니다. 저는 이미 여러분에게 그렇게 말했었습니다.

하지만 이 대규모 소멸은 스캔들이 아닙니다. 이것은 단지 기본 확률일 뿐입니다.

저는 2020년 12월에 이 말을 썼습니다. 그 당시 저는 이것이 명백하다고 생각했지만, 다른 사람들은 그렇게 생각하지 않았습니다. 토큰은 단지 위험 투자 실시간 시가 평가의 산물일 뿐입니다. 만약 당신이 초기 시드 라운드 프로젝트를 보유하고 있고, 그 자산의 가격이 매초 재평가된다면, 당신은 똑같은 결과를 보게 될 것입니다: 약 80%는 결국 가치가 0이 되고, 19%는 약간의 가치를 창출하며, 단 1%만이 대부분의 수익을 가져갑니다. 암호화폐 시장은 이 과정을 모든 사람에게 생중계하고 있으며, 이러한 실시간 가격 변동은 쉽게 사람들을 불안하게 만듭니다.

그 당시 저도 이 기준으로 저 자신을 평가했습니다. 만약 리얼 비전이 창립 이후 매일 실시간으로 가치를 평가했다면, 저는 그것의 가치가 거의 6번은 0에 가까워졌을 것이라고 추측합니다. 프로젝트의 가치는 채택률에서 나오며, 궁극적으로는 수익에서 나옵니다. 대다수의 프로젝트는 이 단계에 도달하지 못합니다. 대부분의 프로젝트는 살아남지 못합니다. 이것이 현실입니다. 당신이 좋아하든 싫어하든, 이것이 자본주의입니다.

그래서 진정한 문제는 "대부분의 공공 블록체인이 소멸할 것인가"가 아닙니다. 그들은 본래 소멸할 것입니다. 진정으로 생각해야 할 것은: 어떤 것들이 살아남을 것이며, 가격이 답을 주기 전에 어떻게 그것들을 미리 식별할 수 있을 것인가입니다.

우리는 같은 대본을 목격한 적이 있습니다

21년의 글쓰기 경험은 저에게 선례를 찾도록 가르쳤습니다. 여기서 기억해야 할 선례는 인터넷 거품의 붕괴입니다.

2018년 11월, 비트코인은 깊은 약세장에 있었습니다. 저는 그 당시 이 장면이 2000년과 2001년의 인터넷 거품과 매우 유사하다고 썼습니다: 아이디어는 거대하지만, 비즈니스 모델에는 결함이 있습니다. 하지만 결국, 재에서 피어나는 불사조가 있을 것입니다. 저는 그 당시 암호화폐 시장도 이 과정을 반복할 것이라고 확신했지만, 어떤 프로젝트가 불사조이고 어떤 것이 재인지 판단할 수 없었습니다. 이 점은 그 당시에도 솔직히 밝혔습니다.

예측할 수 없다는 것을 인정하는 것이 올바른 답입니다. 왜냐하면 2000년 당시, 마지막 승자를 가려낼 수 있는 사람은 아무도 없었기 때문입니다. 그 해 인프라 과잉 구축으로 인해 나스닥 지수는 2년 반 만에 고점에서 78% 폭락했으며, 대다수의 자산 가치는 0이 되었습니다. 하지만 불사조처럼 다시 태어난 몇몇 회사들은 망한 기업들이 구축한 광섬유 인프라를 바탕으로 세계 최대 기업으로 성장했습니다. 돌아보면, 붕괴는 상승 과정의 일부분일 뿐입니다. 그 과정에 있을 때는 전체 산업의 이념이 끝나는 것처럼 느껴질 수 있습니다.

이후 모든 대형 플랫폼 시장의 결말은 이와 같습니다. 클라우드 컴퓨팅 분야에는 약 다섯 개의 주요 플레이어만 남아 있으며, 운영 체제와 모바일 폰 분야도 비슷합니다. 대다수의 가치는 상위 4개에 집중되어 있습니다. 공공 블록체인과 이러한 플랫폼 시장은 본질적으로 동일합니다.

공공 블록체인은 단순한 토큰이 아닌 경제체입니다

플랫폼 시장에 속한다면, 그 제품은 무엇일까요? 답은 간단합니다: 블록 공간입니다.

승자는 기술이나 서사(또는 두 가지 모두)를 통해 자신의 블록 공간을 더 매력적으로 만들어 더 많은 사용자와 자금이 체인에서 흐를 수 있도록 유도합니다. 나머지 모든 것은 단지 마케팅 포장일 뿐입니다.

이것이 바로 범용 공공 블록체인을 단순한 회사로 보아서는 안 되는 이유이며, 단순히 하나의 토큰으로 간주해서도 안 되는 이유입니다. 이더리움, 솔라나, 수이는 독립 경제체로서 자체 GDP, 통화 공급량 및 통화 정책을 가지고 있습니다. 그들을 평가할 때는 경제체를 평가하듯이 ------ 체인에서 실제로 얼마나 많은 경제 활동이 발생하는지를 봐야 합니다.

네 가지 생존 방법

경쟁 구도는 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 간단합니다. 프로젝트가 살아남으려면 네 가지 길만 있습니다:

첫째, 독립 경제체가 되는 것입니다. 이더리움, 솔라나, 수이 및 소수의 다른 공공 블록체인은 충분한 처리량, 조합 가능성 및 개발자 밀도를 가지고 있어 전 세계 토큰 경제를 수용할 수 있는 능력을 갖추고 있습니다.

둘째, 수직 전문화 경로를 따르는 것입니다. 하이퍼리퀴드는 가장 전형적인 예로, 통합 거래소로서 단지 하나의 공공 블록체인을 실행 계층으로 사용합니다. 전문 거래소는 종종 수익을 올릴 수 있지만, 그 수익 한계는 세분화된 경로에 의해 제한되며, 깊은 방어벽을 가진 거래소의 가치로 평가해야 하며, 한계가 없는 개방 경제체로서 평가해서는 안 됩니다.

셋째, 2층 네트워크로서 존재하는 것입니다. 1층 공공 블록체인을 기반으로 비즈니스를 구축하고, 하층의 안전 보장을 임대합니다. 일부 2층 네트워크는 우수한 비즈니스가 될 수 있지만, 본질적으로는 특허 사업과 같으며, 쇼피파이에서 운영되는 매장과 유사합니다. 특정 L2가 소멸하더라도 그 체인의 상태는 다른 곳으로 이전될 수 있습니다. 이것이 그들이 하층 공공 블록체인처럼 가치를 축적할 수 없는 이유입니다: L1은 데이터 지속성을 보장하지만, L2는 단지 임대하는 것입니다.

넷째는 다소 특별한 경우입니다: BNB. 시장은 이를 독립 경제체로 가격을 매기지만, 사실은 그렇지 않습니다. 왜냐하면 그것은 탈중앙화되지 않았으며, 진정한 하층 보장은 바이낸스의 자산 부채표입니다. 이는 좋은 사업이지만, 본질적으로 L1의 외관을 가진 중앙집중화된 플랫폼 토큰입니다.

왜 대부분의 공공 블록체인이 소멸을 피하기 어려운가

나머지 대다수의 공공 블록체인 ------ 즉, 지난 두 주기에 출시된 많은 프로젝트는 위의 네 가지 범주에 속하지 않습니다. 그들은 범용 공공 블록체인에 속하며, 독립 경제체와 경쟁하고자 하지만 승리할 조건이 없습니다; 세분화 정도가 전용 경로를 차지하기에 충분하지 않으며; 중앙화 정도가 대형 플랫폼의 자산 부채표에 의존하기에 충분하지 않습니다. 그들은 단지 "하나의 공공 블록체인"일 뿐입니다. 방어벽이 없는 공공 블록체인은 결국 가치는 0이 될 것입니다.

이것이 구조적 근원입니다. 그리고 실무 차원에서, 그들을 진정으로 죽이는 것은 토큰 상장 발행 메커니즘입니다.

2024년 여름부터 저는 낮은 유통량과 높은 완전 희석 가치(FDV) 토큰을 연구해왔습니다. 이 규칙은 지금까지 변하지 않았습니다: 시장은 이러한 자산을 싫어합니다. 토큰 상장 초기 유통량이 매우 적어, 종종 직접적으로 70% 이상 폭락하며, 시장은 후속 잠금 해제 압박을 미리 가격에 반영합니다. 강세장에서는, 만약 진정한 수요가 있다면, 낮은 유통량의 토큰은 폭등할 수 있습니다. 하지만 약세장이 오면, 기본 잠금 해제가 완료되거나 수요가 진정으로 지속 가능하지 않는 한, 이러한 자산의 성과는 시장을 심각하게 하회할 것입니다. 방어벽이 없는 공공 블록체인은 수요가 결코 진정하지 않습니다. 그것은 단지 단기적인 열기를 얻을 뿐이며, 열기가 장기적인 채택으로 전환되기는 어렵습니다. 대다수의 열기는 순식간에 사라집니다.

따라서 발행 구조는 이러한 동질적인 공공 블록체인의 제로화 과정을 가속화할 뿐이며, 발행 메커니즘의 문제가 없더라도 시장은 결국 동일한 결과를 제시할 것입니다.

제로 비용 경쟁으로의 질주

산업의 대다수 평가 프레임워크는 여기서 무효화됩니다.

공공 블록체인 경쟁의 핵심 차원은 운영 효율성입니다. 즉, 협력 경쟁에서 승리하는 공공 블록체인은 반드시 단일 거래의 한계 비용을 제로에 가깝게 밀어붙일 것입니다. 현금 흐름 할인 모델을 적용하면, 결론은 오히려 주요 공공 블록체인의 가치가 도전자의 가치보다 낮다는 것입니다. 왜냐하면 그것은 각 거래에서 가장 적은 수수료를 벌기 때문입니다. 이 모델은 완전히 반전된 답을 제공합니다.

공공 블록체인의 가치를 평가하려면, 역으로 생각해야 합니다. 만약 이더리움을 중단시키고, 모든 2층 네트워크가 마비되며, 대부분의 스테이블 코인 시장이 사라지고, 모든 DeFi, NFT, 토큰화 자산이 충격을 받으며, 금융 시스템이 이 인프라를 바탕으로 미래를 구축할 가능성이 사라진다면, 이것이 바로 이더리움의 가치입니다. 아무도 TCP/IP 프로토콜의 수익을 통계적으로 평가하지 않을 것입니다. 그것을 평가할 때는 그것을 기반으로 운영되는 전체 인터넷을 봅니다.

이 경쟁은 계속해서 가속화될 것이며, 새로운 유형의 사용자가 곧 등장할 것입니다. 저는 이전에 AI 지능체가 전통적인 은행 시스템을 사용할 수 없으며, 반드시 이러한 체인 상의 경로를 통해 결제를 완료해야 한다고 설명한 바 있습니다. 지능체는 고유한 선호가 없으며, 매번 가장 저렴하고, 가장 빠르며, 가장 효율적인 네트워크를 자동으로 선택합니다. 더 낮은 비용의 옵션이 생기면, 즉시 더 높은 수수료의 공공 블록체인을 떠날 것입니다. 솔라나와 수이는 이미 스테이블 코인 송금 비용을 거의 제로로 낮추었으며, 이는 라이트의 법칙이 눈앞에서 펼쳐지고 있음을 보여줍니다.

일부 비즈니스는 이더리움 하층의 안전성을 필요로 하고, 일부 비즈니스는 극한의 속도만을 추구합니다. 따라서 서로 다른 공공 블록체인은 서로 다른 장면을 수용하며, 시장 구도는 상위가 대다수의 점유율을 차지하는 것이지, 한 곳이 모든 것을 차지하는 것이 아닙니다. 하지만 하위 공공 블록체인은 케이크를 나눌 자격이 없습니다.

모두가 잘못된 측정 기준을 보고 있다

저는 산업의 측정 기준 자체가 잘못되었다는 것을 설명할 수 있습니다. 저도 이 함정에 빠진 적이 있습니다.

올해 초, 저는 L1 공공 블록체인 평가 프레임워크를 구축할 계획이었습니다. 모든 분석가와 마찬가지로, 완전 희석 가치를 기반으로 사람들이 추적하는 지표를 사용했습니다: 잠금 총 가치 TVL, 수수료 수익, DEX 거래량, 스테이블 코인 시가총액. 데이터 상관관계는 매우 높아 보였고, 그 당시 저는 올바른 방법을 찾았다고 생각했습니다.

하지만 사실은 그렇지 않았습니다. 전체 논리는 순환 논증에 해당합니다. TVL 평가 단위 자체가 평가할 토큰이었습니다; DEX 거래량은 투기적 시장에 따라 변동하며, 수수료는 거래량에 따라 변동합니다. 이는 토큰 가격에서 파생된 데이터를 사용하여 토큰 가격을 설명하는 것과 같습니다. 우리가 관찰하는 것은 단지 표면일 뿐, 사물 자체가 아닙니다.

그래서 저는 가격 간섭을 제거하고, 가격에 영향을 받지 않는 비율로 변환했습니다. 2025년 1월 고점을 선택하여 12개의 공공 블록체인 데이터를 포함시켰고, 단 하나의 질문을 던졌습니다: 다음 13개월 동안 어떤 공공 블록체인이 가장 적은 하락폭을 보일 수 있는지를 예측할 수 있는 지표가 있는가?

수수료 수익률은 전혀 예측 능력이 없었습니다. 강세장에서 수수료는 단지 투기 열기를 반영할 뿐, 실제 가치 창출을 측정할 수 없습니다. TVL/FDV(암호화폐 버전의 주가순자산비율)도 마찬가지로 무효입니다.

자산 수익과 유일하게 연관된 지표는 자금 회전율입니다: 자금이 체인 상의 거래소에서 흐르는 속도입니다. 하지만 상관관계는 반비례입니다. 2025년 1월, 솔라나의 자금 회전 속도는 잠금 가치의 200배에 달했지만, 이더리움은 단 7배에 불과했습니다. 자금 회전이 빠른 공공 블록체인은 이후 13개월 동안 성과가 더 나빴고; 자금이 침착하게 머무는 공공 블록체인은 하락 저항력이 더 강했습니다.

현재 제 이해는, 회전율은 엔트로피 증가를 나타내고, 자금의 점착성은 질서를 나타낸다는 것입니다. 자금이 들어온 후 침착하게 머물러 대출, 교환, 재질질을 위해 사용되며, 경제적 관계를 지속적으로 구축하여 더 많은 자금을 유치합니다. 빠르게 들어오고 나가는 자금은 단지 이 체인을 카지노로 여기며, 시장이 퇴조하면 아무런 잔여물도 남기지 않습니다. 따라서 강세장 정점에서 모두가 선호하는 높은 거래량은 사실 위험 경고입니다; 반면에 보기에 평온하고 자금이 장기적으로 침착한 공공 블록체인은 오히려 하락을 견딜 수 있습니다.

생존자의 특징

이로 인해 저는 세 가지 주요 관찰 차원을 요약했습니다. 모두 가격과는 무관합니다:

첫째, 암호화폐 가격이 폭락할 때, 단일 사용자 경제 밀도가 유지될 수 있는지. 2024년 12월 고점에서 2026년 2월까지 제가 추적한 한 공공 블록체인 토큰 가격이 83% 하락했고, TVL은 78% 하락했으며, 활성 주소 수는 4분의 3 감소했습니다. 그러나 각 활성 사용자에 해당하는 배치 자금은 거의 변하지 않았습니다: 고점에서 약 2100 달러, 저점에서도 여전히 2100 달러를 유지했습니다. 투기성 방문자와 로봇이 이탈했지만 남아 있는 사용자들은 여전히 동등한 규모의 경제 활동을 진행하고 있습니다. 제가 통계한 공공 블록체인 중에서, 단지 세 개의 L1만이 하락 주기 동안 이 밀도 지표를 유지했습니다: 이더리움, 솔라나, 수이. 나머지 모든 공공 블록체인은 가격이 하락함에 따라 사용자 경제 밀도가 동기화되어 축소되었습니다; 그 중 하나의 자금이 풍부한 주류 L1은 사용자 경제 밀도가 83% 직접 축소되어, 남아 있는 사용자가 기본적으로 모든 체인 상 활동을 중단했음을 의미합니다.

덧붙이자면: 저는 실제로 수이 재단에서 근무하고 있습니다. 그러나 데이터 분석을 완료한 후에야 수이가 이 세 가지 대상 중 하나에 해당한다는 것을 발견했으며, 데이터는 거짓말을 하지 않습니다.

둘째, 토큰 하락 기간 동안 스테이블코인 재고가 지속적으로 증가할 수 있는지. 체인 상의 달러 스테이블코인 가치는 토큰이 축소되더라도 변하지 않습니다. 만약 약세장 동안 달러 자금이 지속적으로 유입되고 정체된다면, 이는 외부 자본이 장기적인 선택을 했음을 나타냅니다. 이 세 개의 공공 블록체인은 하락 주기 동안 스테이블코인 잔액이 모두 증가했으며, 그 중 가격이 83% 하락한 공공 블록체인에서도 스테이블코인 규모가 여전히 약 절반 증가했습니다.

셋째, 개발자의 지속적인 유입은 제가 가장 중요하게 여기는 지표입니다. 개발자는 공공 블록체인에서 가장 희소한 자본입니다. 사용자가 자금을 투자하면 몇 분 내에 모두 철회할 수 있지만; 개발자는 특정 언어와 구조를 배우기 위해 수년의 시간을 투자하며, 이전 비용이 매우 높습니다. 약세장 단계에서 개발자가 특정 공공 블록체인으로 지속적으로 이동하는 것은 업계에서 가장 전문적인 인식의 사람들이 높은 전환 비용을 지불하고 확실한 선택을 했음을 나타냅니다. 가격 차트는 결코 이 사실을 반영할 수 없습니다.

지갑 수 증가, 체인 상 거래 가치 상승, 개발자가 먼저 진입하며, 모든 이러한 지표가 시장 조정 기간에도 여전히 유지될 수 있다면 ------ 이것이 주기를 초월할 수 있는 대상입니다. 이 조건을 충족해야만 심층 연구할 가치가 있으며; 그렇지 않다면, 당신이 보유하고 있는 것은 단순히 동질화된 상품형 토큰에 불과합니다.

이러한 대상의 S자형 성장 곡선은 중간에 90%의 가격 조정이 발생할 수 있습니다. 그러나 소수의 생존 프로젝트는 장기적으로 기하급수적인 상승을 이루며, 지속적으로 새로운 최고치를 기록할 것입니다. 수천 개의 프로젝트가 생사 선택 을 거친 후, 네트워크 효과가 발휘되고, 전체 생태계가 비상하게 됩니다.

롱테일 트랙의 프로젝트는 점점 더 많아질 것이며, 매 사이클마다 대량의 토큰이 발행됩니다. 많은 사람들이 방대한 롱테일 프로젝트에서 백 배의 코인을 찾으려는 환상을 품고 있지만, 눈앞에 있는 주요 기회를 간과합니다. 채택 상황에 주목하고, 가격이 아닌.

대부분의 프로젝트는 결국 사라질 것입니다. 살아남은 소수만이 전체 게임의 핵심입니다.