Strive руководитель: переосмысление ценового колеса биткойна

Автор: Joe Burnett, вице-президент по стратегии Bitcoin в Strive

Составитель: Цзя Хуань, ChainCatcher

В прошлом квартале, когда цена биткойна упала более чем на 50% от пика, я утверждал, что медвежий рынок — это не системный дефект, а часть процесса раннего принятия биткойна. В начале этого года я снова объяснил, почему биткойн может достичь 11 миллионов долларов к 2036 году. Я по-прежнему считаю, что этот сценарий возможен, но более важным вопросом является: какой путь пройдет биткойн, чтобы достичь этой точки?

На ранних циклах биткойн демонстрировал стократный рост, тогда как доходность в последних циклах значительно сократилась. Если эта тенденция продолжится, биткойн в конечном итоге будет все больше напоминать зрелый актив, а доходность будет постепенно нормализоваться.

Модель степенной зависимости хорошо описывает это изменение. (имеется в виду долгосрочная стабильная степенная функция между ценой биткойна и временем) С увеличением объема активов его доходность также постепенно снижается. На протяжении последних десяти лет биткойн следовал по высокостабильной долгосрочной траектории.

Я признаю объяснительную силу модели степенной зависимости и также считаю, что в будущем биткойн может продолжать двигаться по этой траектории. Но я больше не уверен, что степенная зависимость достаточно описывает конечный результат биткойна.

В процессе зрелости биткойна доходность снижается, а волатильность также уменьшается. Снижение волатильности не только изменит объем средств, которые биткойн может привлечь, но и расширит его применение в финансовой системе.

Низкая волатильность улучшит доходность биткойна с учетом риска и упростит финансирование под залог биткойна. Когда биткойн станет качественным залогом в глобальной финансовой системе, объем долларового кредита, обеспеченного им, может значительно увеличиться.

Снижение доходности приводит к снижению волатильности, а снижение волатильности привлекает больше средств и расширяет объем финансирования, который может поддерживать биткойн. В конечном итоге эти силы могут привести к ускорению роста цены биткойна, что приведет к прорыву вверх по траектории степенной зависимости.

Снижение доходности может быть лишь прелюдией к следующему этапу

В материаловедении есть интересная аналогия.

Инженеры, изучающие усталость металлов, наблюдают, как трещины расширяются под повторяющимся напряжением. Крылья самолета слегка изгибаются при каждом полете, а мосты подвергаются повторным нагрузкам и разгрузкам, когда по ним проезжают автомобили. Каждый раз повреждения, вызванные нагрузкой, невелики, но эти повреждения постепенно накапливаются, в конечном итоге образуя постоянно расширяющиеся трещины. Инженеры обычно делят кривую расширения трещин на три области.

Первая область — это период формирования трещины, расширение происходит нерегулярно и его трудно моделировать.

Во второй области расширение трещины начинает подчиняться определенным закономерностям, в инженерии это называется областью закона Парижа (закон Парижа описывает степенную зависимость между скоростью расширения усталостной трещины и интенсивностью напряжения), в этот момент расширение трещины на логарифмической диаграмме приближается к прямой линии.

В третьей области трещина достигает критической точки и быстро расширяется, при этом ранее описывающая промежуточную стадию степенная зависимость больше не применима, и материал в конечном итоге разрушается.

Я считаю, что процесс монетизации биткойна также следует аналогичной траектории. В этой аналогии материал, который постоянно подвергается давлению, — это долларовая кредитная система.

Первый этап — это открытие. Доходность и волатильность очень высоки, крупным капиталам трудно инвестировать в биткойн, а также сложно использовать его в качестве залога для получения финансирования.

Второй этап — это зрелость. Доходность и волатильность синхронно снижаются, доходность биткойна с учетом риска улучшается, инвесторы могут увеличить объем своих вложений, и он постепенно становится более привлекательным залогом.

Третий этап — это монетизация, движимая финансовой системой. Собственные средства и кредитные покупки начинают массово входить на рынок биткойна, запускается самоподдерживающийся цикл, цена снова ускоряет рост и прорывается вверх по траектории степенной зависимости.

Большинство людей, увидев второй этап, полагают, что снижение доходности будет продолжаться вечно. Но, на мой взгляд, именно второй этап создает условия для третьего этапа. С ростом зрелости биткойна, снижением волатильности, улучшением доходности с учетом риска и повышением качества залога, существующие средства легче инвестировать в биткойн, а использование кредитного финансирования для покупки становится более осуществимым.

Снижение волатильности меняет свойства актива биткойна

Волатильность биткойна значительно снизилась.

В марте 2014 года волатильность биткойна за год достигала почти 147%; на момент публикации оригинала данные Perplexity Finance показывают, что это число снизилось до примерно 44%. Fidelity недавно также отметила, что текущая волатильность биткойна ниже 98,5% его исторических торговых дней.

При том, что долгосрочная доходность остается выдающейся, волатильность биткойна продолжает снижаться, а коэффициент Шарпа при этом растет. Это означает, что биткойн не нуждается в новых кредитах, чтобы привлечь больше средств, просто благодаря улучшению характеристик риска и доходности. В 2016-2017 годах уже наблюдались аналогичные признаки: волатильность значительно сократилась, а сильные результаты начали привлекать больше средств.

Волатильность также похожа на своего рода "невидимый налог" на размер позиций. Для инвесторов с фиксированным бюджетом риска, если волатильность биткойна снизится вдвое, теоретически можно удвоить размер позиций без увеличения их вклада в риск портфеля. Таким образом, даже без создания новых кредитов, само снижение волатильности расширяет пространство для существующих средств, чтобы инвестировать в биткойн.

Каждое значительное падение также подтверждает ту же проблему. Максимальные падения биткойна в трех предыдущих основных медвежьих рынках составили около 85%, 84% и 77%. В текущем цикле биткойн упал с пика около 125 тысяч долларов в октябре 2025 года до минимума около 58,5 тысяч долларов в июне 2026 года, что составляет падение примерно на 53%.

NYDIG также пришел к аналогичному выводу вблизи минимума в июне: текущее падение составило 52,7%, в 2021-2022 годах — 77,6%, а в предыдущих циклах — от 84% до 94%. Каждое падение в цикле становится все меньше, а дно поднимается. NYDIG рассматривает это долгосрочное снижение волатильности как одну из самых ярких характеристик текущего этапа.

Для держателей биткойна это изменение может быть разочаровывающим: рост в бычьем рынке стал меньше, падение в медвежьем рынке также уменьшилось, а общая доходность снижается.

Но для кредиторов эта же тенденция выглядит очень привлекательно, потому что биткойн становится более качественным залогом.

Чем ниже волатильность, тем больше объем кредитования, который может поддерживать биткойн

С точки зрения кредитора самый важный вопрос: насколько сильно биткойн может упасть, прежде чем его залоговая стоимость приблизится к сумме кредита?

Предположим, кто-то владеет биткойном на сумму 100 тысяч долларов и берет кредит на 20 тысяч долларов, начальное соотношение кредита к стоимости составляет 20%; когда LTV поднимается до 80%, кредитор начнет распродажу залога.

Чем меньше наихудшее падение биткойна, тем больше кредитор может выдать кредит с такой же безопасностью залога. При неизменных правилах распродажи, если ожидаемое наихудшее падение снизится с 80% до 50%, безопасный объем кредита увеличится в 2,5 раза.

Та же логика применима и к заемщикам. Финансовые структуры, используемые такими компаниями, как Strategy и Strive, могут расширить экспозицию к биткойну без риска принудительной ликвидации в краткосрочной перспективе; чем меньше падение, тем более устойчивыми становятся эти структуры. Таким образом, более низкая волатильность может поддерживать больший объем финансирования, снижая кредитный риск.

Рост цен также дополнительно усиливает этот эффект. Если цена биткойна удваивается, а соответствующий долларовый долг остается неизменным, LTV уменьшается вдвое. Таким образом, то же количество биткойнов может поддерживать больше заимствований и обеспечивать средства для последующих покупок.

Даже если биткойн постепенно становится зрелым и годовая доходность больше не достигает 100%, эта финансовая логика все равно может оставаться актуальной, и расширяемый объем кредитования может оставаться весьма значительным.

Предположим, что ожидаемая годовая доходность биткойна снижается до 30%, а стоимость финансирования связанных с биткойном привилегированных акций составляет около 13%, между ними все еще остается около 17 процентных пунктов ожидаемой доходности.

Когда экстремальные падения залога продолжают сокращаться, такое пространство доходности все еще достаточно, чтобы поддерживать крупномасштабное финансирование. С снижением оценки риска залога на рынке могут постепенно открываться более дешевые каналы финансирования, включая банковское кредитование, инвестиционные облигации и секьюритизацию кредитов под залог биткойна.

Этот механизм уже начинает проявляться на открытом рынке. Strategy выпустила схематическую кредитную модель, в которой с помощью гипотетической волатильности биткойна выводится кредитный спред для ее привилегированных акций.

При прочих равных, когда волатильность биткойна составляет 60%, модель дает кредитный спред STRC в 360 базисных пунктов (1 базисный пункт равен 0,01 процентного пункта), что попадает в категорию неприемлемых для инвестиций; когда волатильность снижается до уровня, близкого к текущему реализованному уровню в 40%, спред быстро сокращается до 56 базисных пунктов, попадая в инвестиционную категорию; когда волатильность снижается до 30%, спред остается всего 6 базисных пунктов. В то же время вероятность того, что залоговые активы не покроют долговые обязательства, также снижается с примерно 26% до менее 0,5%.

Снижение волатильности делает один и тот же инструмент менее рискованным; чем ниже кредитный риск, тем больше средств финансовая система обычно готова предоставить.

Начальная точка — это снижение как доходности, так и волатильности, но результатом может стать восстановление доходности.

Капитал и кредитный маховик, ускоряющий рост цен

Сложение этих факторов создаст самоподдерживающийся цикл.

Биткойн продолжает расти и созревать, волатильность снижается; улучшение доходности с учетом риска позволяет инвесторам вкладывать больше средств; повышение качества залога делает финансирование более дешевым и доступным. Существующие средства и покупки, поддерживаемые новым долларовым кредитом, начинают совместно конкурировать за ограниченное количество биткойнов в 21 миллион, что приводит к росту цен. Рост цен, в свою очередь, повышает стоимость залога, что освобождает больше пространства для финансирования, и цикл продолжается.

С точки зрения кредитной экспансии этот цикл напоминает спекулятивные атаки в макрофинансах (заимствование относительно слабой валюты, покупка активов, которые труднее размыть, и тем самым создание самоподдерживающегося механизма торговли).

Кредитная экспансия может происходить по нескольким направлениям. Банки могут выдавать кредиты под залог биткойна, и, как объясняет Банк Англии в своем докладе "Создание денег в современной экономике", коммерческие банки создают депозитные деньги одновременно с выдачей кредитов. Компании также могут выпускать конвертируемые облигации и бессрочные привилегированные акции, чтобы использовать полученные средства для покупки биткойна. Оба пути будут расширять долларовые кредиты, одновременно выводя больше биткойнов из обращения.

Момент прорыва степенной зависимости

Так что же будет конечной точкой этого процесса?

Принятие новых технологий обычно следует S-образной кривой: сначала медленно, затем быстро распространяется, и в конечном итоге достигает насыщения. Многие считают, что цена биткойна также будет следовать той же кривой и постепенно выровняется. Но это игнорирует тот факт, что долларовая сторона BTC/USD не остается статичной: объем долларов, доступных для покупки биткойна или его финансирования, все еще будет расширяться.

Количество биткойнов фиксировано, но объем долларов, доступных для покупки биткойна, и объем кредитов не имеют фиксированного предела. Чем ниже волатильность, тем больше существующих средств может разумно инвестировать в биткойн; чем выше качество залога, тем сильнее способность финансовой системы расширять долларовые кредиты под его залог.

Даже если уровень принятия биткойна в конечном итоге достигнет насыщения, объем средств, готовых напрямую держать биткойн или покупать его через финансирование, все равно может продолжать расширяться. Цена биткойна в долларах также может снова ускориться, прорываясь вверх по ранее описанной траектории степенной зависимости второго этапа.

Это и есть третья область кривой усталости металлов. Трещины не будут вечно расширяться с той же скоростью, что описана законом Парижа, а будут ускоряться и в конечном итоге приведут к разрушению, когда достигнут критической точки. Снижение волатильности сначала расширяет пространство для распределения капитала и кредитной экспансии; когда эти силы начинают конкурировать за фиксированное предложение биткойнов, доходность и восходящая волатильность могут снова начать расти.

В этой аналогии материал, который постоянно подвергается давлению, — это долларовая кредитная система; так называемое "разрушение" — это момент, когда цена биткойна в долларах прорывается вверх по степенной зависимости.